K型分化的几点关注 | 高频|k型分化|pta|下行|价格指数|动能|开工率|焦炭

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘要

经济K型分化的几点关注

经济K型分化为何加剧？

5月经济数据的“温差”是K型分化的集中映射：一方面，生产维持平稳增长，出口回升超预期，AI产业链维持高增；另一方面，内需整体承压，投资和消费数据偏弱。

美国K型复苏由AI产业资本开支扩张拉动，但传统产业修复滞后。国内本轮分化，根源在于新旧动能切换，新质生产力产业持续扩张，构成K型走势的上臂；地产、传统基建等旧动能进入调整周期，形成K型的下臂。我国K型分化的核心约束是私人部门资产负债表的收缩，居民主动降杠杆，企业中长期资本开支意愿偏弱。

经济K型分化何以收敛？

第一，上臂高景气能否向下游顺畅传导？5月装备制造业对全部规上工业增长的贡献率达78.4%，高技术制造业贡献率达57.0%，装备制造业和高技术制造业的下游客户多是工厂，而非终端消费者，难以向服务化延伸，产业链外溢效应偏弱。如果生产性服务业、从业人员增速与高技术制造业同步回升，K型收敛或具备微观基础。

第二，下臂能否获得充足政策托底？地产链条、传统基建和消费是下臂的三大分项，财政资源集中流向K型上臂的新兴产业，而居民消费能力有所约束，引发K型分化自我强化。后续重点跟踪专项债和新型政策性金融工具落地进展，以及7月政治局会议将是观察政策取向的关键窗口。

第三，新旧动能“青黄不接”何时结束？虽然新动能增长快速，但新旧经济体量依然存在一定差距，目前的增量尚不足以完全对冲传统动能下行带来的压力。中长期需等待“十五五”新基建、产业项目集中落地，推动形成实物工作量，届时若新产业投资规模能够跨越临界点，需求拉动的外溢效应打开，K型分化或有望逐步收敛。

总体而言，K型分化是经济转型期的阶段性特征，其收敛取决于上臂景气能否向下臂传导、政策能否有效托底下臂、以及新旧动能切换的节奏。短期看结构性分化仍将延续，7月政治局会议是重要的政策观察窗口。

本周核心关注点：本周地产新房成交环比上升，同比下降；汽车消费环比上升，电影票房环比下降；生产开工率环比分化，PTA开工率环周下降，石油沥青开工率上升，汽车轮胎开工率下降；投资方面螺纹钢表观消费环比下降、螺纹钢价格下降，水泥价格与上周持平；商品期货价格维持波动，螺纹钢期货价格领涨，焦炭、尿素等期货价格涨幅靠前。

需求：新房成交同比下降，汽车消费环比上升

（1）地产方面，本周20城商品房成交面积环比上升，同比下降，一线、二线城市新房成交环周上升，三线城市与上周基本持平。

（2）消费方面，汽车消费上升，观影消费下降，全国迁徙规模指数下降，地铁出行下降。

生产：PTA开工率环周下降，下游开工率下降

（1）中上游方面，唐山高炉开工率与上周持平，PTA开工率环周下降，涤纶长丝开工率环周上升，石油沥青装置开工率环周上升。

（2）下游方面，汽车全钢胎开工率环周下降，半钢胎开工率环周下降。

投资：螺纹钢表观消费下降，螺纹钢价格下降

螺纹钢表观消费环周下降，螺纹钢价格环周下降；水泥发运率环周下降，水泥库容比与上周持平，水泥价格与上周持平。

贸易：港口吞吐量上升，出口集运价格上升

（1）出口方面，港口完成集装箱吞吐量环周上升，CCFI综合指数环周上升，其中，美西、美东、欧洲航线均环周上升。此外，BDI指数环周下降。

（2）进口方面，CICFI综合指数环周上升。

价格：农产品价格环周下降，国际油价下降

（1）CPI方面，农产品批发价格200指数环周下降，猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋价格环周下降。

（2）PPI方面，南华工业品价格指数环周下降，布伦特原油现货价格下降7.5%，LME铜现货价格下降2.4%。

此外，商品期货市场表现分化，本周螺纹钢、焦炭、尿素涨幅靠前，碳酸锂、沥青、PVC跌幅靠前。

利率债跟踪：2026年置换债发行进度为81.4%

下周（6/29-7/3），利率债已披露待发行2513亿元，净融资1116亿元。其中，国债发行0亿元，净融资-502亿元。地方债发行2373亿元，净融资1590亿元。政金债发行140亿元，净融资27亿元。

截至6月26日，2026年新增一般债已发行3733亿元，累计发行进度为46.7%；新增专项债已发行18674亿元，累计发行进度为42.4%。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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经济K型分化的几点关注

首先，经济“K型分化”的含义是：经济复苏并非均衡展开，而是呈现出“一面上行、一面下行”的分叉路径——类似于字母K的上臂（高景气部门扩张）与下臂（传统部门收缩）的背离。

5月经济数据的“温差”恰恰是K型分化的集中映射：一方面，生产维持平稳增长，出口回升超预期，AI产业链维持高增；另一方面，内需整体承压，投资和消费数据偏弱。

其次，结合海外来看，中美经济同步走出K型走势，但驱动逻辑有所不同。美国K型复苏由AI产业资本开支扩张拉动，今年一季度美国实际GDP同比增长2.6%，其中AI相关投资（软件投资+信息处理设备投资）贡献了1.3个百分点，但传统产业修复滞后。国内本轮分化，根源在于新旧动能切换，新质生产力产业持续扩张，构成K型走势的上臂；地产、传统基建等旧动能进入调整周期，形成K型的下臂。

我国K型分化的核心约束是私人部门资产负债表的收缩。前5个月，住户贷款减少6314亿元，其中短期贷款减少6942亿元、中长期贷款仅增加628亿元，显示居民主动降杠杆。民间投资同比下降7.1%，扣除房地产开发的民间投资仍下降3.5%。5月企业中长贷减少200亿元，同比多减3500亿元，反映中长期资本开支意愿偏弱。内需内生动力不足，最终形成新兴产业景气上行、传统内需持续走弱的分化格局。

具体而言，我国经济K型分化的三重表现可概括为：供强需弱、外强内弱、新强旧弱。

维度一：供强需弱的K型。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，高技术制造业增加值增长15.1%，对全部规上工业增长的贡献率达57.0%。生产端保持高景气。但终端消费持续偏弱——5月社零当月同比下降0.6%，为2023年以来首次转负。上游生产扩张无法顺畅向下游消费端传导，供需剪刀差持续扩大。

维度二：外强内弱的K型。今年1-5月出口同比增长15.5%（美元计价），5月单月出口同比增长19.4%，超出市场预期，全球AI投资热潮及其涨价效应是核心驱动，5月集成电路出口量同比仅增2.1%，但出口金额同比大增110.9%。纵观内需市场，1-5月地产投资累计同比-16.2%，1-5月的基建增速从1-2月的11.4%大幅回落至0.6%，内外景气度明显背离。

维度三：新强旧弱的K型。新动能方面，1-5月高技术产业投资同比增长4.5%，信息传输业投资增长30.4%；集成电路、工业机器人产量分别增长25.4%、28.1%。旧动能方面，公共设施管理业投资同比-3.2%，地产投资同比负增长，新旧行业景气度出现明显分化。

往后展望，经济的K型分化何以收敛？

第一，上臂高景气能否向下游顺畅传导？5月装备制造业对全部规上工业增长的贡献率达78.4%，高技术制造业贡献率达57.0%，我们认为，装备制造业和高技术制造业的下游客户多是工厂，而非终端消费者，难以向服务化延伸，产业链外溢效应偏弱。如果生产性服务业、从业人员增速与高技术制造业同步回升，K型收敛或具备微观基础。

第二，下臂能否获得充足政策托底？地产链条、传统基建和消费是下臂的三大分项，财政资源集中流向K型上臂的新兴产业，而居民消费能力有所约束，引发K型分化自我强化。今年4-5月新增专项债单月发行量降至1600-1700亿元左右，6月全月预计发行规模回升至5700亿元左右。发改委明确将加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”规划建设。后续重点跟踪专项债和新型政策性金融工具落地进展，以及7月政治局会议将是观察政策取向的关键窗口。

第三，新旧动能“青黄不接”何时结束？虽然新动能增长快速，但新旧经济体量依然存在一定差距，目前的增量尚不足以完全对冲传统动能下行带来的压力。1-5月固定资产投资同比下降4.1%，扣除房地产开发后下降1.2%。中长期需等待“十五五”新基建、产业项目集中落地，推动形成实物工作量，届时若新产业投资规模能够跨越临界点，需求拉动的外溢效应打开，K型分化或有望逐步收敛。

需求：新房成交同比下降，汽车消费环比上升

本周新房成交环比上升，同比下降。截至6月26日当周，20城商品房本周成交面积为262万平方米，环比上升26%，同比下降25%。

分城市层级看，一线、二线城市新房成交环周上升，三线城市与上周基本持平。一线城市商品房成交面积环周上升19%，北京、上海、广州、深圳分别环周变化-2%、+51%、+11%、-16%；二线城市商品房成交面积环周上升41%，杭州环周上升126%，成都环周上升15%；三线城市商品房成交面积与上周基本持平。

往后展望，我们预计地产政策工具箱或进一步打开，但大幅刺激的概率或不高，而是通过政策力量让市场软着陆，实现一个相对平稳、不再大幅下行的新平衡。如加快城市更新和城中村改造、加大地产收储、核心城市限购进一步松绑、下调住房贷款利率、降低首付比例、减免换购住房的个人所得税等。

本周二手房成交环比上升，同比上升。截至6月26日当周，监测的重点城市中，北京、上海、深圳、杭州二手房成交面积分别为38.8万平方米、38.9万平方米、13.9万平方米、9.5万平方米，环比增速分别为+21%、-24%、+9%、+2%，同比增速分别为+1%、-1%、+6%、-6%。

汽车消费环比上升，迁徙规模指数下降。截至6月26日当周，乘用车当周日均零售销量环周上升23.9%；截至6月26日当周，全国电影票房环周下降16.0%。全国迁徙规模指数环周下降6.1%，一线城市地铁客运量环周下降1.0%。

生产：PTA开工率环周下降，下游开工率下降

中上游方面，PTA开工率环周下降，截至6月26日当周，螺纹钢开工率环周上升0.3pct。截至6月26日当周，唐山高炉开工率与上周持平，PTA开工率环周下降0.4pct，江浙地区涤纶长丝开工率环周上升0.3pct，截至6月26日当周，石油沥青装置开工率环周上升1.8pct。

下游方面，汽车轮胎开工率环周下降，截至6月26日当周，汽车全钢胎开工率环周下降4.1pct至60.5%，弱于去年同期；半钢胎开工率环周下降6.2pct至62.8%，弱于去年同期。

投资：螺纹钢表观消费下降，螺纹钢价格下降

螺纹钢表观消费环周下降，螺纹钢价格环周下降。截至6月26日当周，螺纹钢表观消费环周下降14.5%至188.8万吨；截至6月26日当周，螺纹钢价格环周下降1.6%至3325.0元/吨，沥青价格环周下降。

截至6月26日当周，水泥价格指数为94.7点，与上周持平，水泥发运率环周下降0.1pct至41.5%，水泥库容比为61.6%，与上周持平。

贸易：港口吞吐量上升，出口集运价格上升

出口方面，港口吞吐量上升，集运价格上升。截至6月26日当周，港口完成集装箱吞吐量环周上升2.5%；截至6月26日当周，CCFI综合指数环周上升7.0%；截至6月26日当周，欧洲航线环周上升9.04%；美西航线环周上升8.91%，美东航线环周上升7.31%。此外，截至6月26日当周，BDI指数环周下降2.4%。

进口方面，集运价格上升。CICFI综合指数为811.4点，环周上升1.7%。

物价：农产品价格环周下降，国际油价下降

农产品价格环周下降，猪肉价格下降。截至6月26日当周，农产品批发价格200指数环周下降1.1%，猪肉价格环周下降0.7%，蔬菜价格环周下降1.8%，水果价格环周下降1.1%，鸡蛋价格环周下降4.8%。

国际原油价格下降，黄金价格下降。截至6月26日当周，南华工业品价格指数环周下降4.1%，截至6月26日当周，布伦特原油现货价格环周下降7.5%，WTI原油期货价格环周下降7.3%，IPE英国天然气期货结算价环周下降1.2%，COMEX黄金期货价格环周下降5.3%，LME铜现货价格环周下降2.4%，LME铝现货价格环周下降5.1%。