在餐饮界，巴奴毛肚火锅（下称“巴奴”）一直是个自带流量与争议的玩家。
它的创始人杜中兵曾将“产品主义”奉为神明，甚至在直播间抛出过“月薪5000就不要吃巴奴了，哪怕吃个麻辣烫”的刺耳言论，以此来捍卫其高端品质火锅的定位。然而，在消费降级与赛道极度内卷的当下，这家以“贵”著称的火锅品牌，正面临着前所未有的现实拷问。
2026年6月17日，巴奴在首份及第二份招股书相继失效后，火速向港交所递交了第三次上市申请。此时，距离其上一次递表恰好过了半年红线期。在“失效即更新”的急迫节奏背后，隐藏的不仅仅是对赌协议步步紧逼的倒计时，更是巴奴在“高负债、突击大额分红、非正式用工泛滥”等多重合规争议下的窘迫。
招股书华丽的营收增长背后，「快马财媒」看到的，是一个试图用“降价换量”来维持翻台率，却又深陷于品牌溢价缩水、成本高企与舆论漩涡中的矛盾综合体。
降价换翻台率的“饮鸩止渴”
从财务数据上看，巴奴向港交所提交的第三份成绩单不可谓不亮眼。2025年，公司实现营收28.46亿元，同比增长23.4%；净利润达到2.06亿元，同比翻番。在餐饮行业普遍哀嚎的当下，这是一份逆势增长的亮眼财报。
但剖析来看，巴奴逆势增长的背后，靠的是“降价”换来的翻台率复苏。
2023年至2025年，巴奴的人均消费分别为150元、142元和139元。尤其是一线城市，客单价从巅峰期的179元滑落至159元。
招股书坦承，这是公司自2024年3月起主动对产品组合与定价进行的战略调整。说白了，就是通过把单锅改成三宫格、增加平价菜品，变相降低了消费门槛。
降价策略立竿见影地拉动了客流。2025年，巴奴整体翻台率从3.1次/天升至3.6次/天，这正是其利润大增88.7%的关键。通过增加客流量，摊薄了高昂的中央厨房、门店租金等固定成本。
但是，“以价换频次”的边际效应是递减的。在高端体验型正餐赛道，3.6次/天的翻台率几乎到了极限，继续压缩就餐时间将直接损害其“品质火锅”的品牌根基。
但是一旦停止降价的话，在当下人均消费已降至60-70元的火锅红海中，巴奴还能否留住那些对价格极度敏感的食客？这是其单店模型未来最大的不确定性。
那既然客单价降了，为什么毛利率还能升到69.8%？答案藏在巴奴的用工结构里。
招股书披露，截至2025年底，巴奴共有员工12732人，其中兼职员工达4127名，外包员工高达6499名。非正式用工合计占比高达83.4%，签订劳动合同的全职员工仅占16.5%。
对比同行，海底捞的非正式员工占比通常在40%左右。巴奴以超过八成的临时和外包工支撑起200家门店的高强度运转。这意味着，巴奴门店日常服务的主力，是一群流动性极高、缺乏归属感、甚至没有完整社保体系的兼职和外包人员。
不仅如此，招股书还披露，2023年至2025年间，巴奴累计欠缴员工社保及公积金达270万元。
以“服务不过度、毛肚和菌汤才是特色”自居的巴奴，将用工成本压到了极限。
巴奴急切谋求上市的另一个动因，是紧绷的流动性。
截至2025年底，巴奴的资产负债率高达约55%，持有的现金及现金等价物却从上一年的2.23亿元骤降至区区3932万元，暴跌82.4%。
但就在现金流如此枯竭、负债率高企，且急需资金进行门店扩张与中央厨房建设的关口，巴奴却在首次递交港股招股书前夕，向股东突击宣派了7000万元的现金股息，并已全额派付。
按照股权架构，创始人杜中兵及其配偶韩艳丽控制了公司约83.38%的投票权。这意味着，超过5800万元的现金直接落入了实控人家族的口袋。
一边账上现金急剧缩水，另一边却是实控人家族“落袋为安”、转头向二级市场伸手募资还债扩店。这一操作，也直接招致了中国证监会的“九连问”，要求其说明大额分红的合理性与上市融资的必要性。
这也是其前两次招股书均未能通过聆讯的核心症结所在。
崩坏的“产品主义”，遭舆情与投诉反噬
杜中兵一直试图将巴奴打造成中产阶级的火锅标杆。
“产品主义”是巴奴最大的护城河，也是其高溢价的基础。但近年来，这条护城河已经被自己的傲慢与管理失控击得千疮百孔。
最出圈的莫过于杜中兵在直播中那句充满爹味的言论：“火锅不是服务底层人民的，月薪5000就不要吃巴奴了，哪怕吃个麻辣烫。”这一通过财富门槛来拉高品牌调性的言论，在当前的大环境下，无疑是自绝于广大消费者。
更讽刺的是，巴奴引以为傲的高价与品质，却在现实里频频翻车。
2023年2月，巴奴因“18元5片土豆”事件登上热搜。尽管巴奴随后致歉并解释“涉事土豆是9元小份富硒土豆”，但并未平息消费者愤怒。一个月后，媒体揭露该“富硒土豆”，不仅硒含量远低于宣称标准，甚至连农业部的富硒合格线都未达到，涉嫌严重虚假宣传。最终，巴奴在群嘲中下架了该产品。
2023年9月，巴奴子品牌“超岛自选火锅”被职业打假人曝光，其售价高达80元/斤的“高钙羊肉卷”中，检测出含有鸭肉成分。
挂羊头卖鸭肉，直接打碎了巴奴标榜多年的“天然不添加、能冷鲜不冷冻”的产品主义滤镜。随后，监管部门对涉事门店开出了包含没收违法所得、罚款等共计42.7万元的行政处罚。尽管巴奴极力切割，强调子品牌系独立运营，但裂痕已然无法弥合。
去年底，巴奴还因推出具有地域争议色彩的新菜“水性杨花”，被指涉嫌违反公序良俗，再次在舆论压力下改名下架。
这些接二连三的舆情，不是偶然的公关失误，而是巴奴在狂奔扩店中，对供应链管控与品牌价值观管理失序的必然结果。
在黑猫投诉等平台上，关于巴奴“服务态度差”、“菜品缩水”、“吃出异物”的吐槽屡见不鲜。当消费者支付了139元的高昂客单价，迎来的却是外包兼职员工敷衍的服务和掺假的食材时，巴奴对标的“高品质”，便成了一句虚无的营销口号。
不仅如此，巴奴最新的会员规则，更是将“嫌贫爱富”发挥到了极致。新的升降级规则完全抛弃了消费频次，直接挂钩消费金额：一年内消费满3000元才能升级为“肚王”，满6000元才能成为拥有“VIP插队”特权的“肚神”。正如网友所嘲讽的：“毛肚和菌汤不是巴奴的特色，VIP插队才是。”
月薪5000的打工人或许真吃不起巴奴，但带着诸多问题三冲IPO的巴奴，同样可能无法让挑剔的资本市场为它慷慨买单。
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