独家 | 柳药集团：“我们被严重低估了”|医药|徐扬|朱朝阳|柳药|药房

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（来源：财经思享汇）

虽然大健康行业在未来是朝阳行业，但它目前仍然处于一个内卷、挤水分的阶段。短期行业内卷出清筑底，长期大健康行业景气向上，企业在行业洗牌与转型阵痛中夯实成长价值底色。

作者 | 夏万明

编辑 | 管东生

2014年到2024年的十年间，无论外部医药政策如何风云变幻，柳药集团（603368.SH）的营收成绩单年年创下新高，然而资本市场“似乎”并不以为然。

财报显示，自2014年上市以来，柳药集团业绩整体维持稳中向上趋势。尽管近年来行业政策的变化带来了些许波动，但柳药集团还是实现了从上市元年营业总收入56.55亿元攀升至211.83亿元，归母净利润从1.69亿元增长至8.55亿元，年复合增长率分别达14.12%与17.54%的成绩。

然而，自登陆A股以来，柳药集团的股价走势并未与其业绩同步，反而在长时间内徘徊震荡，甚至呈现漫长的下行趋势。

但正如之前文章《柳药集团是货真价值的“烟蒂”股吗》所说，从任何经典财务分析的角度看，柳药都是一家基本面扎实、护城河深厚、经营稳健的“好公司”。

那么这种反差到底是什么原因？柳药集团是否认为自己的价值被市场长期低估了？医疗行业政策的变化对这家医药流通企业有什么影响？柳药是否真的存在着某些未被财报展现的内幕？

近期，我们探访了柳药集团，希望通过实地调研以及与董事长朱朝阳、董秘徐扬的沟通，为读者带来一个真实的柳药。

壹丨怎么看自己

“我们被严重低估了”。这是董秘徐扬与董事长朱朝阳给予的一致回答。董秘徐扬还对此做出了详细解释。

首先，作为医药流通企业，他认为柳药具有区域商业渠道壁垒。从整个广西的市场格局来看，柳药在医院端和零售端两大药械消费市场占据了绝对优势，集中表现在对广西中高端医院的全覆盖以及连锁药店突出的DTP药店、院边店、特殊资质门店的先发地位，批零一体化使得柳药成为上游企业进驻广西市场的首选合作企业。

在全国市场上，医药流通行业呈现全国性大企和区域性强企并存的竞争格局，也是未来行业发展的方向。在省域市场，区域性龙头触达更广、更深，具有绝对的优势。

以广西为例，医药流通行业呈现清晰的行业头部集聚特征，市场资源高度向头部集中，形成龙头领跑、主力紧随的梯队格局：柳药集团稳居行业龙头位置，国药控股广西作为核心头部企业，二者共同构筑区域医药流通第一阵营。

在七十多年的发展历史中，柳药集团逐步从一家小型的地方药品批发站，发展成一家在广西药械配送份额超过50%的区域龙头药企。

“拥有丰富的本省经验和稳固的渠道资源积累是柳药得以做大做强的核心原因之一”，对此徐扬回答道，“自成立以来，柳药便一直深耕于广西柳州，而后逐步扩展到南宁和桂林等几个核心城市，从高端市场渗透到县域基层，从简单配送到专业增值服务”。

事实证明，批发和零售业务不只是简单的规模扩展，实际上它对服务能力、运营能力和风险控制的要求非常高。

其次是各项财务指标，柳药集团的财务情况十分符合格雷厄姆的“烟蒂股”标准：2026年一季度，柳药集团的整体市值和净营运资产大体相当，每股净资产高于目前股价，未分配利润也几乎和整体市值相同。

然而漂亮的财务背后有一个投资者广泛关注的点，柳药集团的应收账款高达111.56亿元，几乎是公司市值的两倍。

针对应收账款情况，徐扬表示，“医药流通行业是一个资金密集型行业，需要大量的资金沉淀，但这些应收账款绝大部分都是公立医院欠款。公立医院背靠政府财政与医保资金，周期可能长些，但最终形成坏账的概率极低”。

另外柳药这几年也强化了账期控制，坚持“有所为有所不为”的原则，将客户分为A、B、C三类，更多的资源集中于优质A类客户，减少甚至停止对C类客户的供货，进一步控制风险，扩大优质客户销售占比。

在沟通中董事长朱朝阳向我们展示了柳药在风控上的严谨性。这几年来，柳药现金流持续向好，债务结构不断优化，充分体现整体风控成效让企业的运营更稳健。

年报显示，柳药已成为广西区内，国内外主要药械生产企业的主分销商，业务覆盖全区100%的二级以上医院。2025年，在柳药集团全国三大终端药品销售（公立医院、零售药店、第三终端）渠道中，公立医院占比59.50%，远高于其他两大渠道。

尽管应收账款风险很低，但柳药也在尝试减少应收账款的数量。徐扬告诉我们，除了有的放矢开展销售，增多高质量销售占比策略外，柳药还积极调整业务板块，多发展现金流较好、毛利较高的零售和工业。积极探索应收账款融资、供应链合作等多种方式，降低应收账款风险。

“公司会审慎平衡利润与应收账款之间的关系，不会为单纯降低应收款而付出过高成本，影响利润。”徐扬表示。

回购和分红则是投资者最为关注的一个关乎“真金白银”的问题，这也是投资的出发点之一。在这两个方面，柳药集团也一直保持着积极的姿态，2025年度现金分红和回购金额合计占该年度归母净利润的65.19%。

徐扬表示，今年的现金分红保持以往的状态，甚至远高于以往，关键是在公司既启动回购，又兑现了可转债还本付息的条件下，制定的分红方案，足以证明在医药商业利润承压背景下，柳药稳健的经营现金流现状。另外，徐扬透露在条件允许的情况下，公司会持续高分红策略回馈投资者。

再从回购来看，公告显示截至2026年5月31日，公司通过集中竞价交易方式回购股份数量为1080.30万股，已回购股份占公司目前总股本的比例为2.72%，回购成交的最高价为19.07元/股、最低价为17.83元/股，已支付的总金额为19863.82万元（不含交易费用）。这和分红一起为投资者构筑了较强的价值壁垒。

2025年9月，公司从回购股份中拿出部分股票实行了股票期权激励计划。公司授予的股票期权数量为287.20万份，占当时总股份的0.72%，行权价格为18.12元。但从宏观环境来说，2026年一季度，中国GDP同比增长5%，比上年四季度加快0.5%，整体A股走势较好，经济环境也显示出复苏的态势。

在这样的背景下，如此激励条件是否过于轻松？

对于自身行业的未来发展，朱朝阳表现出谨慎的乐观。虽然大健康行业在未来是朝阳行业，但它目前仍然处于一个内卷、挤水分的阶段。柳药能保证基本盘的稳定，实现稳健的经营和一定增长已经十分不易。

徐扬补充说，“每一次医药政策的改变，都会带来整体行业格局的重新洗牌。柳药需要进行改变，适应新的政策，新的消费习惯，在这种情况下实现激励目标并不容易。公司制定的激励方案既符合行业实际又有一定的挑战，如果无法达到行权目标将进行注销。”

贰丨柳药的现在

2025年，柳药集团的医药批发、医药零售和医药工业的营收占比分别为76.84%、17.49%和5.67%。但是从净利润的贡献来看，工业和零售业务则贡献了近40%的利润。目前，柳药集团对于医药工业也高度重视，不仅将医药工业定义为未来新的增量，还认为它是突破区域发展瓶颈，向省外，乃至向全球市场扩张的关键。

从具体策略来看，柳药集团的打法是夯实基本盘，稳固柳药的批发和零售业务，进而向医药工业发展。对此，柳药集团也进行了解释：在政策压力下，批发业务难以维持高增长，零售业务具备一定潜力和优质现金流，医药工业是净利润水平最高的行业，也是我们未来发展的主要方向和新的利润增长点。

依靠批发基本盘和零售业务的稳定现金流，柳药能够实现对医药工业的投入。

“即使新业务暂时亏损，批发业务也有几个亿的利润，能够很好地保障集团日常的经营和运转，这是我们未来不断开拓进取、勇于挑战的底气。”徐扬对这一策略进一步解释道，“柳药有很好的业务基础进行投资或者创新，以及工商协同带来的‘研-产-销’联动，保证工业产品的销售，这是柳药集团的优势。”

在中药饮片领域，为了满足终端零售业务的消费新需求，柳药集团也开始涉足保健功能性茶饮等药食同源产品、保健品、药妆的多个中药饮片升级产品赛道，借此希望形成新品增长点。

众所周知，整个中药饮片和药食同源产品的赛道竞争激烈，不仅有白云山（600332.SH / 00874.HK）、同仁堂（600085.SH）等一众老牌头部企业，还有无数的地方性小企业。

据粗略统计，全国持证生产企业约1870家，仅亳州一地就聚集超1000家工厂、近5000个注册商标。

柳药集团在饮片升级产品上的竞争优势在何处？徐扬认为主要有两个方面，首先柳药有高质量的中药饮片生产能力和专业研发团队，较许多跟风而没有医药背景的生产企业不同；其次是袋泡药茶、中药饮片等产品存在着质量参差不齐的问题。而柳药十分注重道地药材，追求原产地，追求药材的经济性和实用性，能对质量进行严格保证与背书。

除了中药饮片业务外，柳药集团在中药配方颗粒和中成药制造方面也积极布局。问及这两项具体产品的情况时，徐扬回答说，“中药配方颗粒是全新的业务增量，而复方钱草颗粒属于公司中成药的大单品，一年能有两个多亿的销售额。我们正从该品种的有效性、经济性和安全性等多个维度研究、论证该品种在医疗端市场的应用潜力，这一单品的发展空间将会非常大。”

柳药方面认为，在一定的价格水平上保持最好的质量，是他们在各个业务的竞争力所在。

怎么保证好质量，这需要全公司借助科技的力量。这方面柳药下了硬功夫。“在医药工业端，柳药通过数字化和AI应用优化原材料采购以及生产排产、质量控制，实现药品的品质稳定与可溯源。”董秘徐扬介绍。

医药工业为什么会形成这样的优势？工商协同是另一个答案，柳药集团有渠道，能够快速认识到市场需求，对于市场的变化能够做出及时反应。相较于其他企业，从饮片制造到销售，柳药会更了解市场。

在具体的业务发展上，柳药的中药饮片、中药配方颗粒已经走出广西，中成药也在全国布局，现在已经覆盖了31个省份，甚至已经落地东盟市场。尽管工业受到饮片、配方颗粒等集采的影响，相关品种毛利和销量增速下降比较明显，但随着量的增长和多元化产品布局，未来将带来规模提升和利润回归。

这几年工商协同的发展，朱朝阳总结出一则经验：一定要由终端带动销售，不能仅仅是铺货在中间商那里，而是送到消费者手上，否则就会出现业绩的周期性波动。他表示，这些年我们的工业团队也一直在推动渠道归拢、价格严控、去库存与拓展市场并行，经过短期的阵痛方能走得更远更稳。

叁丨柳药的未来

2025年柳药集团的医药批发业务营收同比下降4.31%，而医药零售营收同比增长13.56%，医药工业同比增长1.54%。“零售业务增加有一个重要增量在于线上处方”，徐扬针对此进行了解释。

自疫情以来，中国的互联网医院诊疗飞速发展。据不完全统计，2022年开展互联网诊疗服务超过2590万人次；2024年，超过1亿次；2025年更是超过1.3亿人次。

互联网医院与柳药的零售业务会形成协同效果。因此，柳药集团在广西本省开办了一家互联网民营医院-仙茱医院。“仙茱医院的作用主要体现在为线下患者提供现场诊疗康养保健服务，为线上患者提供在线问诊、开方、慢病续方等服务。”徐扬介绍医院业务时指出，“这部分业务发展迅速，相比两年前，处方量至少翻了30倍到50倍”。

从整体宏观环境来看，中国医疗政策也在逐步放开，政策对于药房的限制也有所松动。

同时，政策的改变意味着新的竞争方向，药房必须进行差异化竞争。“在目前行业内卷的环境下，药店必须提供许多附加服务才能吸引顾客”，徐扬认为，“如果药店销售的药品价格相同，患者不会专门选择药房，只有提供差异化产品和服务，才能形成客户黏性、品牌效应”。

随着医保政策的收紧，整体行业的监管也变得越来越严苛，“摊大饼式”扩张会带来巨大的合规风险。2026年，据中新网报道，湖南与河南10多家药店被发现存在涉嫌套取医保基金的行为，其中涉及老百姓（603883.SH）、益丰药房（603939.SH）、养天和等知名连锁药店。

相比之下柳药集团旗下的桂中大药房做到了坚守底线，同时批零协同给桂中大药房在集采品种、慢病特药、进口创新药等差异化品种方面带来优势。受益于处方外流政策推动以及公司差异化品种和经营优势，公司DTP业务销售额同比增长23.37%。

此外，专业智能、高效便捷的服务也是提升客户黏性的核心，柳药在医院端、零售端逐步完善AI应用场景，院内辅助诊疗，院外打造AI智能体“阿桂药师”，还与友商携手构建专病大模型，以及发展线上即时零售等，AI加持下的线上便捷服务与线下专业服务有机结合，形成院内外“双师协同”“互联网+医药+健康管理”的全周期服务链条。

2025年公司线上购药平台——“桂中健康”销售额3,479.91万元，订单数量43.80万单，订单量同比增长26.04%，销售额同比增长31.9%，会员人数与慢病服务频次、效率稳步提升。

在门店数量和布局上，桂中大药房实现在广西区内核心区域、核心医疗机构周边全布局，截至2025年末拥有药店929家，期内新开门店56 家（其中加盟店46家），其中医保药店859家、医保双通道药店104家、门诊统筹店454家、DTP 药店（含院边店）191家，医保双通道药店、医保统筹店等数量规模领先省内同行。

既然柳药在工业、零售上都表现不错，那么为何估值一直不高？

从整体投资环境来看，创新药才是投资者关注的重点，也是投资者对企业进行高估值的必要条件。