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（来源：西部证券研究发展中心）

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尊敬的投资者、产业同仁及朋友们：

大家好！我是西部证券新任房地产行业首席分析师李垚。非常荣幸正式加入西部证券研究所平台。衷心感谢西部证券各位领导的认可与信任，同时也满怀感恩，感谢过往中泰证券、西南证券等优质平台的多年培养。九年卖方研究的深耕历练，让我从赛道深耕者逐步成长为具备全产业链研判能力的行业首席，也让我始终坚守专业、严谨、务实的投研初心。

我对房地产行业的理解

谈及房地产，人们往往聚焦于居住与投资双重属性。国内三十年的城镇化红利赋予了行业极强的成长性，直至近年，我们经历了本轮真正意义上的周期调整，感触颇深。纵观海外，地产下行周期往往长达数年，叠加投资属性消退带来的抛压，磨底过程可能拉长。但均值终将回归，周期必将复苏。常被作为对标样本的日本，虽经历“失落的三十年”，但其房价中枢实则受到亚洲金融危机及美国次贷危机的两次外部冲击打断。剔除这些干扰，其内生修复动力曾数次显现。我们相信在一个独立自主的经济体中，房地产行业的修复虽迟但到，且这一修复期将孕育丰富的结构性机遇。

房地产行业正在发生的变化

一是需求重构，产品为王。城镇化从高速增长转向高质量发展，改善型需求成为主导。市面上存量住房的改善空间巨大，新规下具备高得房率、低容积率、优户型及强配套的“好产品”，其体验优势正加速凸显。

二是模式切换，回归制造。传统“高负债、高杠杆、高周转”模式失效，全面转向“低负债、高品质、可持续”的精细化运营。这标志着行业底层逻辑的根本性切换：从依托金融杠杆的“快周转”转向依托产品力的“精工制造”。这种“制造属性”的提升，虽短期压低收入利润率，但长期将带来更稳定的现金流，支撑估值修复。

三是存量崛起，资管当道。房地产不再仅是盖楼。城市更新、老旧改造、公寓运营及物业管理正成为新增长点；REITs市场的成熟，为持有型物业提供了关键的退出渠道和估值锚点。开发行业在过去三十年沉淀的海量资产，正通过精细化运营被持续盘活。资产管理与服务，不仅是成熟市场的标志，更是新发展模式下的核心蓝海。

展望未来

当前，地产下行已历时六载，销售降幅持续收窄，行业产能出清基本完成。今年3-4月二手房市场的强劲复苏，以及新房项目利润率的企稳，均为积极信号。短期资本市场或有波动，但中长期视角下，随着老货逐步去化，高毛利新地块占比提升将拉动利润修复；叠加存量资管业务占比的上升，企业估值有望迎来系统性重估。当下，行业无疑正处于“黎明前的黑暗”，但曙光已现。让我们共同期待，见证“光”来。

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