过去几十年，在中国经济轰鸣的引擎中，“房地产”是其中一根关键传动轴；它不只是造楼，更是通过“土地金融”为整个中国经济做了一次史无前例的“IPO”，撬动社会财富巨量增长。如今，这根传动轴正在经历深刻“换档”：中国城市化进入转型期，从“增量扩张”迈入“存量提质”的新阶段。
继2023年出版中国经济学著作《大崛起》之后，厦门大学教授、中国城市规划学会副理事长赵燕菁最新出版了该书的姊妹篇——《大转折》，继续探索并尝试解答中国经济崛起之谜和中国经济转型之路。
房地产、城市化、土地金融，资产、债务、权益市场……这些经济术语在中国社会语境中，总能激起热闹的争论和极端的观点对立。赵燕菁教授试图拨开表面的对峙，重新厘清这些术语的涵义及其背后所代表的中国经济的意义。
比如，房地产在中国经济的账本里，从来不是普通的“钢筋水泥”，而是整个社会信用的“压舱石”，一头连着家庭财富，一头连着货币创造。房价稳不住，债务端就会收缩，通缩便会蔓延到各行各业。
再如债务，过去依托土地金融的地方财政，留下了庞大的债务与沉淀资产。赵燕菁认为，去债务更根本的办法，是提高存量资产的估值而不是直接还债。最直接的办法就是推高资产在权益市场上的估值，而不是新增无用的固投。专项债只有投向正确的方向，才能打破中央所说的“一边化债一边新增”的恶性螺旋。比如，中央通过低息专项债置换高息债，尽快偿还拖欠企业账款，允许将专项债投向权益市场“抄底”等等。
这些论述引出了一个重要答案：中国需要建立一个和土地市场相当的权益市场，即存量资产的交易市场。有了这个市场，存量资产就可以被市场定价并获得流动性，从而沉淀的固定资产有望重新变回活钱。
而关于这场转型的终极命题是：当土地财政走向落幕，中国经济的下一个引擎在哪里？赵燕菁教授的答案显然是清晰的：中国经济的下一个“引擎”依然来自债务端。
中国是一个债务端约束国家，中国的资产端有大量剩余，只要债务端扩张，资产负债表就会自动扩张。中国不缺工厂和技术，缺的是能把资产变成活钱的权益市场。只有当庞大的存量资产通过权益市场重新激活，债务端才能扩张，货币才能重新被创造出来。看懂从“卖地”到“卖权益”的切换，才算真正理解中国经济正在经历的历史性转折。
当然，赵燕菁教授的经济学论述向来尖锐、大胆，甚至有一定的争议性。此次借着新书出版，观察者网再次邀请赵教授谈谈最具活力也最为复杂的中国经济。
赵燕菁：《大转折》，中国人民大学出版社2026年版。
观察者网：赵老师，您好。这些年您一直面向公众谈城市化、房地产、财政、债务等中国经济中最核心的词眼，所以今天的对话也想由此开始——尽管有些词似乎在如今有关中国经济的讨论中略有些淡去。距离2020年那场房地产行业的“瞬间冲刺”与快速滑落已过去几年，从房住不炒、三道红线，到房企爆雷、项目烂尾、楼市冷却乃至地方债危机等，又叠加新冠疫情的大背景，政府出手拯救楼市，保交楼、政府回购、城市更新等。这一整个循环下来，您对当前中国房地产市场的整体评估是什么？
赵燕菁：中国的房地产必须放到中国城市化转型这个大背景下才能正确诊断。
首先，我们必须清醒认识到房地产增量时代已经结束了。和以往房地产波动不同，本次房地产衰退不是周期性的，而是结构性的。当城市化从增量扩张阶段转向存量提质阶段后，房地产也必须从创造增量转向管理存量。在增长转型的背景下，传统救市药方就不再有效。当下房地产的问题不是应不应该调控，而是应该怎样调控。
既然增量时代结束，存量时代开启，房地产调控首要的目标就应当是压缩增量规模，保护存量价格。但我们的政策正好相反，试图增加供给、减少需求以打压房价。房价下跌的严重后果就是市场供给大量过剩，市场需求急剧萎缩。由于不动产是中国金融底层信用的来源，房价下跌不可避免触发系统性风险。流动性猛烈回流银行系统，导致通货紧缩，内需不振，各行各业同步出现严重内卷。
中国经济的问题看似错综复杂，其实最主要的原因就是一个，房地产调控的方向出现了重大偏差。解决经济问题的药方其实很简单，就是要让房地产市场为核心的权益市场（包括股票、债券）尽快恢复流动性。一旦权益市场止跌回升，其他问题大部分都会随之消解。如果诊断错误，把赌注压在技术突破上，就有可能错过拯救经济的最后窗口。
观察者网：记得您很早就提这个观点，这轮房地产救市只有果断“弃量保价”才能打断下降螺旋。您也曾在与观察者网的对话中，提到中国房地产应该“两条腿走路”，将房子的居住和投资功能相对剥离。而且，您当时对房地产市场的基本判断是“先把病人从ICU救回来，再讨论如何调理”。这些观点，您公开呼吁过很多次，当然读者评价不一。站在当下，回头看这些建议，您会怎么评价？在这轮房地产救市中，有些政策出台，比如房企白名单制度、保交楼、政府回购等，国务院等政府部门曾数次召开会议讨论房地产、土地市场、城市更新等，如何评价其效果？现在再让您提建议，您会着重什么？
赵燕菁：我刚才讲过，本次房地产调整是在“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”（2025，中央城市工作会议）这一大背景下发生的，所以“弃量保价”就应该是房地产政策的主基调。因为增量扩张的停止意味着房地产一定要“弃量”，而存量提质的前提则是房地产必须“保价”。
事实发展也证明，刹车和油门踩反的后果非常严重。但是，“保价”也意味着老百姓居住成本的增加，而居住成本会传导到各行各业，影响居民消费和企业竞争力。怎样在“保价”的同时压低无房居民的居住成本？这就需要同时建立一个广覆盖的保障房系统。可以说“保房价”和“保居住”是同一个房地产政策的两面，两者互为支撑。没有保障房，房价最终也保不住。
现在回过头来看，我当初的基本判断是对的，市场也开始逐步理解这些观点，政策也逐步向“弃量保价”的方向转变。应当说，这一轮房地产救市政策在方向上是正确的。唯一的问题是力度还不够。
首先，中央要求政策要一次性给足，不能采取添油战术。但许多城市，特别是房地产权重最大、具有风向标作用的一线城市，对需求的管控还没有彻底放开；其次，很多地方迫于财政赤字和还债压力，还在向市场倾销低价土地；第三，通过法拍等途径流入市场的低价住房，给了市场“房价还会继续下跌”的错误信号，严重干扰中央止跌回稳战略的落地。
我的建议很简单，第一，要对那些不能让房价止跌回稳的城市政府问责，解除地方政府对房价上涨的顾虑；第二，要解决地方政府的财务和债务问题，让他们不用被迫卖地求生；第三，发行低息专项债给地方政府回购存量房、法拍房，回购住房作为保障房出租，待到房价再次飙升时在二级市场退出；第四，对于那些完全无望救活的项目，特别是在人口净减少的城市，要允许其清算、破产，尽快止损。以上政策力度要大，速度要快，行动要坚决。切不可优柔寡断，更不能被暂时的舆论所干扰。
资料图 中新社
观察者网：一个社会如何创造增量资产或财富，在中国可以说房地产改革撬动了最早的社会资产增量。简单而言，一方面，是房子本身的强投资属性，另一方面房地产行业作为一个全链条行业，提供了巨量的就业和内需；从这两个逻辑链条来说，房地产无疑是中国经济的最大推动力之一。但同时，经历了中国房地产“黄金年代”的一批人吃到了红利，但这种“资产”与“现金流”也并非同一个概念，比如我拥有这套房子目前市值100万，但并不等于我有100万现金，而后来房地产的问题也出在这里，一个完整运转的链条被戳破后价值无法兑现，于是资产价格下跌，甚至泡沫破灭；从经济学框架来说，债务、资产等是一个完整的逻辑链，但这个逻辑链不是真空的，它还要放在一个真实而复杂的政治制度和社会环境中运行，也要考虑公平正义、社会稳定、财政纪律等等问题，如今人们反思中国房地产恰好也聚焦在这些层面。想问问您是怎么看待这些问题的？
赵燕菁：财富的贮存有很多形态，你可以持有现金，也可以持有房子。的确，你拥有房子，不意味着你拥有现金。因为随着时间推演，现金是不变的，房子则可以升值（兑换更多的现金）也可以贬值（兑换较少的现金）。
长时间来看，什么样的财富形态更保值呢？我们把美国不同财富的百年真实年化收益排序，最保值的就是股票，年化收益率6.5%～7% ；其次就是住房，年化收益率3%～3.5%；第三是中长期债券（10 年期美债 + 优质公司债），年化收益率2%～2.8%；黄金只能排到第四，年化收益率0.7%～1.2%；而排在最后的就是现金（活期存款 / 现钞），年化收益率-1.3%～-1.5%，你若持有现金，购买力每 50 年缩水一半。 1920 年的1美元现金，到2025 年购买力只剩5～6 美分。
如果美国的经验具有代表性，那么包括不动产在内的权益要比现金更能保护你的财富。为什么房地产高潮的时候大家拼命买房？因为你要是没有房只有现金，几年后你和有房一族的财富就是两个阶级。过去三十年，中国家庭经历了人类历史上空前规模的财富扩张，很大程度上都是房地产升值带来的。相较于不动产而言，工资增加在增量财富中的权重非常小。这也是为什么这一轮房价下跌对中国家庭的冲击这么大。
很多人以为自己不买房，房地产下跌就不会有影响，事实表明这是完全错误的。别人房地产价值缩水，你的收入也会下降，这种下降对消费行为的影响几乎立竿见影。当大部分企业的产品都要降价、甚至根本卖不出去时，每一个市场主体——不管你有没有不动产，都逃不过财富缩水的冲击。更深层的原因我在《大转折》这本书里有详细分析。
简单讲，就是现代财富本质上都是未来的权益（equity），也就是广义的债务。你手上的现金，也就是所谓的信用货币，本质上都是通过抵押未来权益创造出来的债务。当权益下跌，债务端收缩，钱就会变少。为了保持资产负债相等，资产一定要贬值，也就是通缩。中国经济权益项里最大的一项就是房地产。不动产价格下跌，货币一定会减少。如果资产缩水，债务不变，那就一定会资不抵债，就算你没有犯任何错误，也会出现债务违约。
观察者网：当下我们讨论房地产，与城市化狂飙突进年代相比肯定发生了转变，其中最关键或最微妙的转变是什么？如今，放在中国经济这个大盘子里，到底应该怎么理解和定位未来的房地产行业？
赵燕菁：最为关键和微妙的转变，就是大部分城市（除了少数头部城市）的增量需求消失了。在中国经济这个大盘子里，房地产是存量财富最重要的载体。中国的房地产类似俄罗斯的能源。俄罗斯的权益项里，最主要的就是石油、天然气，只要世界油气下跌，俄罗斯经济立刻陷入衰退；反之，油气价格上涨，俄罗斯经济就会满血复活。因此，西方打击俄罗斯的做法，就是要把世界油价打下来，或者封锁俄罗斯油气出口。而如果要打压中国经济，就要先把中国房地产打下来；这是因为中国权益项里占比最大的，就是房地产。
显然，中国的对手很难像压低油气价格那样压低中国房地产，只能利用舆论唱衰房地产，引诱中国主动捅破房地产泡沫。而很多中国民众把房地产和建筑业混为一谈，以为房地产是通过钢材、水泥、就业的形式影响宏观经济；对房地产本质的错误理解，必然导致对房地产的错误定位。
现在，中央已经意识到房地产的金融属性，“房住不炒”的任务不能靠打压商品房房价，而是应该由保障房承担。这是一个伟大的进步。把房地产的定位从资产端的固定资产项，转变到债务端的权益项，乃是此轮房地产调控最主要的政策转变，其重要性怎么估计都不会过分。
观察者网：既然讨论到了中国房地产的高速增长与骤然失落，必然绕不开地方财政、地方债、城市化——甚至可以说，过去这二十多年来，基于房地产行业发展逻辑所形塑起来的、与土地紧密挂钩的财政金融体系，也在面临阵痛与转型。
一个需要回溯的时间节点是2023年7月24日中央政治局会议对当前中国房地产的现状做了供需关系变化的判断，以及明确提出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。紧接着，同年10月，国务院在当年第四季度增发2023年国债1万亿元，增发国债全部通过转移支付方式安排给地方；随后，制定了2024-2028年五年内消化12.3万亿元地方政府隐性债务的目标，如今这个化债计划的时间也走过“上半场”，今年5月9日，国务院常务会议研究推进地方政府债务风险化解有关工作。首先，您怎么评价过去这些年在化解地方债方面的效果，有哪些得与失？
其次，根据国内的一些经济机构推算，到2025年末剩余地方隐性债规模大概在7.4万亿，所以进入化债“下半场”，国务院强调要聚焦重点领域和薄弱环节，也就是加力解决拖欠企业账款、化解融资平台经营性债务风险、推动融资平台实质性市场化转型等问题；同时要避免“一边化债，一边新增”。这里面提到的关键词，城投债、城投平台的转型，有什么难点，其出路与前景是什么？在国务院的这段话里面提到避免“一边化债一边新增”，指的是监测体系专门针对隐性债务不得新增吗？是不是在某种程度上说明了城投平台未来将彻底退场？
赵燕菁：在处理房地产引发的债务危机中，中央政府直接出手是正确的决定。万亿级的国债规模只会嫌少不会嫌多。如果没有这些超常规增发的国债，中国经济发生系统性危机几乎没有悬念。
如果说过去这些年化解地方债还有哪些不足的话，就是还不够快、不够坚决。相同的处方，只有剂量足够大，才能达到预期的疗效。这是因为房地产下滑形成的权益缺口远比我们想象得大，但专项债的宏观效果无疑是值得肯定的。没有宏观债务的扩张，中国经济绝不会有今天这样的表现。
下一步需要回答的问题是专项债应该投向哪里，这比专项债的规模大小更重要。现在的专项债大多是针对新增投资的，用于扩大固定资产（fixed assets）。在经济下滑的周期，很难找到高回报的投资标的，如果真有项目能满足专项债的要求，在市场上就可以获得所需的融资。为了达到专项债的发放标准，地方政府不得不在项目申报中作假。如果新资产不能在债务端形成权益，据此发出的贷款很可能形成新的隐性债。
任何债务都是相对资产而言的，如果债务消减导致资产下降更快，债务率就会越去越多。这很好理解，你负债100万买了一套房子，房价上涨到150万和下跌到50万，100万债务的在你的资产负债表里的意义是完全不同的。
去债务更根本的办法，是提高存量资产的估值而不是直接还债。最直接的办法就是推高资产在权益市场上的估值，而不是增加新的（往往是无用的）固投（比如城中村改造和无收益公共设施）。专项债只有投向正确的方向，才能打破中央所说的“一边化债一边新增”的恶性螺旋。专项债的目的不应当是建设更多的低效资产，而是提高存量资产的估值。简单来说，就是要让权益市场尽快回升。
首先，要用低息的专项债来接替现在的高息债，地方政府拖欠市场主体（企业、银行、劳动者）的钱由中央政府接手足额刚兑。将地方政府欠市场的债转变为地方政府欠中央的，这样做的目的是避免地方政府为了还债，贱卖土地和其他资产，造成供给更加过剩，权益价格迟迟无法回升。
其次，要允许用专项债在权益市场（股市、房市等）抄底。只有市场供给开始小于市场需求，权益价格才可能回升。这比更多的固投能更加有效地扭转权益市场的预期。现在，政府开始下场收购老破小和烂尾楼转为保障房，是一个投放专项债的正确方向。一旦权益市场止跌回升，在低谷时“建仓”的储备住房就会保值、升值。其他没有交易的存量资产估值也会随之上升，债务规模自然减少。
观察者网：这也让我联想到去年10月湖北发布的一则消息——“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”。当时这则消息上了热搜，但其实“三资改革”本身算不上新鲜事，只是对大众来说理解起来需要一点专业背景。我们当时找了一位曾在地方城投平台工作过的作者来谈这条新闻背后的内涵，他提供了一个有些“反直觉”的解释：“化债让城投债成为稀缺品”，他认为地方政府真正目的是解决“资产荒”，或者说是为了让一些不被看好“产业债”“产业项目”更受投资人认可，因为当下的困境在于缺少投资标的，造成投资和融资脱钩，资金不能顺畅循环，导致经济体无法高速有效运转。在一点上，是不是设想与实践出现了某种悖论？其实回到一个基本问题，城投平台怎么办？如果城投平台逐步退出，未来会是怎样的一种新模式或新景象来替代？当然这也涉及另一个问题：怎么在化债中实现发展？
赵燕菁：先说结论，“三资三化”绝对是正确的。
在城市化增量阶段形成了大量资产，所有这些资产都对应着自己的债务。从增量扩展转向存量提质，首先就是要让这些固定资产还原到债务一样的流动性。简单来说，就是在增量阶段把钱变成固定资产，进入存量阶段，要把资产重新变回钱。如果变回的钱比借的钱多，债务就可以结清；如果变回的钱少于借的钱，债务就会违约。
而把资产变回钱的途径，就是“三资三化”。要想完成“三资三化”，首先就需要把这些非标的资产标准化，然后在权益市场进行估值、交易。没有权益市场，就没办法把非标的资产变回钱。
不同的权益市场，估值的效率完全不同。最简单的典当市场，再昂贵的资产由于流动性极差，估值都会非常低。因此，高流动性的权益市场变得非常重要。现在中国的债务问题，一个根本原因，就是缺少一个可以交易固定资产并据此为资产估值的权益市场。在这方面，我们可以借鉴股票市场交易企业的做法，将一个个不动产通过电子合约转化为独立的SPV公司，然后像股票一样交易存量资产。这就是金融行业正在探索的RWA（real world assets）。
有了能为资产定价的权益市场，就可以像交易企业股票那样交易资产的token，通过“三资三化”把资产还原为高流动性的权益，地方债问题就可以迎刃而解。原来平台公司的底层信用是来自以土地为核心的不动产，今后的平台公司就可以用资产在权益市场的估值作为信用，进而完成从增量扩张向存量提质的转变。至于这些公司是否还叫“平台公司”并不重要，你可以管他叫“国资委”或者“主权基金”。
观察者网：从另一个角度来说，地方债务的问题背后，是否也涉及地方的事权与财权，也就是说事关财税体制，从政治经济学角度来说，属于央地关系。自2023年12月中央经济工作会议提出谋划新一轮财税体制改革，到2024年二十届三中全会通过的《决定》中提到的一些方向性指引，涉及方方面面。这个制度改革里面很大一部分内容，往简单了说，是地方政府的“钱从哪里来，花到哪里去”，关于前者，在房地产黄金年代，主要是通过土地金融解决；但正如前面讨论的那样，土地金融的链条被打破了，但新的链条似乎暂未重塑起来，在经济转型期，地方财源碰到了问题，你认为新的地方财税链条应如何重构？
这恰好也回到您上面提到的建议，即必须严格区分“土地金融”（信用创造，类似IPO）与“土地财政”（一般性收入），但现实中地方政府已习惯将卖地收入用于经常性支出，导致预算软约束。当土地一级市场（IPO）萎缩，建立二级市场（存量资产交易）来接替货币创造功能，这需要哪些底层制度重构？
毕竟总体上，当前我国缺乏相关完善的不动产估值体系，且多数存量基础设施（如地铁、公园、管网）几乎没有可剥离的现金流，而且有些涉及特许经营权的出让一旦进入公共舆论场，又会出现很多误解甚至炒作——诸如政府将公共服务收费化、国有资产流失等等，难免激化社会矛盾，所以所谓的存量盘活“三步走”：资产普查→寻找现金流→创造权益市场，想要走通的话，需要具备哪些条件？
赵燕菁：当下宏观经济的主要问题，是债务端萎缩导致的货币总量减少，而中央和地方财税分权是双方划分存量货币。中国作为一个单一制国家，做大蛋糕（至少保持蛋糕不缩小）要远比分蛋糕更加重要。因为央地“分蛋糕”不一定通过分税，也可以通过转移支付来解决。通过税收转移只能解决运营支出的缺口，而不能改变货币总量。
真正重要的是怎样弥补增长转型必然带来的土地收入的减少。土地收入是权益收入，不是运营收入，能够弥补土地收入的也只能是权益收入。要做到这一点，就需要建立一个和土地市场相当的权益市场，这就是存量资产的交易市场。只要有了这个市场，存量资产就可以被市场定价并获得流动性。
这个市场其实已经存在（比如二手房交易市场），但由于流动性差，资产很难被市场充分定价。这就需要引入一种革命性的技术，为资产寻找价格（比如前面提到的RWA）。但是由于中国社会对金融的理解远远落后于现实世界的需求，无知自然会带来恐惧，甚至可以说有时候监管本身因为跟不上现实变化、反而成了增长转型的障碍。
回想当年的深圳“土地第一拍”，当时这种做法不仅违规，而且“违宪”，但最终通过“让规则适应市场”（而不是“让市场适应规则”），引爆了改变中国历史的“土地革命”。如今处于中国经济转型期，我们或许也需要这样的魄力和智慧，探索性的尝试。给房地产市场转型的探索保留一定空间和讨论，为中国经济从增量扩张向存量提质“杀出一条血路”。
1987年12月，在深圳举办的全国第一宗土地拍卖会现场。深圳博物馆
很多人以为存量阶段是增量阶段的自然延续，其实这两个阶段的财务逻辑完全不同。要大量突破增量阶段的法律法规、技术规范，才可能完成向存量提质的转变。比如南宁慧泊公司就因为触碰了公共产品收费的禁忌而被严肃处理。而如果要让存量资产能被市场定价，收费就是把资产资本化的必要一步。
这里顺便说一下，现在有很多人呼吁收费道路到期后要免费，我认为这恰恰是错误的。所谓“到期”，是指公路还完债的期限，投资的收益权应该从还完债开始而不是还完债就结束。只要停止收费，一个好的资产就会成为负资产，就要从资产负债表里剔除。哪怕收费和老百姓平分（比如转入社保基金），也不能把收费停掉。不仅以往的收费设施要收费，以前没有收费的公共服务也要设法收费。
只要有现金流，资产就可以被市场估值，社会总财富就不会缩水。但如果不缴费，使用者看似减少了支出，他和其它市场主体的收入也会减少。增量时代投资的海量资产只要找不到合适的定价模式，就会反过来成为财政的负担。
观察者网：2025年中央城市工作会议定调城市化进入“存量提质增效”阶段，但现实中仍有一些城市的更新依赖“增容”来平衡改造成本；或者说，在我们现在能看到的一些城市更新项目中，较少看到通过更新项目来创造一条健康的资金流，有些商业更新难以为继，有些还是要靠政府投资。如果既不靠增容，又不能走过去棚改的路线，像城市工作会议中提出的这么多复杂任务，还是要回到“钱哪里来”这个问题？像您曾力推的“自主更新、原拆原建”模式，业主集合产权的协调成本其实很高，而这种在深圳、广州这些经济发达地方的经验似乎又很难套用到其他地方，因城施策非常考验施政者能力，在这轮城市改造中，政府如何从“征拆主体”转型为“规则制定者与金融服务者”？
赵燕菁：任何增容都是增量。通过增容平衡城市更新，本质仍然是增量发展阶段的财务逻辑。进入存量阶段就意味着对增量需求的减少。任何增量的供给都会加剧库存，进而压低存量资产的价格，这和存量提质的要求完全背道而驰。一个城市一旦进入存量阶段，就必须尽快停止新增供给。
城市更新就要依赖业主的资产负债表而不是政府的资产负债表。这就是为什么城市更新必须坚持“自主更新、原拆原建”的原则。自主更新的钱，应该来自更新前后资产的升值。只要升值大过更新成本，业主就会有动力自主更新。
要满足这个条件，第一，要有一个高流动的权益市场能对更新后的资产进行估值，只要估值足够高，更新标的物的权益就可以用来抵押和融资；第二，要降低业主更新的成本。这个成本不仅是指原来物业拆除和改造的建安成本，而且要包括居民协调一致行动的成本、周转搬迁的成本，以及设计、报批、施工、监理、验收等一系列成本。这就需要一个高水平的更新服务商。一开始，所有程序都必须从头探索，包括各种政策、法规、规范的适配。一旦程序打通，后面的更新就会势如破竹，全面铺开。
城市更新创立规则的阶段特别重要。对于很多业主而言，他们习惯于和以前政府主导的征拆做参照，如果一开始政府迁就业主，大比例补贴，这些案例就会成为以后的样板，给真正的自主更新带来更大阻力。在这个阶段，政府要尽量避免直接补贴，而是要通过提供各种便利和制度设计，让业主从“要我改”，变为“我要改”。
由于更新和新建无论在施工条件还是业主要求都有很大不同，更新有可能形成一个完全不同的新产业。未来造房子有可能像造汽车那样，形成一个庞大的、具有超长产业链的新产业。
杭州拱墅区浙工新村，是居民“自主更新”的旧改样本。图为浙工新村工地一片繁忙景象。新华每日电讯记者李坤晟摄
2023年8月16日拍摄的浙工新村。新华社记者黄宗治摄
观察者网：我想再追问一下财税改革部分，财源问题涉及央地的事权和财权分配，中央文件中提到“适当加强中央事权”，您觉得根据过去这几十年的改革发展经验，新的调整可以侧重在哪些方面？这是不是也意味着未来地方政府的职责、角色和功能会发生一定程度的变化？或者说，在现在的经济转型期、新的经济现象喷薄的时期，过去承担的推动经济发展的角色在微妙变化，也许以后不是地方政府为主，而是国家整合、国企牵头、科技巨头引领的情况？过去有些经济学者将“地方锦标赛”作为中国经济发展的一个重要推力，同时也是地方官员的考核/晋升指标，但现在这种模式已经开始变化。
赵燕菁：只要中国城市财政分灶吃饭，有没有晋升考核，相互竞争都不可避免。所谓城市竞争，从财政角度看，就是税源的竞争。中国的税收主要来自企业，争夺企业就是城市竞争的标的。如果像美国那样个人所得税是主要税源，争夺就业就是竞争的标的。
可以说，不同的税制决定了城市竞争的底层规则。篮球、乒乓球、田径、游泳……规则不同，适应的身体素质也不同。城市也一样，不同的税制对不同的城市也不同，它既可能放大一个城市的优势，也可能会放大另一个城市的劣势。
中国疆域辽阔，地理、文化差异悬殊，在完成统一大市场后，需要进一步探索多样化的税收制度来适应多样化的城市特征。从单一赛制的“世界杯”发展为多赛制的“奥运会”，可能是比央地分权更重要的改革方向。
观察者网：前面从房地产聊到地方债，再到财税体制改革，最后也落到一个根本问题上，就是中国经济增长的下一个“引擎”在哪里？解释中国崛起之谜，是全世界重要学者专家一直在追逐的话题。土地、基建、城市化、地方竞争……各种答案，不一而足。无论大家是否接受，不可否认的是，房地产确实就像一根杠杆，撬动了社会财富的巨大增量，尽管这个过程伴随着问题和教训。
如今，中国经济正处于一个转型期，尤其是科技大爆发加持之下，AI的突然加速令人喜忧参半。现在媒体、官方在提到中国经济的新叙事时，无疑强调科技领域的突出贡献，而对于身处这个时代的普通大众而言，首先当然是振奋，但同时又有隐忧——个人与科技爆发、经济升级叙事之间有差距，又因为看不清形势、怕错过时代风口或红利而倍感焦虑。世界经济同样在转型，中国也与之深刻嵌套，在这个如此混沌的时期，中国经济会转向哪里，您有什么判断或预测？对普通人而言，能做些什么？
赵燕菁：从宏观上看，中国还是一个债务端约束国家。中国的资产端有大量剩余，只要债务端扩张，资产负债表就会自动扩张。可以说债务端增加多少，中国经济的规模就扩大多少。因此，中国下一个“引擎”依然会来自债务端。中国下一个引擎要看谁能创造更多的贷款需求，贷款越多，创造的货币越多，对经济推动越大。
债务端有两项，一个是负债（liability），一个是权益（equity）。顺差可以视作国外央行的负债，也属于负债（liability）。要想扩大债务端，首先还是要扩大权益项，因为顺差是外生的，中国自己说了不算，负债是抵押权益创造的，基本上可以视作权益的函数。
而权益项里最主要的就是股票、债券和不动产。根据其他发达国家（特别是美国）的经验，股票市场无论在规模和流动性上，都远远领先其他权益市场。未来的发动机可能要取决于股市的表现。房地产资产规模巨大，但流动性差，如果能把不动产市场变得像股市一样，中国的权益市场可以有一个显著提升。存量市场的资产升值可以取代卖地收入的减少，成为新的融资工具。
2025年6月18日，在广西柳州市北部生态新区机器人产业园，工人检查工业版人形机器人。新华社发（黎寒池摄）
现在很多人把中国的下一个增长引擎押宝在技术进步上。这就需要谨慎区分技术进步到底是哪一端的技术进步。如果是债务端技术进步（节省资本），能赋予资产更高的估值、更好的流动性，对于中国这样的债务端约束的经济体，就是积极的技术进步（因为劳动过剩，资本不足）。但这对于美国这样资产端约束的经济就是消极的技术进步（因为资本太多，劳动不足）。反之，如果是资产端技术进步（节省劳动），对于中国这样劳动过剩的经济体，就是消极的技术进步；而对美国这样劳动不足的经济体则是积极的技术进步。
具体到AI、新能源、芯片技术都属于资产端技术。这些技术虽然对中国参与国际竞争很重要，但由于目前中国需求相对不足，新技术的出现在宏观上仍难以带来总量的扩张，反而可能会体现在对传统技术的挤压上。但如果对新技术的大规模投资可以带来股票市场（更多的高科技企业上市）、银行信贷和宏观债务的扩张，就可以从分蛋糕变为做大蛋糕。
换句话说，新质生产力不能狭隘地聚焦传统的提高“生产率”的技术，同时要把提高“资本率”的技术包含在内。对于中国这样债务端约束的发展中国家尤其应当如此。
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