浅析全球酒店REITs标杆——HST|reits|万豪|凯悦|物业|酒店

来源 | 华夏REITs 责编 | 韩玮烨

摘要：Host Hotels & Resorts是全球最大酒店REIT，专注高端市场，依托万豪/凯悦合作与“持有不运营”模式，实现资产持续升级和低杠杆运营。2023-2025年收入增长15%，RevPAR稳步提升。其成功经验表明：专业化运营、动态资本循环、多重股东回报及资产组合优化，是中国酒店REITs提升长期价值的重要借鉴方向。

Part 1 公司概况

Host Hotels & Resorts, Inc.（以下简称“HST”或“公司”）是全球规模最大的公开上市酒店类房地产投资信托基金，也是标普500指数成分股之一。

公司主要持有位于美国主要门户城市和顶级度假目的地的高端和豪华酒店资产，凭借与万豪和凯悦等顶级酒店集团的深度合作关系，以其标志性的物业组合及业内唯一的投资级资产负债表，在全球酒店REITs中占据着龙头地位。

HST通过美国REITs常见的伞形合伙结构（UPREIT）运营，通过合伙权益持有项目资产，其自身不直接管理酒店，而是作为物业所有者，将酒店租赁给其应税REIT子公司（TRS），再由TRS聘请万豪、凯悦等第三方管理公司进行日常运营。这种“持有而不运营”的模式使其能够专注于资本配置、资产组合优化和长期股东价值创造。

从宏观环境来看，美国酒店业疫后复苏放缓，2023年入住率63%，ADR（平均每房单价）为158.67美元，RevPAR（每间可售房收入）为99.94美元，增速为2020年以来最低，2024年预期进一步下调，2025年入住率降至62.3%，RevPAR同比下降0.3%。因融资困难、建设成本高企，新酒店供给处于历史低位（2023-2024年仅增长0.2%-0.5%），而另一边，需求端呈现K型分化：豪华酒店RevPAR增长2.9%，中高端及以下酒店均下滑，分化的行业复苏态势给HST带来了新的增长动能。

反映到公司的财务表现上，HST在2023年至2025年间实现了收入的持续增长，总营业收入从53.11亿美元增至61.14亿美元，累计增长15.1%。净利润在2024年短暂回落后于2025年创下7.65亿美元的新高，2026年第一季度净利润达4.94亿美元，同比接近翻倍。酒店RevPAR从2023年的211.71美元稳步提升至2025年的229.24美元，2026年第一季度进一步跃升至244.11美元，分解来看，ADR从302.03美元升至329.42美元，涨幅9.1%，而入住率基本稳定在70%左右。

公司杠杆水平始终保持在低位，净债务与EBITDA比率维持在2.1-2.7倍之间，远低于信用协议7.25倍的上限，为行业唯一投资级评级的lodging REIT提供了坚实支撑。

表：Host Hotels & Resorts 近三年及一期关键财务与运营指标

数据来源：公司2023-2025年年度报告及2026年第一季度10-Q报告

Part 2 资产运营模式

HST的运营模式核心在于精细化的资本运作和主动的资产管理。

1.聚焦高端市场与资本循环

公司资产集中于纽约、华盛顿特区、旧金山、圣地亚哥、波士顿、凤凰城、佛罗里达州和夏威夷等核心市场，单一市场收入占比不超过9%，构筑了良好的区域分散性。

2024年，公司斥资约15亿美元收购四家标志性物业，包括纳什维尔的1 Hotel Nashville和Embassy Suites、纽约的1 Hotel Central Park以及夏威夷的The Ritz-Carlton O‘ahu, Turtle Bay。这些新收购物业的RevPAR约400美元，接近当时公司投资组合平均值（约211美元）的两倍，显著提升了整体增长潜力。

与此同时，公司持续出售非核心或增长受限的资产：2025年出售辛辛那提Westin和华盛顿特区Marriott Metro Center；2026年第一季度出售奥兰多和杰克逊霍尔的两家四季酒店以及休斯顿瑞吉酒店，总售价超过12亿美元。

这些交易不仅回笼了大量资金，还为公司避免了未来约6.64亿美元的预估资本性支出。自2017年现任管理团队开始转型以来，公司累计出售64亿美元资产（对应16.7倍EBITDA倍数）、收购49亿美元资产（对应13.6倍EBITDA倍数），实现了清晰的估值套利和投资组合升级。

2.深度战略合作

作为万豪和凯悦全球最大的业主之一，HST与运营商的关系超越了传统管理协议，进入了深度战略合作层面。通过改造性资本计划（Transformational Capital Program简称TCP），HST投入资本进行大规模物业翻新，运营商则提供额外的业主优先回报和运营利润保证，以分担施工期间的业务中断风险。

如与万豪合作的TCP涉及20家物业，总投资超10亿美元，万豪提供约1800万美元利润保证；与凯悦合作的TCP涉及6家物业，投资约5.5亿美元，凯悦提供4000万美元利润保证。该模式的成功已得到实践认证：在已完成并稳定运营的21个TCP相关物业中，其RevPAR平均增长了8.7个百分点，远超公司最初设定的3-5个百分点的目标，证明了通过战略合作进行大规模资产改造是提升物业竞争力和业绩的有效途径。

3.多元价值创造

公司投资于高回报的开发与增值项目（ROI）。典型案例包括：在菲尼克斯The Phoenician度假村开发20间豪华别墅（Canyon Suites expansion）；在纽约Marriott Marquis酒店建设热电联供（Co-Gen）工厂，实现年均节约成本310万美元，现金回报率达13.9%；在奥兰多四季酒店旁开发并销售40套高端品牌公寓，2025年公寓销售贡献9900万美元收入。

在处置资产时，公司灵活运用卖方融资工具，例如在出售Washington Marriott at Metro Center时向买方提供1.14亿美元贷款，在出售The Camby酒店时提供7200万美元贷款，不仅促成了交易，还获得了可观的利息收入。

此外，公司每年投入大量资本用于物业的更新改造和韧性投资，2025年总资本支出达6.44亿美元，其中韧性投资包括在佛罗里达物业安装模块化防洪屏障、在加州Alila Ventana Big Sur增设防火隔离带、在多家酒店部署备用电源系统，以应对日益频繁的极端天气事件。

Part 3 对比和借鉴

1.产品对比

2025年底，中国酒店公募REITs正式起步，首批产品华安锦江REIT和华泰紫金华住安住REIT于2026年初获受理。对比HST的成熟实践，中国酒店REITs在产品设计、运营模式上呈现出差异化特征。

从对比可以看出，中国酒店REITs在资产规模和市场分散度上与HST尚存在数量级差距，但各自形成了清晰的差异化策略：锦江侧重区域分散以平衡单一市场风险，华住则聚焦一线城市核心地段获取稀缺溢价。

在分派率方面，中国产品显著高于HST的普通股息率，反映了新兴市场投资者对更高风险补偿的要求，也与酒店业态在REITs资产类别中相对较高的风险收益定位一致。

表：HST与首批中国酒店REITs核心参数对比

数据来源：公开资料搜集

2.HST对中国酒店REITs的借鉴意义

① 运营能力是估值差异化的根基。HST的核心优势不仅在于项目资产本身，更在于覆盖21个市场的企业级资产管理、数据分析和资本配置能力。此外，HST拥有超过160人的专业管理团队，涵盖资产管理、投资分析、运营优化、风险管理等多个领域。公司基于庞大的规模优势，能够通过运营对标、收益管理和成本管控实现远超行业平均的运营效率。中国酒店REITs可借鉴这一经验，着力建设专业化的运营管理团队和数据分析能力，以运营效率驱动长期价值增长。

② 多元化市场组合与高质量资产核心可以兼顾。HST通过主动的资本配置策略——适时收购高增长潜力的优质资产、出售增长受限的老化资产——在资产分散度和质量深度之间实现了动态平衡。这种持续的资产组合优化能力，使其能够在不同市场周期中保持韧性。中国酒店REITs可探索在区域分散布局与核心地段聚焦之间的平衡路径。

③ 多重资本回报工具提升股东总回报。HST实行“普通分红+股份回购+特别股息”的三重回报组合，而非单纯依赖分派率。特别股息的运用尤其值得关注——当公司完成大额资产出售获得资本利得时，通过特别股息将收益及时返还股东。这一机制丰富了投资者的回报来源，有助于吸引更广泛的权益型投资者。

④ 持续性资本循环是资产组合升级的核心引擎。自2017年起，HST累计出售约64亿美元、收购约49亿美元资产，这种“投融管退”的持续循环使其资产组合不断向高端化演进。中国酒店REITs不应被定位为一次性资产盘活的“终点站”，而应成为持续收购优质新资产、处置老化资产、不断优化资产包质量的战略平台。

风险提示：1.公募REITs与投资股票或债券的公募基金具有不同的风险收益特征，其预期风险和收益高于债券型基金和货币市场基金，低于股票型基金，属于中高风险品种，具体风险评级结果以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。2.公募REITs为不动产基金，大部分资产投资于不动产项目，具有权益属性，受经济环境、运营管理等因素影响，不动产项目市场价值及现金流情况可能发生变化，可能引起本基金价格波动，甚至存在不动产项目遭遇极端事件（如地震、台风等）发生较大损失而影响基金价格的风险。3.公募REITs在不动产之外投资固定收益资产，可能面临信用风险、利率风险、收益率曲线风险、利差风险、供需风险和购买力风险。4.公募REITs采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，存在流动性不足的风险。5.本基金存在其他与公募基金相关的风险和与不动产项目相关的风险，详见招募说明书等法律文件。6.基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。7.投资者在投资基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。8.本资料不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。市场有风险，入市需谨慎。