芦哲 S0600524110003
占烁 S0600524120005
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核心观点
核心观点：从国际经验来看，在房地产下行周期普遍存在“去地产化增长”，即经济先修复、地产后见底。通过贸易顺差、消费结构切换和非地产投资修复率先企稳，GDP通常在房价下跌8个季度左右见底，而房地产周期在此后3.5年仍继续磨底。因此，“去地产化增长”的关键是经济增长从过去依赖地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接续增长。对中国而言，当前增长结构已经出现类似变化：地产链条贡献下降，但出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器。
（1）从国际经验看，深度收缩期中GDP拐点通常出现在房价下跌后的T+8，即第2年末；房价拐点则要到T+22附近，即第5.5年左右，经济周期平均领先房地产周期约3.5年，即为“去地产化增长”。
（2）去地产化增长大致经历三个阶段。前2年是经济冲击期，房价下跌率先拖累住宅投资，并传导至消费和GDP；第3年至第4年是政策托底期，GDP在T+8左右见底，但高度依赖财政和货币宽松，赤字率从T时点的0.4%升至T+15的4.9%，政策利率从T时点的11.1%降至T+17的6.3%；第5年至第6年中进入内生修复期，政策边际收缩后GDP仍继续改善，意味着内生动能代替政策托底，发挥更大作用。
（3）去地产化增长的结果，是房地产相关经济占比难以回到前期高位。深度收缩样本中，住宅投资占GDP比重的历史平均峰值约为6.7%，但到房价下跌10年后的T+40，仅回升至4.2%左右，较高点仍有明显缺口；耐用品消费占整体消费比重的历史高点约为9.9%，到T+40也仅回升至8.6%左右。换言之，即便房价最终企稳，房地产产业链对上下游需求的长期拉动也已经明显弱化，经济不会简单回到“房价上涨—居民加杠杆—住宅投资扩张—地产后周期消费改善”的旧模式，而是进入更长期的去依赖过程。
（4）从国际经验来看，经济之所以能够先于房地产修复，主要依靠三类动能。第一是净出口再平衡，深度收缩期中净出口占GDP比重在房价高点附近最低约为-4.7%，随后随内需和进口回落逐步改善，在T+7前后转正，并在T+32附近升至接近4%。第二是消费结构韧性，房价下跌后总消费最大降幅约3.3%，但非耐用品和服务消费最大降幅均仅约1.4%，日常必需型消费和服务消费能够托住居民消费。第三是非地产投资修复，住宅投资占GDP比重要到T+27左右才见底，但整体固定资产投资在T+13左右已触底，并在T+16开始回升，代表除地产外的投资部门率先修复。
（5）中国当前同样处于去地产化增长过程中，虽然本轮房价跌幅尚未达到国际样本中“深度衰退”的标准，但增长结构已经明显切换。出口方面，2021—2025年货物和服务净出口对经济增长的平均贡献率约17.08%，为过去25年来最高。消费方面，2024年5月以来耐用品消费平均同比增速仅1%，而餐饮收入平均增长3.5%、非耐用品（剔除石油）平均增长6.2%，均显示服务和非耐用品正在接棒地产后周期消费。投资方面，制造业投资和基建投资在2022-2024年成为经济重要支撑，资本形成总额在2021年后仍能每年拉动GDP约1个百分点。中国去地产化增长的主线，已经从“地产—信用—耐用品”转向“出口升级—服务消费—制造业和基建投资”。
风险提示：（1）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（2）国际经验对中国的可比性存在偏差，可能影响去地产化增长节奏判断。（3）非地产投资修复再度走弱的风险。
内容目录
1. “去地产化增长”的基本事实
1.1. 什么是“去地产化增长”
1.2. 去地产化增长的三个阶段
1.3. 去地产化增长的结果：降低依赖
2. 为什么经济周期先于房地产周期修复？
2.1. 动能一：净出口从逆差到顺差
2.2. 动能二：非耐用品和服务消费的韧性
2.3. 动能三：利率下降推动非地产投资回升
3. 中国的去地产化增长
3.1. 出口：从总量韧性到结构升级
3.2. 消费：服务消费和非耐用品接棒地产后周期
3.3. 固投：制造业和基建投资的支撑
4. 风险提示
正文
在本系列报告的前两篇，我们提出过“去地产化增长”的概念，本篇我们将对此做一个系统性梳理。我们在《从全球190次衰退看房地产周期如何回升》中已经提出过，房地产普通收缩期通常不会出现GDP下行，只有深度收缩期才会出现，因此本文关于“去地产化增长”都是基于48个深度收缩样本的讨论。并且在图表处理方面，我们采取了跟前两篇一样的方法，将房价下跌起点设为T，T+N是房价下跌后的N个季度，大部分数据将T时期标准化为100。
“去地产化增长”的基本事实
1.1. 什么是“去地产化增长”
我们通过研究57个经济体×55年的房地产周期研究，从190次房地产下行周期中发现，在房地产深度收缩期，普遍存在“去地产化增长”：在房价和房地产链条仍在下行的过程中，经济通过其他部门恢复增长，降低经济增长对房地产的依赖。
我们发现，GDP复苏通常早于房价复苏。在深度收缩样本中，GDP的拐点通常出现在T+8左右，也就是房价下行后的第2年末；房价的拐点则要等到T+22左右，约为第5.5年。换句话说，经济总量不需要等房价止跌才开始修复，政策支撑和内生需求改善可以先让GDP企稳，而房价仍可能继续磨底。
1.2. 去地产化增长的三个阶段
广义“去地产化增长”过程持续约5.5年（22个季度）。根据经济基本面、政策力度及驱动因素的变化，可将其划分为三个明显的阶段：
第一阶段（前2年）：经济冲击期。随着房价下跌，住宅投资率先下行，随后冲击传导至私人消费和GDP，经济增长动能开始走弱。
第二阶段（第3年至第4年）：政策托底的去地产化增长期。在T+8时点，GDP开始见底回升，基本面开始企稳，但这种企稳高度依赖于财政和货币政策的强力度支持，经济尚未形成内生增长动能。
从具体政策力度来看，这一阶段的宏观调控表现出极强的扩张性。财政政策方面，赤字率平均从T时点的0.4%一路攀升至T+15时点的4.9%，在短短四年时间内大幅提升了4.5个百分点。货币政策方面，宽松力度同样显著，从T时点到T+17时点，政策利率平均由11.1%降至6.3%。
第三阶段（第5年至第6年中，或T+16至T+22）：内生动能驱动的去地产化增长期。这一阶段最显著的特点是财政和货币政策开始边际收缩，赤字率平均在T+15达到4.9%的顶点后开始回落，货币政策在T+17完成大部分降息，此后边际降幅减小。然而，即便在政策力度减弱的情况下，经济修复依然在持续，GDP保持向上修复态势，这标志着经济增长已摆脱对政策发力的过度依赖，转向依靠内生动能驱动。
图2：“去地产化增长”的三个阶段
数据来源：IMF，OECD，BIS，东吴证券研究所
1.3. 去地产化增长的结果：降低依赖
在T+22之后，尽管房价已触底回升，但去地产化增长的影响并未随之消散，其长期效应在后续经济结构中持续显现，体现为房地产相关经济占比在较长时间内难以回归历史高位。
一方面，住宅投资难以回到高点。从住宅投资占GDP的比例来看，其历史平均峰值曾达到约6.7%，然而直到房价下跌10年后（T+40），这一比重仅能回升至4.2%左右，与高点相比存在显著的缺口，反映出房地产投资对经济增长的贡献度已发生结构性变化。
另一方面，从消费端看，耐用品消费同样未能恢复至前期水平。耐用品消费占整体消费的平均比重在历史高点达到约9.9%，而直到房价下跌10年后（T+40），这一比重仅能回升至8.6%左右，仍与峰值存在一定缺口，但缺口小于住宅投资。
这表明，即便房价企稳，房地产产业链对上下游需求的长期拉动作用已明显弱化，经济系统正经历着从“房地产依赖”向新动能驱动的深刻转型，转型的本质是“去依赖”。
2.为什么经济周期先于房地产周期修复？
从国际经验来看，经济周期的修复普遍要比房地产周期早3.5年左右，除了政策支持外，净出口、消费和非地产投资是三大核心支撑。
2.1. 动能一：净出口从逆差到顺差
在房价下行周期，普遍存在净出口从逆差转为顺差、支撑经济的情况，这也是“去地产化增长”的第一动能。从深度收缩期平均数来看，净出口占GDP比重在房价高点附近最低为-4.7%左右，随着房价下跌，逆差开始转为顺差，净出口占GDP比重在T+7前后转正，T+32附近一度升至接近4%。
房地产收缩期，净出口占GDP比重上升，这也表明房地产衰退会推动经济内外部需求从失衡走向再平衡。房地产繁荣本身，往往是内部失衡和外部失衡绑定在一起的过程。在房地产繁荣期，房价上涨、家庭加杠杆、住宅建设扩张，会推高国内吸收和进口，压低净出口或拉大经常账户赤字；到了衰退期，房地产信用和内需一起回落，经济内外失衡明显得到修复。
2.2. 动能二：非耐用品和服务消费的韧性
除了净出口之外，消费是“去地产化增长”的另外一个重要支撑。在 T+10 左右，消费到达最低点，随后开始见底回升。
从结构来看，在去地产化增长阶段，起到主要支撑的是非耐用品和服务消费。从房地产深度衰退周期平均数来看，房价下跌后总消费最大降幅约3.3%，但非耐用品消费最大降幅仅约1.4%，服务消费最大降幅也只有约1.4%，基本围绕 T 点水平窄幅波动。这说明房价调整并不会均匀压低所有消费分项，日常必需型消费和服务消费具有更强韧性，能够在周期下行阶段托住居民消费底部。
2.3. 动能三：利率下降推动非地产投资回升
最后，除地产外的投资是另外一个支撑。尽管住宅投资占GDP比例平均要下降到T+27左右才会见底回升，但整体固投却在T+13左右就到达底部，经过约3个季度磨底后，在T+16开始回升。这意味着，在房地产投资仍在下行的时候，其他投资早已经开始止跌回升，从而带动整体固投见底回升。
政策利率下降是固投修复的重要原因。从前面图3政策利率的变化里也能看出来，在固投见底时（T+13），政策利率已显著下行，并接近房地产下行前5年的水平。投资能否恢复，本质上取决于资本收益能否重新高于资本成本。因此当资金成本显著下降时，投资修复可能加快。
3. 中国的去地产化增长
尽管中国这轮房价跌幅还达不到我们样本中深度衰退的标准，但过去几年“去地产化增长”同样也在发生，出口、服务消费、非地产投资是经济增长的主要驱动，对地产的依赖显著降低。
3.1. 出口：从总量韧性到结构升级
在传统内需动能走弱的背景下，出口成为中国经济韧性的重要来源。以五年平均看，2021-2025年中国货物和服务净出口对经济增长的贡献率约17.08%，高于2001-2005年的-2.22%、2006-2010年的-5.68%、2011-2015年的-0.09%和2016-2020年的5.25%，是过去25年来最高的一段。
出口支撑不仅来自总量，还来自结构升级。出口结构正在从劳动密集型产品，转向新能源汽车及零部件、锂电池、光伏、船舶、高端装备等领域。而近两年AI加速发展，强化了中国出口优势，AI需求爆发使得全球约束从商品需求不足，转向电力与基础设施供给不足，中国出口的机会在于为全球资本开支补充供给。中国在新能源、电力设备、集成电路、自动数据处理器等领域具备规模化供给能力，正好对应全球AI基础设施扩张的供给短板。今年5月，以集成电路和自动数据处理器为代表的AI产品出口同比增速接近90%。因此，中国出口优势不只是价格竞争，更是关键供给能力的补位。
3.2. 消费：服务消费和非耐用品接棒地产后周期
耐用消费品增速下行，服务消费和非耐用品成为消费的主要支撑。过去地产链不仅拉动投资，也通过购房、装修、家电、家具等场景拉动耐用品消费。当房地产周期下行后，耐用品消费增速趋于回落。按3个月移动平均来看，2024年5月以来，耐用品虽然受到“以旧换新”拉动，最高同比增速一度达到11.3%，但平均增速仅为1%。
作为对比，服务消费和非耐用品弹性更小，与日常生活半径、出行场景、交易性流动资金更相关，对地产链依赖较低。2024年5月以来，社零中，餐饮收入平均同比增速3.5%，非耐用品（剔除石油）平均增速6.2%，都远高于耐用品的平均增速。如果按服务零售来看，服务消费比餐饮增速更高，如今年前5个月，服务零售同比增长5.4%，不仅高于社零增速，也高于餐饮收入增速。
3.3. 固投：制造业和基建投资的支撑
2022-2024年，以基建和制造业投资为代表的非地产投资，也是经济增长的重要支撑。
制造业投资持续高增，成为固投的核心引擎。2022至2024年，制造业投资分别增长9.1%、6.5%和9.2%，连续三年大幅快于整体投资增速。其中高技术制造业投资尤为亮眼，2022年增速高达22.2%，产业升级动能强劲，充分体现了其在稳投资中的“压舱石”作用。
基建投资逆势发力，有效对冲经济下行压力。受到政策性开发性金融工具、地方专项债和特别国债等资金支持，2022-2024年广义投资同比分别增长11.5%、8.2%、9.2%，发挥了逆周期调节作用。
正是由于基建和制造业等非地产投资的支撑，2021年后，尽管受到房地产投资的影响，资本形成总额并未形成经济拖累，反而每年仍然拉动1个点左右的经济增长。2025年以来，随着固投支撑边际减弱，服务消费和出口发挥更大作用。
4. 风险提示
（1）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。国际比较数据里面没有人口增长与流动的数据，人口负增长和老龄化是当前各国都要面临的问题与挑战，但这些变量在目前的数据里面并不能充分体现，可能带来一定偏差风险。
（2）国际经验对中国的可比性存在偏差，可能影响去地产化增长节奏判断。本文基于57个经济体、190次房地产下行周期总结出GDP领先房价修复的规律，但中国房地产周期在土地财政、预售制度、居民资产配置、地方债务约束等方面具有特殊性。如果中国地产下行对地方财政、城投融资和居民资产负债表的影响强于国际平均经验，则GDP拐点、消费修复和投资修复的时间可能比历史样本更晚。
（3）非地产投资修复再度走弱的风险。本文认为制造业和基建投资能够对冲住宅投资下行，但这一判断依赖财政资金、产业升级和企业资本开支持续发力。如果地方财政约束加剧、专项债和特别国债形成实物工作量偏慢，或制造业面临产能过剩、利润率下行和外需放缓等压力，非地产投资可能难以维持较高增速，资本形成对GDP的拉动下降，去地产化增长的持续性将面临考验。
来自报告《“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型——从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三）》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
东吴证券首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。
曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。
同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。
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