云南白药有了新的想象空间，但未来不可预测
文 | 凌馨
编 | 王小
图源/视觉中国
时隔五年多，云南白药重登中药企业市值第一宝座。
2026年6月26日收盘，云南白药总市值为839亿元，比第二名片仔癀高出近200亿元。不过，业内更关心的是，云南白药刚刚宣布一款生物药获批在美国开展临床试验。
20年没有Ⅰ类新药上市的云南白药，终于踏上了创新药研发之路。这一步，云南白药比同行晚了数年之久。
2018年到2024年，是中国生物医药腾飞的五年，也是中药龙头转型拓展第二增长曲线的五年。天士力、白云山等传统企业纷纷成立生物药专业子公司、推动创新药研发立项，同样靠超级大单品立鼎的片仔癀也有三款创新化药进入临床阶段。
云南白药选了一条完全不同的路。它的主要收入来源是医药商业，占比超60%。那几年，云南白药也有新产品推出，主要是各种牙膏、眼罩、洗发水等。
一位投资行业人士告诉《财经》，在一些投研机构，覆盖云南白药的是消费团队。毕竟，光是云南白药牙膏的销售额，就快赶上它的整个药品事业群了。
“云南白药到底是药还是消费？那是不同的价钱。”前述投资行业人士指出，创新药是全球公认的高风险、高回报的赛道，毛利率能达到80%甚至更高，而普通消费品的毛利率一般在50%左右，医药商业则低于10%。
2025年下半年以来，中药板块行情持续走弱，云南白药成为中药龙头里更抗跌的那个，如片仔癀股价腰斩，同仁堂下跌四成左右，而云南白药跌幅则在20%左右。
现在，云南白药一步赶上了同行过去五年的进度，成为中药企业中首个在美国开发生物药的。接下来，它还需要在很多方面证明自己。
No.1
一支牙膏赶上所有药品？
直到2024年，云南白药近20年来第一款Ⅰ类创新药才获批进入临床试验。
摩熵医药数据库显示，2007年以后，云南白药获批的药物，基本都是老药再注册。而同行们，十几年前就开始了Ⅰ类新药研发。
扬子江2008年便有首款化学新药申报临床，天士力则在 2011 年完成首款生物新药临床获批，以岭药业首款化学新药开展Ⅰ期临床是2017年，白云山是2017年。
因为同行们比云南白药更焦虑。
2009年前后，中药注射液被要求进行安全性和有效性再评价；2017年，注射液再评价又一次启动，并且，只能在二甲以上医院使用。同时，一批中成药被要求修改说明书，增加警示用语和使用禁忌。2020年起，中成药集采试点开启，2022年起常态化集采。
来自监管部门和付费方的举措，直接影响了一些中药大单品的销售额。济川药业核心单品蒲地蓝消炎制剂2018年被明确指出孕妇和过敏体质儿童、脾胃虚寒者慎用，次年公司营收、净利双降，此后又被医保目录清退。以岭药业的连花清瘟、天士力的复方丹参，也都经历了30%以上的全面降价。
在这些老牌中药企业迫切需要寻找新的增长点时，云南白药没有这种危机感。
云南白药的核心大单品云南白药及相关药物，是国家绝密级配方，也是独家品种。1902年，学徒十年的曲焕章第一次研制出外伤用药“百宝丹”，从此有了云南白药。
1991年到2020年是云南白药的黄金十年，营收和净利连年上涨。2021年净利润突然下滑近50%，也并非产品收入不行，而是在二级市场“炒股”亏了钱。到2025年，它净利超50亿元，排名中药企业第一。
能像云南白药这样不用担心核心大单品业绩大降的，只有片仔癀。两家公司各有一个国家级绝密配方，也是这两家药企市值始终远超同行的重要原因。
片仔癀远不如云南白药挣得多。2020年，片仔癀的营收为65亿元，净利近17亿元。同年云南白药营收327亿元，整体净利润达55亿元。
原因是，云南白药还有另一头现金奶牛——云南白药牙膏，2019年打败进口品牌，成为全国市占率最高的牙膏品牌。从2023年起，牙膏每年贡献约60亿元营收，规模几乎与公司整体药品事业群持平。
但，2020年9月片仔癀取代云南白药登上中药企业市值第一。此前一个月，片仔癀一类新药PZH2111获批开设临床，这是一款用于晚期肿瘤治疗的化药，标志着这家中药龙头也加入了创新药研发行列。
“整个行业的估值逻辑改变了。”一位医药行业人士告诉《财经》。
No.2
为什么一定要做创新药
“本质上医药和科技很相似，都非常需要想象空间，所以必须要做新药、做大药，否则就不够‘性感’。”前述医药行业人士分析，传统成熟药品的市场规模、增长空间存在明确天花板，叠加集采常态化降价，增长潜力有限。
云南白药的核心单品云南白药气雾剂、白药膏保持着约20%的增速，到2025年销售收入分别为25亿元、12亿元。这放在任何一款老药身上都算不错。
但更“性感”、更实惠的，还是创新药。院内销售额排名前20的品种，都是它们。
据摩熵医药数据，2025年，齐鲁制药的贝伐珠单抗销售额71亿元，辉瑞的头孢哌酮钠舒巴坦钠66亿元，百济神州的替雷利珠单抗销售额是63亿元，这都还是非独家品种在集采降价后的数据。
“中药能够触达的人群还是有限的。比如说减肥药一个单品可以卖几百亿美元，这在中药里是比较少的。”云南白药集团中央研究院院长万五洲在接受《财经》采访时坦言。
几十年前，就有中药企业的掌舵者就意识到这一点。“那时我父亲说，未来的趋势一定是创新药而非仿制药，尤其是生物药。”一位已经向创新药转型的传统药企负责人告诉《财经》。
一些中药企业很早就开始了生物药和化药的原创研发与平台建设，并于2020年前后进入收获期。
最早启动生物药研发的天士力赚得最多。2019年，其研发的重组人尿激酶原成为中国排名第三的溶栓药物，至2025年销售额超7亿元；扬子江的化学Ⅰ类新药磷酸左奥硝唑酯二钠2021年上市，因系独家品种，2025年销售额约6亿元。
同一时期，云南白药开拓了一条新赛道，将大量资金投入股市。
万得（Wind）数据显示，云南白药的交易性金融资产从2017年开始大增，于2020年达到112.29亿元，这一年，其在证券投资中获利23.31亿元，全年净利为55.11亿元。但在2021年，云南白药证券、基金投资公允价值下降近20亿元，2022年上半年，又降4亿多元。
2021年—2022年上半年累计亏损超 23 亿元后，云南白药于2022年9月以2000万元引进肿瘤核药产品，踏上创新药研发之路。
万五洲回忆，那是在2022年6月云南白药中央研究院成立之后，“集团在战略顶层上做了设计，一是中药的传承创新；二是创新药，病人获益和市场价值更加广泛，因此确定要进入这个赛道”。
选择从核药开始切入创新药研发，这是此前所有传统药企都没有试过的。按照万五洲的说法，云南白药在布局时，“第一个原则是差异化。不能说现在已经有几十、上百个同类产品在做了，我们还要进入这种赛道”。
近几年，最火的是用于肿瘤治疗的抗体类药物、 ADC、细胞治疗等，还有用于减重的GLP-1类药物。核药仅有少数几家企业在研，“相对没那么火。”万五洲说。
核药的壁垒比生物药、化药都高。中国大部分核素依赖进口，只有碘-131和镥-177等少量可以国产；生产环节的重要设备如回旋加速器，主要的供应商也在国外，包括美国通用医疗和日本住友；监管也比一般药物复杂，涉及核安全局、国防科工局等众多部门。
云南白药将两款靶向PSMA的核药推进到临床阶段，分别用于前列腺癌的诊断与治疗。首先获批临床的是诊断用药INR101，截至2026年5月，有300多例受试者入组，预计今年内将完成所有入组；INR102治疗性核药已经完成Ⅰ期临床受试者入组，即将启动Ⅱ期。
理想状态下，核药是“诊疗一体化”的一对，诊断药通过分子影像设备把肿瘤找出来，再由治疗用药精准打击肿瘤。相对化疗、放疗等全身性治疗，它对正常组织的损伤更小，全身副作用更少。
因为治疗核药的研发和生产难度更高，此前的核药市场以诊断为主，而治疗用药价格更高、市场更大，这也是核药市场规模大增的另一个重要原因。
中国核药市场不大，2021年医院端销售额刚突破20亿元。因为，核药的使用需要依赖分子影像设备，单台价格就要几千万元，检查一次也要几千元甚至上万元。不过，近五年，伴随着分子影像设备普及、核素诊断疾病的范围拓展，核药市场规模增速从个位数陡然涨到25%。
云南白药的INR102核药对标跨国药企诺华的同靶向治疗产品，该产品于2022年获批在美国上市，2025年销售额近20亿美元，2026年一季度销售额超6亿美元，是全球销售额最高的一款核药。中国企业远大医药也有同类产品在研。
这是过去多年中国药企习惯的路径，走跨国药企已经走通的路。
No.3
去美国，怎么去
云南白药的差异化和前瞻性，可能还得落在2026年6月刚刚获美国食品和药品监督管理局（FDA）批准临床的的生物药INB301上。
这是一款用于肿瘤恶病质治疗的药物。恶病质，即癌症诱发的重度消瘦，患者会伴随全身代谢紊乱、身体机能大幅衰退等症状。约20%—30%癌症患者死于恶病质，而非癌症本身。
云南白药的INB301是一款靶向生长分化因子15（GDF-15）的抗体药物，被认为能抑制患者体内的“生长分化因子15”蛋白质发挥作用。该蛋白质与人体能量循环和体重调节有关，有研究认为其水平过高会促使癌症患者出现恶病质。
万五洲称，在立项时，就考虑了全球市场的竞争格局，“它有非常大的未被满足的临床需求，现在全球没有药物获批。这个领域还是比较蓝海的”。
肿瘤恶病质市场在中国规模有限，2025年为44.68亿元，同年全球市场规模为169.16亿元。
前述医药行业人士分析，“美国始终是全球第一大医药市场，集采常态化之后，国内市场的天花板更低了，做新药研发‘出海’已经是标配。”
国际化多中心临床是药物研发中最费钱的环节，好在，云南白药不差钱。2025年末，它的账上趴着90多亿元现金，研发支出3.51亿元。2026年一季度，公司货币资金超110亿元，完全撑得起数以亿计的临床支出。
当钱不是问题，最重要的就是速度。“现在我们处于第一梯队，希望未来能够排在前面上市。”万五洲说。
创新药行业存在“二八定律”，同靶点赛道中率先上市的产品，被认为能抢占八成市场份额。不过，近年来渐渐从“最快的通吃”，变成“最好的通吃”。
在PD-1、GLP-1等热门领域，默沙东的K药、礼来的替尔泊肽，都因为疗效更好而后来居上，中国PD-1市场也是如此。
对此，万五洲的说法是，虽然药物针对同一靶点，但可能不同抗体的亲和力等性质不一样，因此治疗效果可能会在临床试验中显示出差异，“比如，我们恶病质患者对体重的改善会不会比辉瑞的更好？”
眼下，云南白药要考虑怎么“快”起来，以及如何更科学地进行临床试验设计，让自家的药更有可能展现出优势。
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