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"一场玩了40年的游戏，规则正在重写"
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站长先把结论撂在这儿：你过去十几年在美股赚钱的那套逻辑，大概率要失效了。高盛这份报告的核心就一句话——我们正从"现代周期"一头扎进"后现代周期"，而这两个周期的区别，比京剧和摇滚乐的差别还大。
过去四十年，投资界信奉的是低通胀、低利率、全球化、轻资产、买科技、买成长。
那是一段让价值投资者怀疑人生的岁月，也是一段"现金是垃圾"的黄金年代。但现在，高盛用一堆扎实的数据告诉我们，派对结束了。
更高的实际利率、飙升的政府债务、逆全球化的关税壁垒、以及一场由AI和国防驱动的资本支出超级周期，正在把世界推入一个完全不同的叙事里。
在这个新世界里，估值扩张不再是回报的主要来源，EPS增长才是；轻资产不再是被追捧的神话，重资产和实物基础设施反而成了香饽饽。这不是简单的风格轮动，这是范式的切换。
要点如下：
1）现代周期的"黄金配方"，其实只生效了不到两代人
要理解后现代，得先回头看现代。高盛把1982年到2007年定义为"现代超级周期"，这段日子的配方堪称完美：沃尔克把通胀打下去之后，企业税率一路走低，里根和撒切尔掀起放松监管浪潮，苏联解体带来和平红利，全球关税从山顶滚到山脚，世界贸易增速一度是GDP的两倍。
结果呢？宏观波动率被压到历史低位，企业利润占GDP的比例节节攀升，劳动力收入占比则被挤压。那是一个对股东极其友好的时代。
2008年金融危机之后，这套配方虽然残破了，但央行用QE和零利率强行续命。于是出现了一个诡异的画面：经济恢复弱得可怜，但金融市场涨得空前绝后。
科技股一骑绝尘，美国市场把其他国家按在地上摩擦，成长风格把价值风格甩得连尾灯都看不见。
那十五年，本质上是一场"流动性泡沫"加持下的结构性牛市。
2）后现代周期的第一记重拳：钱真的变贵了
疫情像一把锤子，把旧世界砸出了裂缝。供应链断裂推升通胀，各国央行被迫加息，而这一次跟以往不同的是——涨得最多的不是通胀预期，而是实际利率。
美国、欧洲、英国的名义利率里，实际利率贡献了绝大部分涨幅。这意味着什么？意味着钱的真实成本在上升，而且不是因为暂时的物价波动，是因为资本的供需关系真的变了。
更麻烦的是政府债务。美国公共债务占GDP从55%飙到124%，英国从37%到95%，欧元区从69%到95%，中国从22%到102%。
站长记得就在几年前，德国和日本的30年期国债收益率还在零附近徘徊，现在呢？已经逼近4%。政府跟企业、跟AI巨头们抢钱的戏码，才刚刚开始。当财政赤字货币化的游戏玩不下去，资本市场的定价逻辑就得重新洗牌。
3）全球化退潮，不是喊喊口号，是动真格的
美国有效关税率已经被推到了1930年代以来的最高水平。全球贸易政策干预数量在2020年后呈现爆炸式增长，其中歧视性干预远远多于自由化措施。地缘政治不确定性指数也冲到了多年高位。
过去那种"在中国生产、在美国消费、在瑞士管账"的全球化分工，正在被"在友邦生产、在本土储备、在政府监管下运营"的区域化逻辑取代。
供应链重构不是为了效率，是为了韧性。而韧性这玩意儿，从来都是要花钱买的。企业不得不把工厂搬离低成本地区，库存从Just-in-Time变成Just-in-Case，资本密集度被动抬升。
对投资者来说，这意味着成本端的故事变了，那些能帮人"重建物理世界"的公司，突然有了长期逻辑。
4）AI不是故事，是实打实的资本开支狂潮
这可能是报告里最震撼的一张图。高盛追踪的五大AI超大规模企业——亚马逊、Meta、谷歌、微软、甲骨文——资本支出从2022年的1580亿美元，到2023年小幅回落至1540亿，随后开始疯狂加速：2024年2390亿（+55%），2025年4120亿（+72%），而市场对2026年的共识已经打到7570亿美元（+84%），2027年更是看向9200亿。站长算了一下，这相当于每年新增一个中等国家的GDP去建算力基础设施。
但有意思的是，钱砸下去了，市场却在重新评估谁能真正赚到这笔钱。超大规模企业本身的股价相对半导体板块持续走弱，而软件板块更是被Agentic AI的创新吓得估值掉了约5个PE点。
投资者怕什么？怕的是这一轮的柯达时刻——当年柯达发明了数码相机，却倒在了数码时代。
当AI从"讲故事"进入"拼基建"阶段，硬件和基础设施的确定性，反而超过了应用层。
5）市场风格正在经历一场迟到的"复仇"
后金融危机时代，资产轻型企业把资产重型企业按在地上摩擦了十几年。虚拟世界风光无限，物理世界无人问津。但疫情之后，两者的命运第一次重新交织在一起。数据中心需要电力，AI需要芯片，芯片需要工厂，工厂需要铜和钢。科技巨头的资本开支像瀑布一样倾泻到传统工业、能源、公用事业和原材料领域。
高盛画了一张图，资产重型企业相对资产轻型企业的指数，在2024年之后出现了史诗级的反转。
这不是简单的周期波动，是底层逻辑变了：在资本成本上升的环境里，长期现金流的折现价值被压缩，而当下能产生的实物资产和现金流反而更值钱。
软件曾经享有接近100%的估值溢价，硬件不到20%；现在两者的差距已经大幅收敛。
站长想说，市场终于想起来，互联网再牛，也得靠电线和服务器才能跑。
6）投资机会：从"抱团七巨头"到"四处开花"
高盛给了四条清晰的主线，或者说四个"篮子"：人工智能、国防开支、电力与电气化、资本密集型产业。
数据说话——自2025年以来，半导体与设备板块在日本涨了210%，在亚洲（除日本）涨了188%，欧洲139%，美国106%。电力、国防、资本密集型股票也在各自区域跑出显著超额收益。
图35：2025年以来，半导体、电力、国防、资本密集型四大主题篮子在全球各区域表现分化显著
更关键的是，市场的广度在恢复。2026年至今，亚太（除日本）指数涨了22%，但中位数股票其实是跌的；标普500指数涨9%，排除科技后只有4%，中位数股票涨6%。
这说明什么？指数层面的"抱团"在松动，个股层面的离散度在扩大。对主动管理人来说，这简直是久旱逢甘霖——alpha的空间回来了，选股比选赛道更重要。
高盛还特别强调，资本支出受益股的估值溢价与发达市场资本支出/销售比高度相关，而后者刚刚出现拐点向上。同时，资本支出受益股的相对表现通常领先全球资本支出周期约6个月，当前指标依然处于扩张区间。用大白话说：这列火车可能还没开到一半。
总结
高盛这份报告本质上是一份"投资范式转换通知书"。过去四十年，我们习惯了在流动性海洋里冲浪，习惯了为轻资产的"无限增长"支付天价估值；但后现代周期给我们准备的是更高的利率、更重的债务、更碎的地缘政治，以及一场由AI和国防共同驱动的资本开支盛宴。
在这个世界里，"便宜的钱"不再是答案，"真实的资产"和"真实的盈利增长"才是。
站长觉得，对于习惯了躺赢科技巨头的投资者来说，是时候重新学习怎么看资产负债表上的厂房、设备和库存了——因为这一次，旧经济里可能藏着新周期的钥匙。
文本参考研报：
《高盛-全球策略报告第76号：后现代周期——把握资本支出繁荣-The Post Modern Cycle–Navigating the Capex Boom-20260616【35页】》
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