本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
系列回顾
1、国泰海通 · 宏观聚焦｜美国的“再通胀”之路——全球流动性“潮汐”研究一
2、国泰海通 · 宏观聚焦｜美债利率：挑战5%？——全球流动性“潮汐”研究二
3、国泰海通 · 宏观聚焦｜人民币的“中性”回归——全球流动性“潮汐”研究三
4、国泰海通 · 宏观聚焦｜美元大回摆——全球流动性“潮汐”系列四
· 投资要点 ·
美元突破带来新一轮全球流动性波动，宏观主线从供给侧冲击转向需求端的全面复苏，我们认为美元仍有较大的重定价空间。
1、“美元潮汐”进展几何？
中东冲突尘埃落定，但“美元潮汐”已悄然来临。上周（6月22日-26日），布伦特原油回落至战前水平，中东供给冲击驱动的加息预期明显松动，10年期美债收益率下行约7个基点至4.39%附近；另一方面，美元指数测试逾一年来的最高水平，整体维持在101上方。美元的定价逻辑正在从“原油驱动的供给冲击→加息预期抬升→美元走强”，向需求全面复苏与资本回流的叙事迁移，我们仍然认为美元指数还有较大的重定价空间（请见6月15日发布的专题报告《美元大回摆》）。
中东冲突在扰动中总体向缓和方向行进。美伊就结束为期三个半月冲突达成协议框架。然而，协议签署不到一周时间，美军宣布对伊朗目标实施打击，以回应伊朗IRGC于周四以无人机攻击霍尔木兹海峡商业船只的行为，事件导致正在进行的滞留船只疏散行动被暂停。
美联储官员讲话显示加息路径分歧加剧。纽约联储行长威廉姆斯表示通胀压力预计将在年内有所缓解，并认为当前政策利率立场较为合适。明尼阿波利斯联储行长卡什卡利透露他已将全年政策预测从一次降息修正为一次加息，理由是他对伊朗遵守协议持怀疑态度，认为中东局势并未真正出现终止信号。
在日元贬值到40年以来低位的背景下，日央行发出明确的加息指引。日央行行长植田和男表示，央行将继续以适当节奏提高政策利率。日央行董事会鹰派成员田村直树表示基准路径为“以0.25个百分点的幅度向约2%中性利率逐步靠拢”。此外，日本财务大臣片山皋月确认上周一与美国财长贝森特进行了视频通话，重申保留对汇率的干预选择权。
“广场协议2.0”是否会成为逆转全球流动性格局的催化剂？美元走势偏离美日利差基本面是广场协议酝酿的重要背景，目前也出现了类似现象。然而，广场协议成功实施的关键在于美日利差的持续收窄，原因在于上世纪80年代日本资本品竞争优势的提升，相比之下美国还处于“双赤字”困境下的类滞胀环境。年初以来美日利差快速缩窄，主要来自供给侧冲击对日本产生的输入性通胀、以及日本新一轮扩张型财政政策下市场对日本政府债务风险的担忧，因此美日利差不具备持续收窄的基础，利差收窄本身也不构成支持日元升值的动力。
2、经济数据：通胀压力过峰或言之过早。
美国5月PCE整体价格指数环比0.45%、同比4.07%，核心PCE价格指数环比0.32%、同比3.41%。拆分结构来看，商品通胀环比从0.7%回落至0.4%，关税冲击的一次性传导边际减弱；但服务通胀环比从0.3%跳升至0.5%，明显加速，医疗、交通、金融、通信等服务普遍涨价。此外，住房通胀也表现黏性，环比保持在0.3%上方。
3、风险提示：海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性
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“美元潮汐”进展几何
中东冲突尘埃落定，但“美元潮汐”已悄然来临。上周（6月22日-26日），布伦特原油回落至战前水平，油价三周连跌，中东供给冲击驱动的加息预期明显松动，10年期美债收益率累计下行约7个基点至4.39%附近；另一方面，美元指数测试逾一年来的最高水平，整体维持在101上方。美元的定价逻辑正在从“原油驱动的供给冲击→加息预期抬升→美元走强”，向需求全面复苏与资本回流的叙事迁移，我们仍然认为美元指数还有较大的重定价空间（请见6月15日发布的专题报告《美元大回摆》）。
中东冲突在扰动中总体向缓和方向行进。美伊就结束为期三个半月冲突达成协议框架，协议核心内容主要包括：1）“在所有战线（含黎巴嫩）立即且永久停止军事行动”，并启动60天谈判期以达成最终协议；2）美国解除对伊朗港口的海上封锁，伊朗重开海峡并清除技术性和军事障碍；3）核不扩散方面，伊朗重申永不谋求核武器的承诺，同时伊朗有望获得数十亿美元解冻资产及制裁豁免。协议签署不到一周时间，美军宣布对伊朗目标实施打击，以回应伊朗IRGC于周四以无人机攻击霍尔木兹海峡商业船只的行为，事件导致正在进行的滞留船只疏散行动被暂停。
美联储官员讲话显示加息路径分歧加剧。纽约联储行长威廉姆斯25日表示通胀压力预计将在年内有所缓解，并认为当前政策利率立场较为合适。明尼阿波利斯联储行长卡什卡利在26日透露他已将全年政策预测从一次降息修正为一次加息，理由是他对伊朗遵守协议持怀疑态度，认为中东局势并未真正出现终止信号，油价还有上行可能。
在日元贬值到40年以来低位的背景下，日央行发出明确的加息指引。日央行行长植田和男在25日表示，若经济演变符合日央行预测（即中东局势趋稳、通胀达标），央行将继续以适当节奏提高政策利率，他认为“价格上行风险整体上更大，且可能比预期更早出现”。日央行董事会鹰派成员田村直树表示应当“每隔数月加息一次”，并随时准备加快节奏，基准路径为“以0.25个百分点的幅度向约2%中性利率逐步靠拢”。此外，日本财务大臣片山皋月确认上周一与美国财长贝森特进行了视频通话，称两国已有明确的共识，重申保留对汇率的干预选择权。
“广场协议2.0”是否会成为逆转全球流动性格局的催化剂？美元走势偏离美日利差基本面是广场协议酝酿的重要背景，目前也出现了类似现象，即日元汇率与美日实际利率之差显著背离。然而，上世纪80年代广场协议成功实施的关键在于美日利差的持续收窄，原因在于日本资本品竞争优势的提升，相比之下美国处于“双赤字”困境下的类滞胀环境。年初以来美日利差快速缩窄，主要来自供给侧冲击对日本产生的输入性通胀、以及日本新一轮扩张型财政政策下市场对日本政府债务风险的担忧，因此美日利差不具备持续收窄的基础，利差收窄本身也不构成支持日元升值的动力。
下周关注：美国6月ISM制造业PMI、6月非农，美联储主席沃什7月1日在欧洲央行论坛发表讲话
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经济数据：通胀压力过峰或言之过早
美国初请失业金人数回落，就业市场回暖趋势持续。6月22日当周，初次申请失业金人数20.7万人，回落至2022年同期水平，显著低于2024年和2025年同期。
美国居民购房活动表现韧性。6月抵押贷款利率回升至6.5%，MBA抵押贷款申请指数表现韧性，购买同比增速保持在3%上方，再融资同比增速保持在6%上方。随着10年美债利率回落，后续抵押贷款利率有望回到6.4%。
美国5月PCE数据基本符合预期，数据公布后美债利率大幅走低，显示加息预期缓和，然而数据结构存在隐忧，我们提示通胀过峰或言之过早。PCE整体价格指数环比0.45%、同比4.07%，核心PCE价格指数环比0.32%、同比3.41%。拆分结构来看，商品通胀环比从0.7%回落至0.4%，关税冲击的一次性传导边际减弱；但服务通胀环比从0.3%跳升至0.5%，明显加速，医疗、交通、金融、通信等服务普遍涨价。此外，住房通胀也表现黏性，环比保持在0.3%上方。
美国Q1 GDP终值上调，主因净出口拖累减少。Q1 GDP增速从1.6%上调至2.1%，其中净出口拖累从-1.3%收窄至-0.4%，是本次修正的主因。个人消费支出由1.4%下调至0.5%，投资（尤其是AI投资代表的非住宅投资）和政府消费是主要支撑。
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风险提示
海外货币政策调整超预期，地缘政治局势的不确定性。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：“美元潮汐”进展几何；报告日期：2026-06-28；报告作者：
张剑宇(分析师)，登记编号：S0880526040001
汪浩(分析师)，登记编号：S0880521120002
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