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（来源：猫哥读研报）
最近市场讨论最多的是AI芯片、光模块和算力，但摩根大通6月最新发布的一份亚洲电子产业链深度报告，却把视角进一步向上游延伸。
在这份题为《亚洲被动元件、PCB/CCL、载板与测试设备》的研究报告中，摩根大通提出了一个非常重要的观点：AI带来的并不仅仅是GPU需求增长，而是在整个电子制造产业链中引发了一轮全面升级周期。
从MLCC、电阻、电容，到PCB、覆铜板（CCL）、封装载板，再到测试设备，几乎所有关键基础环节都正在迎来需求爆发，而且很多细分领域已经开始出现供给紧张。
如果说过去几年市场关注的是AI芯片本身，那么未来几年真正的投资机会，很可能来自这些被市场忽视的卖铲人。
核心结论一：MLCC正在进入新一轮景气周期
摩根大通认为，目前市场明显低估了AI服务器对于MLCC的拉动作用。
很多投资者认为AI服务器使用的是高端MLCC，与普通消费电子关系不大，但实际上情况恰恰相反。
随着AI服务器快速放量，大量高端MLCC产能正在向服务器领域倾斜，这意味着原本供应消费电子、工业设备、汽车电子的中低端MLCC产能被挤占，最终形成高端MLCC需求爆发、中低端MLCC供给收缩的局面，从而推动整个行业供需结构同步改善。
摩根大通预计，AI服务器相关MLCC市场未来几年将保持150%以上复合增长率，这意味着MLCC行业可能正在迎来继新能源汽车之后的第二轮成长周期。
核心结论二：国巨的AI逻辑被严重低估
在MLCC板块中，摩根大通重点推荐了亚洲龙头厂商——国巨。
市场过去普遍认为村田、三星电机等高端厂商才是AI受益者，而国巨主要做中低端产品，因此受益有限，但摩根大通认为这种看法已经过时。
原因主要有三个。
首先，低端MLCC价格开始上涨。由于高端产品吸走大量产能，中低端MLCC供需明显改善，行业产能利用率持续提升，价格已经进入上涨周期。
其次，服务器业务占比持续提升。摩根大通预计，未来几年国巨服务器及HPC业务收入占比将不断提高，AI业务正在成为新的增长引擎。
第三，钽电容和电阻也具备涨价能力。除了MLCC之外，国巨还是全球钽电容和电阻龙头之一，摩根大通认为，在AI需求推动下，这两类产品未来同样具备较强议价能力。
换句话说，国巨受益的并不只是MLCC，而是整个被动元件组合。
核心结论三：PCB和覆铜板迎来超级成长周期
如果说MLCC是AI服务器里的毛细血管，那么PCB就是AI服务器的骨架。
摩根大通认为，未来几年AI服务器对于PCB和CCL的需求增长将远超市场预期。
原因非常简单，AI服务器正在变得越来越复杂，GPU数量增加、交换机速度提升以及机柜功率不断提高，而每一次升级都会同步提升PCB层数、面积以及材料等级。
核心结论四：真正爆发的是高端CCL
市场很多人关注PCB厂，但摩根大通认为，本轮AI周期最大的受益者之一其实是高端覆铜板（CCL）。
原因在于AI服务器对信号传输要求极高，普通材料已经无法满足需求，产业链正从M7、M8升级到M9等级材料，而M9材料技术门槛极高，全球能够稳定量产的厂商非常有限，这导致供给增速明显落后于需求增速。
核心结论五：高端CCL可能出现供不应求
摩根大通认为，未来几年高端CCL市场最值得关注的不是需求，而是供给。
因为高端材料扩产难度极大，良率爬坡周期长，认证周期也非常长，即使企业宣布扩产，也无法快速形成有效供给，因此未来几年高端CCL市场很可能持续处于紧平衡甚至供不应求状态，这也是为什么摩根大通重点看好高端CCL龙头企业。
核心结论六：载板行业进入历史级紧缺阶段
相比PCB，摩根大通对于封装载板的观点甚至更加乐观。
报告直接给出了一个非常强烈的判断：全球载板市场正在进入前所未有的供应紧张时期。
原因来自AI芯片尺寸的快速膨胀。过去普通CPU或GPU面积相对有限，但进入AI时代后，CoWoS先进封装被广泛采用，GPU尺寸越来越大，HBM堆叠越来越多，载板面积也同步快速增加。
简单理解，以前一块载板能够生产10颗芯片，现在可能只能生产5颗，因此实际产能被大幅稀释。
核心结论七：T-Glass短缺将成为行业新瓶颈
摩根大通特别强调，未来载板行业最大的瓶颈之一可能来自T-Glass。
这是一种高性能玻纤材料，主要用于高端AI载板，目前全球供给高度集中，扩产速度远远跟不上AI需求增长，因此产业链开始出现长期供货协议（LTA），上游材料厂商的议价能力显著增强。
这意味着未来受益的不只是载板厂，上游材料企业也可能迎来价值重估。
核心结论八：测试设备是最容易被忽视的AI受益方向
报告最后一个重点板块是测试设备。
摩根大通认为，测试设备可能是整个AI产业链里最被低估的环节之一。
原因主要来自两个变化。
首先，测试时间越来越长。随着AI芯片功耗越来越高、复杂度越来越高以及验证流程越来越复杂，单颗GPU测试时间持续增长，测试时间增加意味着设备需求同步增长。
其次，测试单价持续提升。随着AI芯片TDP不断提高，测试环境要求越来越严格，设备价格也同步上涨，因此测试设备行业正在出现量价齐升。
核心结论九：致茂未来多个业务有望实现100%以上增长
摩根大通尤其看好测试设备龙头致茂。
报告指出，其SLT测试设备、光通信测试设备以及数据中心电源测试业务未来几年均有望实现100%以上复合增长率。
尤其是在AI数据中心电源测试领域，致茂已经建立完整产品矩阵，覆盖HVDC、BBU、电源转换器以及机柜级测试等多个环节，随着AI数据中心功率不断提升，相关测试需求有望持续爆发。
最后总结一下
报告传递出的核心逻辑其实非常清晰：AI不仅创造了新的需求，更重要的是推动了电子元器件、PCB、载板和测试设备的全面升级。
未来几年最确定的趋势主要有四条：一是MLCC行业供需改善，价格进入上升周期；二是高端CCL升级加速，M9材料成为核心受益方向；三是AI载板进入历史级紧缺阶段，T-Glass成为新的产业瓶颈；四是测试设备迎来量价齐升，成为AI产业链中的隐藏赢家。
如果说过去市场关注的是英伟达卖GPU，那么未来几年更值得研究的，可能是这些隐藏在AI算力背后的卖水人和卖铲人，因为真正能够持续赚钱的，往往不是淘金者，而是为淘金者提供工具的人。
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