作者｜潘妍
编辑｜魏樊曦
2026年6月17日，港交所官网再次出现巴奴国际控股有限公司（简称：巴奴火锅）的身影。
这已是自2025年6月首次递表以来，巴奴火锅第三次向港交所大门叩击，前两次的结果相同，即六个月期满后自动失效，失效次日重新递交。
一家年营收近30亿、门店超200家的火锅品牌，为何在上市这件事上表现得如此急迫？
139元客单价
急迫感或许来自一个清晰的行业信号，火锅在港股正在失去吸引力。
呷哺呷哺自2021年以来连续四年净亏损累计超12亿元，股价已不足0.3港元，总市值仅剩3亿港元；海底捞虽仍保持业绩增长，但增速已从双位数滑落至个位数，股价较巅峰跌超80%，市值蒸发超3700亿港元；粤式火锅“捞王”2021年冲击“火锅第三股”，最终以招股书失效告终；早于海底捞的火锅界前一哥小肥羊，在被百胜收购后，开启大规模闭店。
同赛道的玩家集体退场，巴奴火锅以140元左右的人均高价逆势而上。
根据巴奴招股书所披露的行业定价标准，品质火锅定价区间为人均消费超120元，大众市场定价区间在60元至120元，平价市场定价区间为低于60元。其中，品质火锅便是巴奴基本盘。
2022年至2025年，巴奴火锅人均消费价格分别为147元、150元、142元、139元。对比主流同行定价标准，2025年海底捞人均消费价格为97.7元，呷哺呷哺人均消费价格为51.5元，远不及巴奴火锅。
巴奴火锅在招股书中透露，若按2025年收入计算，巴奴火锅是中国最大的品质火锅企业，市占率达3.6%。截至招股书披露日，巴奴火锅门店数量由2022年的86家增至200家。
反映到业绩上，2022年至2025年，巴奴火锅收入从14.33亿元增至28.46亿元，年复合增速为25.70%；公司综合毛利率由66.2%增至69.8%，并完成转盈，同期净利润由-519万元增至2.06亿元，净利率由-0.36%增至7.23%。
但把视野拉远，巴奴在整个火锅市场的存在感仍然微弱。以2025年收入计算，中国前五大火锅品牌市占率合计约7.9%，即便是营收规模超400亿元的海底捞也仅占6.5%，而“老三”巴奴火锅市占率仅0.4%。
行业集中度低，代表着中小品牌以及新兴品牌都有坐上牌桌的机会。以销售额分别位列第四名、第五名的七欣天、凑凑火锅为例，市占率均在0.3%左右，存在随时赶超巴奴的可能。
根据弗若斯特沙利文数据，2019年至2025年，中国品质火锅市场规模由602亿元增至787亿元，年复合增速约为4.6%，虽高于同期中国整体火锅市场3.7%年复合增速，但品质火锅赛道仅占中国整体火锅市场1成左右。
更大的压力来自消费趋势的变化。据《中国餐饮发展报告2025》，火锅行业人均消费从2022年的86.7元降至2025年的77.1元，四年降幅达11%。
参考坚持高定价的凑凑，这条呷哺旗下的高端线，人均销售价从2022年的150.9元一路滑至2024年的123.5元，2025年又反弹至148.8元。
但反弹的代价是规模与利润的双重失守。2025年凑凑门店数量净减少50家，翻台率从1.6降至1.4，收入同比下降30.75%，已连续第四年录得净亏损。
高定价难维系，巴奴火锅人均售价从2022年的147元一路降至139元。品质火锅的底线是120元，巴奴火锅只剩19元的缓冲空间，这也是巴奴最后的安全距离。
产品主义的裂痕
最后的安全距离，撑不撑得住，取决于一个更底层的问题，贵出来的溢价，到底去了哪里。
不同于海底捞沉浸式服务、呷哺呷哺深耕大众路线，巴奴火锅强调产品主义，将高品质原材料作为主要宣传点。创始人杜中兵强调“贵有贵的道理”，利润低是因为用得好，但成本结构并不完全支持这个说法。
2025年，巴奴火锅食材及耗材成本达8.60亿元，占总营收比重30.22%，若加上员工成本，两项合计超64%，并没有比同行更重，同期海底捞两项合计可超70%。
溢价没有变成利润，也没有体现在成本投入上。那去了哪里？
答案在效率表里。2022年至2025年，巴奴火锅单店日均销售额却从5.69万元降至5.43万元。门店翻倍，单店产出不增反降，而同期单店客流量仅从387人微增至389人，三年时间仅换来日均2人的客流增量。
巴奴火锅的溢价，正在被不断摊薄的单店效率一点点吃掉。
然而，巴奴的“高质”在消费端的验证并不顺利。黑猫投诉平台上，搜索巴奴相关投诉超百条，不乏食材不干净、不新鲜等质量问题。
2023年，巴奴火锅曾被爆“18元5片”富硒土豆被曝硒含量远低于宣称值，致歉下架后更名重新上架；同年，子品牌“超岛”因羊肉卷掺鸭肉被行政处罚，主品牌品质形象连带受损。
当“产品主义”需要不断用营销话术来强调，而“高价”对应的品质却屡次在第三方检测和行政处罚中失守，巴奴火锅的品牌叙事就出现了裂痕。
177家新店赌注
此次招股书里还藏着一组信息，即2026年至2028年，巴奴火锅计划再开177家新店，几乎等于现有门店的翻倍。
每一家新店的前期投入不超过500万元，三年合计上限8.85亿元。
截至2025年末，巴奴火锅现金及现金等价物同比减少82.37%至3932.30万元，尚无长短期借款。不过贸易及其他应付款达2.33亿元。
仔细来看，在巴奴火锅经营性现金流净额由2.62亿元增至3.93亿元的基础下，公司融资性现金流净额、投资性现金流净额持续为负值。
自2022年公司完成A轮融资后，巴奴火锅距今已3年未获外部融资，导致2023年至2025年，融资性现金流净额分别为-2.39亿元、-1.81亿元、-2.33亿元。
此外，2022年至2025年，巴奴火锅投资性现金流净额分别为-1.07亿元、-2.53亿元、-3.61亿元、-3.43亿元。主要因为巴奴坚持自营门店的重资产模式，每年需要支付大额的物业、厨房及设备等成本开支，分别为1.11亿元、1.44亿元、1.63亿元、1.32亿元。
以往期数据来看，巴奴火锅的扩张速度逐年加快，2022年至2025年门店净增量分别为11家、25家、35家、50家。巴奴火锅在招股书中坦言，公司未来增长取决于开设及经营新门店的能力以及维持盈利能力。
巴奴在招股书中坦承，未来增长取决于开设及经营新门店的能力。但以目前不足4000万的现金储备，叠加每年超3亿元的投资性现金流缺口，维持现有扩张速度都吃力，更不用说177家新店的计划。
这就不难理解，为什么巴奴要在每次招股书失效的次日便重新提交，一天都不肯多等。账上的钱在烧，新店在开，缺口在扩大，上市已然成为它最佳的输血通道。
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