特聘专家｜刘毅
中国科学院科技史博士
中央财经大学应用经济学博士后
作为通用AI的上市标杆企业，智谱的高市值，是中国AI资本市场迄今为止最剧烈的一次定价实验。
今年1月8日，智谱以116.2港元登陆港交所，首发市值528亿港元。6月21日，盘中冲高至2980港元，总市值短暂站上约1.33万亿港元，成为中国资本市场首家市值破万亿港元的AI独角兽。截至6月30日，智谱收市于2104港元，相比前一个交易日涨幅7.29%，总市值约9380亿港元。
智谱估值高企引发关注的背后，一半来自新模型与云端API带来的市场情绪，一半来自政企客户长期绑定释放的商业想象。但在它身后，余承东带队的盘古团队，正成为无法忽视的强劲追赶者。
12-18个月，或许就是智谱的“生死时速”。
01
市场究竟在买什么？
从发行价算，涨了17.6倍。从峰值算，6个交易日跌了31%。
先要承认一个结构性因素，智谱真正可在二级市场自由买卖的流通H股，仅有1173.79万股，占其4.46亿股总股本的2.67%。以发行价计，上市首日全市场实际可交易的流通市值仅约13.6亿港元。在这种极窄的地基上，任何方向性的买盘都会被杠杆式放大，万亿市值里有一部分是流动性结构制造出的稀缺性溢价，非纯粹的基本面共识。
一个更直接的测试即将到来。7月8日，11家基石投资者合计约2568万股的锁定期届满。以6月30日收盘价计，对应市值约540亿港元。解禁之后，有效流通盘将从1174万股跳升至约3743万股，扩容幅度超过两倍。支撑万亿市值的基础会发生实质性改变，稀缺性溢价面临第一次压力测试。届时，才是智谱的长期叙事是否经得起资本市场检验的关键时刻。
资本市场在智谱身上赌的，是三重更根本的东西。
第一重，标的稀缺。
放眼全球资本市场，独立通用大模型上市公司的数量，一只手数得过来。智谱和MiniMax同在今年1月先后登陆港交所，是先行者。大洋彼岸，OpenAI刚刚秘密提交IPO申请，Anthropic仍在私募阶段。没有对标、没有可比估值锚、没有成熟的定价参照系，整个行业都处在资本市场为之定价的初始阶段。买智谱，就是买一个还没有被充分定价过的物种。它同时正在推进科创板上市，辅导验收已完成，拟募资150亿元。一旦A+H双平台打通，两个市场对同一物种的定价差异本身，就会产生新的信号。
第二重，赛道稀缺。
这是需要展开的核心逻辑。中国的大模型产业，被信创合规和数据安全法劈成了两条截然不同的赛道。
一条是消费AI赛道，走公有云API，面向C端用户和一般企业，拼的是模型聪明度、多模态能力、用户体验。这几乎是通用大模型厂商的主要战场。
另一条是政企AI赛道，走本地化私有部署，面向央企、政府、金融机构，拼的不是谁最聪明，而是“数据能不能不出大楼、系统能不能通过等保测评、出了事谁签字”。这是智谱的主场。
智谱在第二条赛道上跑出了中国第一个可验证的商业化样本：2025年政企本地化部署收入3.66亿元，占全年收入的50%，且续约率达95%。市场买的是这个数字背后隐含的推断：“数据不出门”是政策刚性需求。这个需求远未被满足，而智谱是唯一手握入场券和交付记录的公司。
第三重，叙事稀缺。
在全球AI竞赛的大背景下，“自主可控+开源生态+政企信任”这三个词，足够引人重视。
这三样，分开来看，各有其他公司能做到。但三重稀缺性叠加，万亿市值的出现本身并不荒谬。但每一重稀缺性背后，都埋着一个需要时间来验证的假设。标的稀缺会被后来者稀释。如果DeepSeek也上市，或者MiniMax向政企赛道延伸呢？赛道稀缺取决于政企数据本地化的政策力度是否持续。如果机密计算技术被纳入等保标准、公有云的可信度被制度性认可？叙事稀缺取决于智谱能否在开源免费和商业化变现之间找到可持续的平衡，如果GLM-5.2的开源并不带来API的付费转化呢？
02
竞争者有哪些？
华为，在智谱的万亿叙事里几乎没被认真提起过。
华为做盘古，先讲的是自己的故事。只有把这条故事线理清楚，才能分辨它和智谱的护城河到底会不会撞上。
2025年国庆前后。余承东重新掌舵大模型业务。6月12日，华为开发者大会，openPangu 2.0正式亮相，505B参数，MoE混合专家架构，512K上下文窗口。余承东在台上立了一个标志性的Flag：“没有第二，只有第一。”
这句话可以理解为营销话术，但也可以反问另一个问题：华为为什么非做盘古不可？
答案不在竞争，在拼图。
华为手里已经有什么？昇腾AI芯片，是国内唯一能大规模量产的对标GPU的推理和训练芯片。鸿蒙OS和欧拉EulerOS，两个覆盖端侧和云侧的自研操作系统。CANN（升腾异构计算架构）和MindSpore（昇思全场景人工智能计算框架），从底层算子到上层框架的完整推理工具链。
第五层基座大模型，是这张拼图上最后一个缺口。没有自己的大模型，昇腾芯片就只能卖给别人做推理；鸿蒙OS的端侧AI能力就只能调用第三方模型；全场景终端之间的智能协同，少了一个统一的调度大脑。
盘古是华为全栈自研拼图里最后、也最理所当然的一块。2021年它做第一个大模型的时候，没人知道大模型会变成什么。2026年它把盘古2.0推到台前，所有人都知道大模型是什么了，华为恰好也握着从芯片到终端的全套钥匙。
这是华为在自己画了十年的全栈蓝图上，补上的最后一个缺口。这个缺口的位置恰好和智谱的核心市场重叠——那是另外一件事。
“我种我的地，对你老大的位置不感兴趣”，华为也是如此，做盘古从来不是为了打智谱。但盘古一旦成熟，和政企AI本地化部署市场的交集是物理定律，两个高速运动的物体各自走自己的轨迹，相撞是因为方向恰好交叉，不是因为任何一方瞄准了对方。
这条交叉线上，有三股力量在把盘古推向智谱最核心的客户群。
第一股力量是原生适配的天然信任。
第二股力量是信创采购通道的结构性便利。
第三股力量是最短的追责链。政企客户的核心需求链是“数据不出门→物理隔离→等保合规→有人签字”。
现在再加一条：出了事，责任链越短越好。盘古+昇腾+麒麟，责任在华为一家。GLM+昇腾+麒麟，责任在智谱和华为两家，任何一家都可以说是另外一家的问题。一个要签字的人，面对“一家兜底”和“两家扯皮”甚至“三国演义”，选择没有悬念。
那盘古还要多久？从华为以往的经验看，智谱保守估计有12到18个月的窗口期。GLM-5.2目前在综合性能和开源生态上仍有明显领先，1M上下文窗口、MIT全量开源、全球开发者的使用惯性，都不是一个刚发布的模型能迅速复制的。但华为有别人没有的变量：它可以决定给盘古多少昇腾算力。这便是智谱的“生死倒计时”。不是智谱明天就要被取代——而是市场给万亿估值的时候，默认这18个月的窗口足够长，长到智谱可以把五项能力的护城河挖到不可逾越。而这个假设，应该被认真审视。
03
云端MaaS——高定价策略是否可持续？
市销率超千倍，一半是政企客户长期绑定的高利诱惑，而一半，是新模型与云端API的情绪增量。
先看一组价格数据。4月，国内大模型API标准定价：GLM-5.1输出24元/百万tokens，DeepSeek V4-Flash输出2元，12倍价差。换成开发者熟悉的场景，WorkBuddy积分消耗系数里，GLM是1.06，DeepSeek Flash是0.06——17.7倍。GLM曾经在2小时内烧光了笔者的WorkBuddy2000积分，仍然没有完成一个组建专家团队的任务，最后用仅剩的10%积分调用DeepSeek V4 pro重新跑完了任务……
价格更贵，但性能不更强。综合天梯榜上，DeepSeek V4排名第三（89.8分），GLM-5排名第六（83.7分）。贵了十几倍，跑分还低了一档。这个性价比的倒挂，在开发者社区不是秘密。但智谱做了一个让市场意外的动作，GLM-5.2发布时，API价格上调了30%。市场惊呼：定价权来了。
新模型刚发布的几周，跑分榜单登顶、开源社区刷屏、开发者争相测试，这是一段短暂的“议价窗口”。在这段时间里，用户对价格不敏感，愿意为新鲜感付费。这能不能转化为长期的定价权，取决于窗口关闭之后发生什么。
三个变量，智谱都不掌握主动权。
第一个变量是开源蚕食。GLM-5.2以MIT协议全量开放，任何人可以下载权重在自己GPU上跑。vLLM、Ollama、llama.cpp的适配通常在一两个月内完成。一旦工具链成熟，有算力的团队可以零边际成本自部署。智谱的API收入被自己的开源策略吃掉一块，是写在MIT协议里的。
第二个变量是竞品迭代速度。DeepSeek V4已经在跑分和定价上双杀GLM-5，如果接下来推出V4.5或V5，性价比差距会进一步拉大。GLM-5.2这30%的涨价，无非是把议价窗口开到竞品下一轮发布之前。窗口的长度，取决于对手的研发速度。
第三个变量是定价的锚定效应。开发者一旦习惯DeepSeek Flash的2元输出价，任何超过10元的模型都要给出充分的溢价理由。“我叫GLM”不是用户会买单的理由，智谱护城河在政企部署的信任上，不在模型的绝对聪明度上。API市场拼的是性价比，信任溢价在这里无效。
那么，智谱MaaS ARR一季度冲到17亿，订单从哪儿来？
一部分是真实的产品力。GLM-5.2的编程能力确实强，Coding Plan订阅和Agent工具链有差异化价值。但此外，17亿里面有相当大比例的“情绪增量”，新模型发布带来的尝鲜式调用、开发者不计成本的短期实验、开源热度转化的一次性流量。
这17亿能不能线性外推，答案不在智谱自己的经营效率里，在于竞争对手的下一个版本有多强。即将来的半年报和三季度财报，会提供第一次检验成果：如果GLM-5.2的红利期过后，ARR增速显著放缓甚至环比下降，“情绪增量”的判断就坐实了。如果API提价后ARR不降反升，那定价权的假设就有了一次真正的验证。
不管是哪种结果，有一点是清晰的：MaaS不是独立于主航道的“第二增长曲线”。它的可持续性，最终绑在政企AI部署这个核心战场上，只有在那条战线上持续证明模型价值的公司，才有资格在API市场上要溢价。
智谱在国内还应该注意另一家竞争对手——DeepSeek，微妙的融资结构给未来的竞争格局留下了想象空间。DeepSeek如果进入这个赛道，打的将是极致性价比牌。它以开源模型界最强的跑分和最低的价格，可以把整个赛道的利润率压到极限，倒逼所有人从“拼价格”转向“拼服务”。
还有一家更安静打法的零一万物，不做基座模型的本地化部署，做AI嵌入企业组织流程的再造。智谱卖模型的物理存在，零一万物卖模型的业务存在。同一个方向上，不同的生态位，在被更多后来者填满。
而这三条，甚至四条路线共享同一个底层策略：开源。
GLM-5.2 MIT开源、DeepSeek MIT开源、Qwen Apache 2.0开源。这是中国大模型产业面对美国闭源阵营时，不约而同的集体选择。逻辑简单且残酷：闭源拼不过GPT和Claude，但开源可以铺量锁生态。这和当年Android用免费开源对抗iOS闭源的逻辑如出一辙。谷歌不靠Android直接收费，但Android的全球覆盖让谷歌的搜索和地图无处不在。美国闭源模型面临一个算力成本黑洞，GPT-5的训练成本传闻已破百亿美元，Anthropic每年亏损数十亿，而开源免费正在从底部蚕食付费市场的根基。
04
智谱何时重回万亿俱乐部？
短期的答案是等解禁消化。7月8日基石解禁释放约540亿港元筹码，流通盘扩容三倍，这是市场情绪释放和稀缺性溢价消退的必经过程。
从华为以往的创新速度来看，12-18个月后，智谱将迎来真正的“高考日”。余承东把华为手机从零带到全球前三，用了不到五年。盘古2.0从立项到发布，只用了大半年。华为手里有昇腾芯片的产能调度权、有三十年全球政企销售网络、有信创体系内天然的原生适配优势，它追平GLM-5.2，只是“什么时候”的问题。
但这一刻，也是智谱最终证明自己不是另一家普通大模型公司的时刻。
届时，三个条件将同时接受检验。第一，国内政企部署的护城河到底有多深，95%的续约率能不能在华为全家桶的门前持续扩大；第二，华为和智谱的竞争关系能不能从零和走向互补，信创体系内华为做全栈主权，全球非信创市场智谱打独立信任和开源解耦，两条路线各有主场；第三，也是最根本的，全球主权AI市场是不是真实且持续的。
这才是智谱万亿估值的终极赌注。
全世界的数据主权浪潮正在不可逆地推进，每一个市场都在问同一个问题：“我要AI，但数据不能给美国人。谁来？”硅谷的答案是沉默。OpenAI和Anthropic的云端API基因天然排斥离线部署、信创适配、安全审计这些“不酷”的工程能力。这套能力，恰恰是中国AI公司在国内政企市场历练出来的。
华为被芯片制裁逼出了昇腾和全栈自研。智谱被信创合规逼出了异构硬件适配和离线部署标准化。DeepSeek被算力限制逼出了极致性价比。
18个月后，当盘古追上来、MaaS泡沫被财报证伪或证实、全球主权AI市场从政策文件落地为采购合同，智谱将最终交出它的答卷。那一天，市场将见证的是政企AI市场与主权AI赛道能否真正独立于MaaS和API定价战的终极时刻。
如果三个条件同时成立，万亿就变成了新的起点，智谱的前途将无可限量。因为市场买的不是一家公司今年的营收，是中国大模型产业集体发现了一条硅谷走不了的路。如果不成立，万亿就是泡沫的顶峰。赌注从来不在市盈率里。在一条中国大模型产业能否走出硅谷阴影的长赛道上。
（特别提示：本文不构成任何投资建议。）
编辑｜邱慧
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