一刻 talks | 硬核观察室
昨天，2026年6月30日，寒武纪成为科创板有史以来第一只万亿市值股票，排在A股总市值第9位，仅次于贵州茅台。
它的发行价是64.39元，今天是1613元。这家公司上市以来连亏五年，五年累亏超38亿。然后，一个财年，它全部都赚回来了。
01
这个名字，原来是一个预言
2016年，两个从中科院少年班走出来的兄弟，陈天石和陈云霁，给自己的公司起了个名字——寒武纪。
陈云霁（左）、陈天石（右）
他们说：寒武纪在地质史上是生命大爆发的时代。几乎所有现生动物门类，在短短几百万年内同时登场。我们希望AI，也能迎来这样的爆发。
那一年，大多数人听到「AI芯片」，还没什么感觉。
九年后的今天，6月30日，寒武纪盘中股价触及1613元，总市值突破1万亿元。从200亿到1万亿，从连亏五年到单季净利10亿，从"小作文满天飞的投机标"到机构研报里的"国产AI芯片不可替代的战略资产"——他们当年的那个比喻，今天兑现了。
这不是一篇聊股票的文章。但万亿这个数字背后，有一些值得认真想的事情。
02
五年亏了38亿，第六年赚了21亿
财务数字先说清楚。
寒武纪2020年上市，发行价64.39元，首日大涨229%，市值一度突破千亿。但上市之后：
2020年亏损4.35亿
2021年亏损8.24亿
2022年亏损12.56亿（亏损最多的一年）
2023年亏损8.48亿
2024年亏损4.52亿
五年，累计亏损超38亿元
然后，2025年年报来了。营收64.97亿，同比暴增453%。净利润20.59亿，从亏损4.52亿直接扭转为盈利。
2026年一季度，单季营收28.85亿（同比+159%），净利润10.13亿（同比+185%）。一个季度的净利润，已经接近2025年全年的一半。
更重要的是：经营现金流从负转正，单季度8.34亿的现金净流入。这意味着它不再靠融资输血，主业自己能造血了。
五年烧钱，第六年把钱赚回来了，这是真实的，不是讲故事。
为什么突然就起飞了？
有一个关键词：国产替代窗口。
2022年开始，美国对华芯片出口限制不断升级，英伟达高端GPU对中国市场的供应越来越受限。与此同时，国内大模型训练、推理需求呈指数级增长。两件事撞在一起，就出现了一个缺口——有大量的算力需求，但买不到英伟达了，必须找替代品。
寒武纪刚好在缺口上。
2025年，寒武纪的智能芯片及板卡产量达12.77万卡，销量11.74万卡，同比分别增长410%和201%。
前五大客户销售额57.6亿，贡献了全年88.66%的营收——阿里云、腾讯云、字节跳动这些大厂，开始规模化采购国产AI芯片了。
03
373倍市盈率，到底值不值
这是今天讨论最多的问题。
截至发稿，寒武纪动态市盈率约373倍，英伟达大约在50-60倍。高盛给的目标价是2406元，当前股价约1613元，还有接近50%的上涨空间——按高盛的算法。
多头的逻辑是：市盈率看的是当下，但这个公司在定价未来。如果2027年净利润达到85亿到115亿，那对应当前市值的估值倍数会迅速降到80-110倍，放在全球半导体行业里不算离谱。
空头的逻辑是：373倍就是泡沫。AI芯片技术迭代快，竞争烈度高，客户集中（前五大客户占88%），任何一个客户切换，营收都会大幅波动。
两边都有道理，都是用不同的时间窗口在看同一件事。
有一个细节最能说明市场的矛盾心态：今年2月，一则寒武纪“2026年营收指引200亿”的小作文流出，股价单日跌超14%，市值蒸发700亿；6月18日，另一则“字节采购12-16万张芯片”的小作文流出，股价单日涨14%，市值增加1100亿。
公司两次都出来辟谣。
同一套信息传播模式，结果完全对称，一个谣言让它一天跌700亿，另一个让它一天涨1100亿。
这说明什么？市场知道它有价值，但不知道它到底值多少。在确定性之前，小作文能移动的只有情绪，不是基本面。
04
推理时代来了，才是最大的牌
训练时代和推理时代，是两种截然不同的战场
理解寒武纪的未来，要先理解AI发展的两个阶段：训练和推理。
训练时代的需求是：我要用海量数据训练一个大模型，需要几万张、十几万张顶级GPU，跑几个月，一次性的事。英伟达的H100/H800就是为这个场景设计的，CUDA生态壁垒极高。
推理时代的需求是：我训练完了，每天有上亿用户在调用这个模型，每一次对话、每一个Agent任务，都在消耗算力。推理不是一次性的，是持续性的——每次调用哪怕只省一分钱，乘以每天上亿次，就是天文数字。
推理对性价比的敏感程度，远超训练。这才是国产芯片的真正机会所在。
TrendForce的数据显示：2026年，北美五大云服务商AI训练算力预计增长56%，而推理算力将暴增122%，后者增速是前者的两倍以上。IDC预测到2029年，中国市场推理算力占比将接近八成。
联想集团董事长杨元庆说过一句话：“今天70%-80%的AI算力用于训练，20%-30%用于推理，但未来这个比例会倒过来。”
倒过来的那天，就是国产芯片最大的结构性窗口。
AI Agent的爆发：推理需求呈指数级增长
为什么推理需求会暴增？因为AI从“能聊”变成了“能干”。
当AI变成Agent，一个简单的“帮我订10人下午茶，预算200元”背后，AI要做的是：拆解任务、调用外部工具检索商家、多轮对比评分/距离/优惠、生成方案、向用户确认——每一个环节都需要反复调用大模型。
传统对话AI，一次交互消耗几百到几万个Token。Agent时代，单任务消耗几十万甚至上百万Token，是普通对话的几十到几百倍。
这不是夸张的描述，是今年春节期间腾讯元宝、阿里千问大规模Agent活动里真实测量出来的数据。
算力消耗正在以几何级数增长，而增长的主战场是推理，不是训练。
05
它的对手是谁，它的护城河是什么
竞争格局：一超多强
2025年国产AI加速卡出货量约165万张，整个国产阵营里：
华为昇腾：约81万张，市场份额约20%，绝对领先
阿里平头哥：约27万张，约7%
百度昆仑芯：约12万张，约3%
寒武纪：约12万张，约3%
海光信息：约8万张，约2%
华为是压倒性的第一。壁仞科技、摩尔线程、沐曦、燧原科技等一众独角兽，也在快速追赶。
寒武纪不是市场份额最大的，但它是“全栈自研”能力最完整的之一。
从芯片架构、指令集、编译器、到软件平台，都是自己的。这条路最难，但一旦走通，依赖性最低。
护城河：技术+软件生态双飞轮
技术层面，寒武纪走的是DSA（领域专用架构）路线，专为AI推理深度优化，而不是英伟达那种通用GPU。
最新旗舰芯片思元690已于2026年初量产，FP16算力超700 TFLOPS，配备196GB HBM3高带宽内存，性能相比上代思元590实现双倍提升。
软件层面，Cambricon NeuWare平台已支持DeepSeek系列、Llama系列、Qwen系列等主流大模型的训练和推理。软件生态是最难被竞争对手短期复制的东西。
研发投入上，寒武纪历史上连续多年研发费用率超100%——就是每年花在研发上的钱，比它挣的钱还多。2025年研发团队887人，占员工总数80%，人均年薪70.55万。
这种投入密度，就是它技术积累的来源。
风险：集中度高，周期性强
但它的风险也很真实：前五大客户占营收88%，客户高度集中。一旦某个大客户切换供应商，或者拿到了英伟达的货，影响会立竿见影。
存货压力也是真实的：2026年一季度存货45亿，预付款18.97亿。芯片迭代快，存货易贬值，2025年就计提了3.9亿的存货跌价准备。
简单说：它站在时代风口上，但风口之下，依然有很多没有答案的问题。
地质学上的寒武纪大爆发，诞生了几乎所有现生动物的祖先。但在那场大爆发里，大多数物种也在同一个时代里灭绝了。
胜出的，不是体型最大的，是适应能力最强的。
今天AI芯片行业的"寒武纪大爆发"，同样如此。
英伟达还在，华为在追，阿里、百度、摩尔线程、壁仞都在做。整个行业的规模在2029年有望从1425亿元扩张到1.34万亿元，年复合增长率53.7%。市场够大，但不是所有人都能活到终局。
今天寒武纪的万亿，是市场在押注：在国产AI芯片里，它是最有可能在这场大爆发中活到最后、且活得最好的那一家。
这个判断对不对，三年后见分晓。
一个在2016年给自己公司起名“寒武纪”的人，他在想什么？他在想的不是今天的股价，他在想的是：AI真的爆发，我想站在那个时代里。
九年后，时代来了，名字应验了，这就够了。
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