6月17日，港交所官网披露，巴奴国际控股有限公司（下称“巴奴”）再次向港交所递交了上市申请。据悉，这已是这个火锅品牌第三次叩击港股大门——此前两次递表分别于2025年6月和12月，均在六个月的有效期内未进入聆讯环节而自动失效。
值得一提的是，巴奴的节奏非常紧凑：前两次递表几乎无缝衔接，第二次失效的次日便再度递交，而第三次递表也与前次失效发生在同一天。
支撑巴奴如此密集递表节奏的，是一份焕然一新的成绩单——最新招股书显示，2025年全年，巴奴实现营业收入28.46亿元，同比增长23.4%；净利润达到2.06亿元，同比大增67.5%。与此同时，门店规模首次突破200家，并在市场份额上超越了呷哺呷哺。
从一年前首次递表时的“静默失效”，到如今带着全面改善的财务数据再度冲刺，巴奴这一年间究竟发生了什么？
窗口错配、业绩不足成失败主因
去年6月，巴奴首次向港交所递交上市申请。然而，此后的六个月里，该申请并未进入聆讯环节，最终于2025年12月自动“失效”。
综合当时的市场环境与公司自身状况，《食品饮料绿皮书》认为巴奴之所以未能推进至聆讯的原因大致有两方面：
一方面，是外部窗口期的错配。数据显示，彼时港股市场整体低迷，餐饮板块更是估值洼地——海底捞股价从年初约每股18港元一路跌至年底约每股12港元，全年跌幅超过三成；呷哺呷哺则从约每股2.5港元跌至约每股1.6港元。
据悉，整个2025年下半年，港股餐饮行业仅有两家小型公司完成IPO。因此，在餐饮股普遍被看淡的氛围下，新股发行也几乎陷入冰封。彼时，若巴奴强行推进，不仅机构投资者的认购意愿存疑，即便上市成功，发行定价也可能远低于预期。
另一方面，是公司自身业绩尚缺爆发力。首次递表时，巴奴提供的是2022至2024年度的财务数据。其中2024年营收约为23.1亿元，净利润仅1.23亿元，同比几乎原地踏步，营收增速略有放缓。对于一家正处于上市筹备期的餐饮企业而言，“增收不增利”的状况或许很难打动投资者。
此外，客单价从2023年的150元降至2024年的142元，主动调价策略虽带来了翻台率0.1次/天的微升，却未能扭转同店销售额的下行——2024年，巴奴整体同店销售额下降了9.9%。
客单价持续走低、翻台率提升有限、同店销售承压，三项指标叠加，自然引发港交所上市委员会对品牌增长可持续性的审慎问询。
时隔一年再度递表，市场份额超越呷哺呷哺
然而，时隔一年再度递表，巴奴手中的底牌已然不同。招股书的数据显示，品牌盈利能力已获得跃升——2025年净利润同比大增67.5%达到2.06亿元，净利率从5.3%提升至7.2%。
另外，营收增速23.4%，较2024年的9.23%明显加快——如此“增收也增利”的格局，让投资者看到了规模效应释放的可能。
一方面，这得益于品牌的“以价换量”的策略——招股书显示，其主动将客单价从2024年的142元进一步调低至2025年的139元。此举的意图在于：通过适度调低价格门槛，吸引更多对食材有要求但对价格敏感的边缘消费者进店尝鲜。另一方面，品牌增加了多款小份菜组合和午市套餐，降低单次消费的心理门槛，并针对工作日午餐场景进行了定向引流。
这套组合拳的效果直接体现在翻台率上——从2024年的3.2次/天回升至3.6次/天，增幅超过10%。可见，单次消费金额虽略有下降，但更高的翻台率带来了更充沛的客流，也让单店产出重回增长通道。
招股书中另一个引人注目的部分，莫过于“市场份额超越呷哺呷哺”。根据灼识咨询的数据，按2025年营收计，巴奴在中国火锅市场的占有率为1.9%，而呷哺呷哺市占率为1.7%。另外，前三名分别为海底捞（8.3%）、小龙坎（2.6%）和蜀大侠（2.1%）。
要知道，呷哺呷哺曾是港股火锅板块的明星，其“一人一锅”的平价小火锅模式一度风靡。但2025年财报显示，呷哺呷哺（不含凑凑）全年营收22.79亿元，同比下降13.3%，且已是连续多年亏损。翻台率更是从2.5次/天降至2.8次/天，呈现量价齐跌之势。
反观巴奴，其超越的逻辑在于“错位竞争下的消费升级”。招股书引用的一项调研显示，2025年有34%的火锅消费者表示“愿意为明确的食材溯源和品质承诺支付30元以上溢价”——而巴奴正好卡住了这个身位。
然而，但市占率的超越，象征意义大于实际意义。根据灼识咨询的数据，中国火锅市场前五名合计份额不足15%，可见品牌之间的竞争远未尘埃落定。因此，巴奴真正的对手是前方海底捞、小龙坎，以及更多区域性的强势品牌。
规模扩张后，巴奴能否守住“产品主义”？
巴奴此次IPO的募资用途，招股书列明为“未来两年新开门店、供应链基础设施升级、数字化系统建设及营运资金补充”，即计划在2026年于全国范围内新开约60家门店。
然而，规模扩张的隐忧同样写在风险因素章节中——招股书承认，“无法保证新开门店能够达到与现有门店相同的盈利水平”。数据也同样显示，2025年新店的单店日均营收为3.2万元，而老店为4.3万元，爬坡期差距明显。
更值得关注的是，新店中有相当比例布局在华东、华南等巴奴此前品牌认知度相对薄弱的区域。这些市场不仅要面对海底捞、左庭右院等已经深耕多年的对手，还要解决消费者从“听说过”到“愿意走进来”的品牌认知转化问题。
另一个需要持续观察的维度是成本。根据招股书，2025年原材料成本占营收比从40.1%升至41.3%；人工成本占比虽出现微降，但仍高于海底捞。
对于一家以“产品主义”为标签的品牌而言，规模扩张中一大棘手的矛盾在于：食材品质和人工服务标准能否在快速复制中不打折。一旦出现品控波动，对品牌的伤害远非单店亏损可比。因此，如何在规模扩张中平衡食材品质与成本控制，是巴奴面临的长期课题。
据悉，对此巴奴计划在IPO后设立“品质委员会”，由创始人杜中兵直接负责全国门店的食材抽检和暗访体系——这在某种程度上是对资本市场的一份关于产品主义底色不变的承诺。
结语
从首次递表失效到如今营收、利润、翻台率、门店规模全面修复，巴奴用一年时间证明了自身的成长性。
但上市从来不是终点——200家门店、1.9%的市占率只是起点，前方是海底捞、小龙坎等更大体量的对手，身后是“规模扩张与品质坚守”这道所有餐饮连锁必须跨越的槛。
巴奴能否在资本加持下守住产品主义的底色，才是其呈现给市场的最终答案。
图片来源品牌官方
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