来源：中金固定收益研究
摘要
今年以来，我国工业生产者出厂价格（PPI）增速结束长期疲弱态势，由负转正并持续上行，同时工业企业的经营状况也持续改善，然而更重要的或是研究整体工业生产经营状况背后的结构性特征。在本报告中我们将从生产、经营、价格和投资等多个角度对工业企业进行全景观察并做较为详细的拆解，测算不同类型的行业对整体工业企业营收/利润/库存等指标增速的具体拉动力，从而量化地考察工业企业多维度的K型分化，并讨论这一分化对整体消费和投资所带来的潜在影响。
从各大类行业对整体规上工企经营指标增速的拉动结构来看，（1）营收和利润方面，有色、能化和计算机通信行业是整体工企营收和利润增速上行的最主要推动力，以上三类行业合计拉动1-5月规上工企营收、利润增速约4.7ppt和约23.2ppt，而其他中下游相关行业则略正向拉动整体营收，并对整体利润增长形成拖累。（2）产成品存货增速方面，名义视角下，有色、能化和其他BPI（Bulks Price Index，大宗商品价格指数）类行业拉动今年以来库存增速高于去年水平，而实际视角下，有色、能化的拉动力走低，是规上工企实际库存增速的主要拖累因素。
出厂价格增速方面，有色、能化等工业品价格分别受AI浪潮和中东地缘政治冲突影响而大幅抬升，同时计算机通信电子制造业及资本品行业的价格水平也有明显上行，后者主要是电气机械及器材制造业价格明显上行所推动。而其他BPI行业和其他消费品行业的价格水平抬升幅度较为微弱，目前仍然处于历史偏低水平。工业增加值增速方面， AI浪潮下计算机通信电子制造业的生产活动在较高基数上继续实现高速增长，而其他行业生产活动增速则普遍呈下降态势，其中既包括价格抬升的有色、能化和资本品行业，也包括价格增长偏弱的其他BPI行业及其他消费品行业。工业固定资产投资增速方面， 各行业的投资增速自2025年下半年以来均趋于下行，今年年初有所反弹，不过随着时间的推移，多数行业投资增速再度回落明显，仅计算机通信电子制造业延续了回升态势。
此外我们还从各大类行业的视角出发，同时考察某类行业生产、库存、价格、营收、利润和投资等指标运行情况：（1）有色、能化和计算机电子通信行业价格与利润抬升，前两者在供给端约束主导下虽价升但量减，而计算机电子通信对应的AI需求较为坚实，量价齐升；（2）资本品行业虽价格抬升，但结构分化程度较大，利润和生产活动增长趋弱；（3）其他BPI和其他消费品行业价格增长偏低，经营数据同样有所弱化。此外各类行业投资自2025H2以来普遍走低，仅计算机电子通信行业投资逆势回升。
当前价格和经营情况表现较好的行业（有色、能化和计算机电子）所占比重并不算高，在营收、利润方面占全部工业企业的比重在30%左右，在投资规模方面占比在20%附近，其中投资逆势增长的计算机电子行业投资占比仅为约8%。考虑到当前分化程度处于较高水平，新经济的加速短期内或难以完全弥补或超过旧经济的放缓。从消费需求来看，经营情况面临弱化的行业所对应的体量较大，吸纳的就业规模较高，且当前新旧动能的转型对应着一定的就业错配现象。从投资需求来看，考虑到整体内需偏弱、工企整体经营增长承压，工业投资或继续面临一定逆风因素，并对整体固投的其他部分进行传导。虽然AI浪潮下计算机电子通信行业投资增速逆势走高，但一方面该行业体量仍相对偏低，或难以对冲其他行业投资的走弱，另一方面海外国家对中国在相关技术上进行限制或也将在短期内制约我国在AI方面投资规模的增长。
随着K型分化的格局短期内或难以明显扭转，基本面偏弱和政策的潜在放松仍将是债市情绪的最大支撑项。考虑到在财政政策连续大幅发力后，当前政府债务负担上升程度较高，因此我们认为政策刺激的逻辑或更多地从货币政策的角度展开。同时伴随美伊局势的缓和，商品通胀的担忧有望逐步降温，叠加人民币相对强势的表现，货币放松的空间也正在被打开。若下半年经济修复压力进一步加大，我们认为不排除央行放松加码的可能，而货币政策趋松但财政政策未明显加码的格局或对债市更为有利，届时货币市场利率或有望迎来新一轮的下行，投资者对长端债券的态度或也将由谨慎乐观发生较为明显转变，进而带动整体收益率曲线进一步回落。
风险
宏观政策超预期，历史经验不可简单复用。
目录
一、规上工企营收、利润与产成品库存增速的详细拆解
工业企业经营指标拆分遵循的基本方法
规上工业企业营收与利润增速的详细拆解
规上工业企业名义与实际产成品库存增速的详细拆解
二、工企生产、库存、价格、营收、利润和投资的全景观察
价格、生产及投资指标拆分遵循的基本方法
各大类行业生产、库存、价格、营收、利润和投资的全景观察
三、工企产销“三七分化”与投资“二八分化”所带来的启示
正文
今年以来，我国工业生产者出厂价格（PPI）增速结束了长期疲弱态势，由负转正并持续上行，与此同时，工业企业的经营状况也持续改善，今年前5个月，规上工企营收累计增长5.5%，利润累计同比增速高达18.8%，5月末产成品存货增速8.8%，扣除价格因素后，实际产成品存货增速约为4.7%。然而，和简单观察整体工业运行情况相比，更重要的或是研究整体工业生产经营状况背后的结构性特征，这在当前新兴行业和传统行业分化明显的背景下尤为重要。本报告中我们将从生产、经营、价格和投资等多个角度对工业企业进行全景观察并做较为详细的拆解，测算不同类型的行业对整体工业企业营收/利润/库存/价格等指标增速的具体拉动力，从而量化地考察工业企业多维度的K型分化，并讨论这一分化对整体消费和投资所带来的潜在影响。
图表1：规上工企营收和利润增速
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：规上工企名义/实际产成品库存增速
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
一、规上工企营收、利润与产成品库存增速的详细拆解
工业企业经营指标拆分遵循的基本方法
参考此前针对PPI的研究，我们采取相同的行业划分标准，即将40个工业行业分为“BPI相关”（即大宗商品类）行业、“消费品”类行业、“资本品”类行业以及“其他”类行业，据此进行详细拆分。此外也会按照实际需要，将所有行业划分为有色、能化、计算机电子通讯、其他BPI类、资本品、其他消费品以及其他（下文也称公用事业）等7个大类。研究涉及的规上工企经营指标包括营业收入、利润总额、名义和实际产成品库存。
图表3：工业行业划分标准参考
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
具体的研究方法层面，（1）首先针对每一个细分行业，结合其某年度的营收/利润/库存规模，以及各年度的规模累计同比增速数据，计算各行业营收/利润/库存规模的定基可比时间序列，其中受数据可得性影响，2016年及之前的营收增速采用主营业务收入增速（二者较为一致）。（2）而后将各行业的绝对规模相加，得到整体规上工业企业营收/利润/库存规模的定基可比时间序列。作为验证，针对各行业定基可比序列加总得到的整体规上企业定基可比序列计算同比增速，并将之与国家统计局官方公布的各指标增速进行比较，二者较为一致。具体而言，营收、利润和名义库存的拟合结果基本一致，实际库存以及营业收入利润率数据在绝对水平上存在一定误差，不过误差较小且趋势高度一致。
图表4：定基可比数据与官方数据对比：营收
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：定基可比数据与官方数据对比：利润
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：定基可比数据与官方数据对比：名义库存
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：定基可比数据与官方数据对比：实际库存
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：定基可比数据与官方数据对比：营业收入利润率
注：数据截至2026年5月资料来源：国家统计局，中金公司研究部
规上工业企业营收与利润增速的详细拆解
从各大类行业对整体规上工企营收&利润的拉动结构来看，（1）营收增速的结构相对均衡，测算结果显示，1-5月整体工企营收增速中，BPI相关行业拉动力在2.4ppt左右，资本品相关行业在1.1ppt左右，消费品相关行业在1.8ppt左右。（2）相比之下，利润增长的结构则呈现出更为集中的态势，测算结果显示，1-5月整体工企利润增速中，BPI相关行业拉动力在13.8ppt附近，是推动整体工企利润增速明显上行的主要板块，资本品行业则拖累整体利润增速约1.4ppt，此外消费品行业对整体利润的拉动力在5.6ppt左右，表现较好但拉动力明显不及BPI行业。
图表9：规上工企营收增速结构测算
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：规上工企利润增速结构测算
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
从BPI相关行业对整体营收和利润拉动力的结构来看：（1）营收方面，有色行业拉动1-5月整体营收增速上行1.8ppt，其次是化工行业，拉动力约0.6ppt，其余行业的拉动力较小，其中建材、钢铁依旧拖累整体营收，能源相关行业对整体营收增速拉动约0.3ppt。（2）利润方面的结构则更加多元化，有色行业拉动力约为6.9ppt，依然是拉动整体利润上行的主要因素，此外能源和化工行业的拉动力分别在4.2ppt和4.0ppt左右，其余行业拉动力偏小，其中建材、农副、钢铁合计拖累整体利润约1.9ppt，拖累幅度有所扩大。值得注意的是，能源行业对营收拉动力低而对利润拉动力高，或在一定程度上反映高油价背景之下，相关企业实际生产活动强度有所下降（如石化产业链开工持续下行），利润则因能源价格大幅抬升而增加。
图表11：BPI行业对整体营收增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：BPI行业对整体利润增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
从资本品相关行业对整体营收和利润拉动力的结构来看：（1）营收方面，今年以来资本品行业对整体营收的拉动力与上年较为接近，其中电气机械和器材制造业拉动1-5月规上工企营收上行约0.7ppt，此外通用设备、专用设备和铁路船舶制造业对整体营收的拉动力均在0.1pp左右。（2）利润方面，与营收情况明显不同，资本品对1-5月规上工企利润呈拖累态势，其中电气机械和器材制造业拖累约1.2ppt，拖累幅度较1-4月有所扩大；专用设备制造业拖累约0.2ppt，仅铁路船舶等运输设备制造业对整体利润呈小幅正向拉动（0.1ppt）。资本品行业在2025年对整体工企营收和利润双双贡献较高拉动力，主要或与出口韧性仍存以及设备更新/消费品以旧换新政策拉动有关，而今年营收维持正向拉动但利润转为拖累，或在一定程度上反映出下游需求偏弱且上游价格明显抬升背景下，中游企业利润受到了一定挤压。
图表13：资本品行业对整体营收增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：资本品行业对整体利润增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
从消费品相关行业对整体营收和利润拉动力的结构来看：（1）营收方面，今年以来消费品行业对整体规上工企的拉动力由去年的持续下降转为回升，不过背后对应的结构性特征发生了明显改变，体现在去年计算机通信和汽车制造是拉动营收增长的主要行业，其他行业则整体拖累营收增长，且拖累程度有所抬升。而今年以来，消费类行业对整体营收的拉动力虽有所回升，但主要由计算机通信制造业贡献，该行业拉动1-5月全体规上工企营收增长约1.9ppt，其他行业拉动力的绝对水平较小，合计拖累0.2ppt。（2）各消费品行业对利润拉动的分化态势则更为明显，计算机通信制造业拉动1-5月全体规上工企利润增长8.2ppt左右，远高于其他行业，其他行业合计拖累规上工企利润增长约2.6ppt，其中汽车制造业拖累约-1.2ppt，酒、饮料和精制茶制造业拖累约0.9ppt。结合PPI拆解结果和统计局相关解读来看，推动计算机通信行业利润高增的主要是AI相关的细分领域，例如1—5月半导体相关产业快速发展，电子专用材料制造和光电子器件制造行业的利润分别增长约665%和54%。
图表15：消费品行业对整体营收增速拉动的拆分
注：数据截至2026年4月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：消费品行业对整体利润增速拉动的拆分
注：数据截至2026年4月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
从其他行业（主要是公用事业相关行业）对整体营收和利润拉动力的结构来看：（1）营收方面，自去年以来，电力、热力的生产和供应业对整体规上工企营收的拉动明显下降，推动其他类行业对营收增长贡献降至0ppt附近；（2）利润方面，去年其他类行业对整体规上工企利润增速拉动处于偏低水平，今年进一步降低至0ppt附近。其他类行业对整体营收和利润的拉动力双双降至0ppt左右，主要原因在于公用事业行业的营收和利润增长乏力，或在一定程度上受到了电力市场化改革以及能源价格大幅抬升挤压利润的影响。
图表17：其他行业对整体营收增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：其他行业对整体利润增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
最后，我们变换分类方式，考察有色、能化、计算机电子通讯、其他BPI类、资本品、其他消费品以及其他行业（以下改称公用事业）等7个大类，以此对整体规上工企营收和利润增速进行拆分。（1）从营收角度看，今年年初以来能化行业从上年拖累转为正向推力，拉动1-5月全体规上工企营收增速上行0.9ppt左右，有色板块和计算机通信制造业的正向拉动有所扩大，分别拉动1-5月营收增速上行约1.8ppt和约1.9ppt，资本品行业对营收的拉动力较上年变动不大，约为1.1ppt，此外其他BPI行业和其他消费品行业分别拖累整体营收下行约0.3ppt和下行约0.2ppt。（2）从利润角度看，今年以来能化行业同样从此前的拖累转为拉动1-5月全体规上工企利润增速上行约8.2ppt，有色板块和计算机通信制造业分别拉动1-5月利润增速上行约6.9ppt和约8.2ppt，而其他行业则拖累工企利润增长，其他BPI行业和资本品行业的拖累程度均在1.3ppt左右，其他消费品行业的拖累程度在2.6ppt左右。整体而言，有色、能化和计算机通信行业是整体工企营收和利润增速上行的最主要推动力，以上三类行业合计拉动1-5月规上工企营收、利润增速分别上行约4.7ppt和约23.2ppt，而其他中下游相关行业则略正向拉动整体营收，并对整体利润增长形成拖累。
图表19：各类行业对整体营收增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：各类行业对整体利润增速拉动的拆分
注：数据截至2026年5月，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
规上工业企业名义与实际产成品库存增速的详细拆解
从各大类行业对整体规上工企名义和实际产成品库存增速的拉动结构来看，（1）名义库存方面，BPI相关行业是推动名义库存增速上行的主要行业，拉动5月名义库存增速约4.2ppt，资本品类行业和消费品类行业的拉动力相近，均在2.3ppt左右，公用事业的库存变化较小。（2）相比之下，年初以来实际产成品库存增速则呈现出放缓迹象，5月略有回升，主要由BPI相关行业实际库存增速下行导致，5月实际库存增速的回升主要由资本品和消费品行业拉动。
图表21：规上工企名义产成品库存增速拆解
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：规上工企实际产成品库存增速拆解
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
BPI相关行业对整体名义/实际产成品库存增速的拉动力变动方向出现了分化，一方面，BPI类行业持续拉动名义库存增速上行，其中有色行业对5月名义库存增速的拉动约1.5ppt，钢铁行业拉动约0.9ppt，化工行业拉动约0.8ppt。而另一方面，该类行业对实际库存增速的拉动力趋于下降，目前处于偏低水平，其中钢铁行业拉动力较高，建材和有色行业拉动偏低，能源化工行业则拖累整体实际库存增长。BPI对名义库存和实际库存增速拉动的分化反映出价格水平明显抬升是当前累库的主要原因，而实际存货增速反而有所回落。
图表23：BPI行业对名义产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：BPI行业对实际产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
资本品相关行业对5月全体工企名义和实际库存增速的拉动力双双走高。名义库存拉动方面，今年以来电气机械和器材制造业对名义库存的拉动趋于抬升，5月升幅明显，此外通用设备制造和专用设备制造的拉动亦小幅上行。实际库存拉动方面，5月电气机械和器材制造业对实际库存的拉动同样明显增加，而通用设备制造和专用设备制造的拉动略升。整体来看，价格水平的上行使得资本品行业对整体工企名义库存的拉动持续上行，前4个月资本品对整体实际库存增速拉动维持偏低水平，5月则明显抬升。
图表25：资本品行业对名义产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：资本品行业对实际产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
消费品行业对整体名义库存增速的拉动自去年8月后持续走高，今年1-4月变动不大，5月抬升明显；而对实际库存增速的拉动自去年8月以来维持小幅波动，其中汽车制造业对整体名义、实际库存增速的拉动力均趋于抬升。
图表27：消费品行业对名义产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表28：消费品行业对实际产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，其他类行业的库存规模、变动规模和拉动水平均明显较低，因此不再赘述。若变换分类方式，考察有色、能化、计算机电子通讯、其他BPI类、资本品、其他消费品以及其他行业（以下改称公用事业）等7个大类，以此对整体规上工企名义和实际库存增速进行拆分。名义视角来看，有色、能源和其他BPI行业拉动今年以来库存增速高于去年水平，而从实际视角来看，有色、能源和化工的拉动力走低，是规上工企实际库存增速的主要拖累因素。
图表29：各类行业对名义产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：各类行业对实际产成品库存增速拉动
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
二、工企生产、库存、价格、营收、利润和投资的全景观察
需要注意的是，单独分析某方面的指标可能无法完整把握工业企业经营状况，例如从库存周期的角度来看，同样是产成品库存增速抬升，既可能对应企业积极进取、主动补库，也可能对应企业经营压力抬升、产品滞销下的被动补库。为了更加全面地对工业企业经营状况进行分析，我们引入工业企业的出厂价格、生产活动与投资指标，与前文营收、利润和库存一起进行全景考察。
价格、生产及投资指标拆分遵循的基本方法
对于出厂价格指标，我们此前在相关专题中已建立了较为完善的拆解方式，以各行业PPI同/环比加权平均得到的拟合值与官方数据较为一致。而分大类行业来看，截至目前，整体PPI和各大类行业PPI均呈现上升态势，不过存在着较为明显的分化：一方面，有色、能化等工业品价格分别受AI浪潮和中东地缘政治冲突影响而大幅抬升，同时计算机通信和其他电子设备制造业及资本品行业的价格水平也有明显上行，后者主要是电气机械及器材制造业价格明显上行所推动。而其他BPI行业和其他消费品行业的价格水平抬升幅度较为微弱，目前仍然处于历史偏低水平。另一方面，虽然计算机电子制造业和电气机械制造业价格大幅抬升，但其内部同样分化明显，从更加细分的二级行业PPI同比增速来看，在计算机通信电子制造业中，电子元件及电子专用材料制造业（在整体计算机通信电子制造业中权重约为22%）PPI同比增速处于历史较高水平，大幅高于其他行业，该行业更偏生产投入材料端；此外计算机制造业（权重约21%）价格增速抬升至偏高水平、通信设备价格增速跌幅明显收窄（权重约28%），或更多受芯片等投入品价格大幅抬升等成本端因素影响。在电气机械制造业中，则主要是电线电缆光缆制造业（在整体电气机械制造业中权重约20%）价格大幅抬升，升幅明显高于其他行业，且同样属于输入型通胀下生产投入材料端的涨价，此外电池制造业（权重约12%）增速有所上行，其他多数子行业价格仍处同比负增状态。
图表31：拟合PPI同比与官方数据对比
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：各大类行业PPI同比增速
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：计算机通信电子制造细分行业PPI同比
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表34：电气机械及器材制造细分行业PPI同比
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
对于生产活动指标，由于官方并未披露分行业工业增加值规模数据，我们考虑参考PPI增速计算方式，采用各行业营收权重对各自工业增加值增速进行加权平均，逻辑在于该权重应能大致反映行业规模，而从测算结果来看，拟合值与实际值较为接近。分别计算各大类行业工业增加值的累计同比增速，可以发现今年以来各行业的生产活动呈现出较为明显的分化，体现为AI浪潮下计算机通信电子制造业的生产活动在较高基数上继续实现高速增长，而其他行业生产活动增速则普遍呈下降态势，其中既包括价格抬升的有色、能化和资本品行业，也包括价格增长偏弱的其他BPI行业及其他消费品行业。
图表35：加权均值与官方对比：工增当月同比
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：加权均值与官方对比：工增累计同比
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表37：各大类行业工业增加值累计同比增速
注：数据截至2026年5月，2021年数据为两年复合增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部
对于投资指标，我们依然采用分别针对各行业计算投资定基可比规模，而后加总并计算拟合整体增速，并与统计局官方公布的增速进行比较以验证拆分方法的可靠性。从拟合结果来看，多数时间定基可比序列计算的增速与官方数据基本一致，不过在2022年度存在一定差距，原因可能在于各行业投资绝对规模数据进行了修正。整体而言，我们认为按上述方式仍能够有效考察各细分类别行业的投资增长情况。从测算来看，各行业的投资增速自2025年下半年以来均趋于下行，今年年初有所反弹，不过随着时间的推移，多数行业投资增速再度回落明显，仅计算机通信电子制造业延续了回升态势。
图表38：定基数据与官方数据对比：工业投资
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：定基数据与官方数据对比：制造业投资
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表40：各大类行业固定资产投资累计同比增速
注：数据截至2026年4月，2021年数据为两年复合增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部
各大类行业生产、库存、价格、营收、利润和投资的全景观察
下文我们将从各大类行业的视角出发，同时观察每一个行业的生产、库存、价格、营收、利润和投资等指标，以更加全面地把握各行业生产经营的状况。
首先从全体工业企业来看，25H2以来各指标呈现出一定的分化状态：一方面出厂价格明显抬升，营收、利润和名义库存增速悉数走升，不过利润增速的升幅明显高于营收增速；而另一方面，实际库存增速反而有所下行，背后对应着工业生产实际活动的相对减速，且去年下半年以来固定资产投资（TTM）的增速持续走低，今年初以来在相对偏低水平之上继续有所下行。
图表41：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：全体工业
注：数据截至2026年5月，营收、利润和投资数据为TTM（连续12个月）求和后计算同比增速，2021年工业增加值增速为两年复合增速；出厂价格增速及工增增速后的“*”符号代表这两个指标的具体数值不参考任何坐标轴，下同
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
分行业大类来看，有色行业的指标走势与全体工业类似，价格大幅抬升，推动利润增速升幅明显高于营收增速升幅，且名义库存增幅大幅抬升；不过有色行业的工增增速明显下行，反映有色工业的生产活动增速降温，实际库存增速相应出现下降。此外，有色行业的投资增速同样自历史高位明显回落至偏低水平。整体而言，当前有色行业价升而量跌，供给因素占据了主导地位，而需求侧或承压。据有色金属工业协会，当前有色金属行业面临多重挑战，包括（1）部分金属价格波动剧烈，易导致下游加工企业面临较大原材料成本压力，从而影响其需求，例如偏中下游的有色冶炼和压延加工行业在高成本与市场不确定性的情况下扩产意愿较为谨慎，投资增速自去年末下行转负，是拖累整体有色行业投资走弱的关键因素。（2）矿产资源对外依存度较高的局面尚未根本改变，海外关键矿产资源的获取难度与成本双双攀升，资源保供形势依然严峻。
图表42：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：有色行业
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
从能化行业各项指标来看，3月以来能源化工出厂价格增速扭转了此前持续偏弱的态势，转而大幅拉升，带动营收和利润增速上行（后者升幅更大），不过今年该行业工增增速冲高回落，尤其是偏中下游的能源加工行业工增降幅明显，反映在较高成本背景之下能源生产亦出现明显放缓，与我们所跟踪的相关能源产业链开工率明显走低的现象较为一致，相应地，能化行业名义库存增速小幅上行而实际库存增速大幅下行转负，投资增速也维持在负增区间（能源加工和化工拖累明显）。整体来看，能化行业同样价升而量跌，供给因素占据主导。
图表43：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：能化行业
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
从计算机、通信和其他电子设备制造行业的各项指标来看，今年以来出厂价格增速从偏低水平大幅拉升至历史相对高位，利润总额增速亦明显上行，升幅远超营业收入增速升幅。另一方面，该行业的生产活动增速在去年的较高水平之上进一步抬升，名义&实际库存增速较此前变动不大，投资累计同比增速出现抬升，TTM视角下的投资增速亦止跌回升。整体而言，该行业所对应的AI需求较为坚实，受供给冲击影响相对偏小，企业经营、生产与投资状况全面改善。
图表44：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：计算机电子行业
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
从其他BPI行业的各项指标来看，今年以来出厂价格低位边际回升，不过升幅明显低于有色和能化行业，反映与传统经济趋弱背景下，钢铁水泥等相关工业品需求疲弱。今年以来该行业营业收入（TTM）负增、利润（TTM）增速下行转负，经营情况弱化对生产活动产生一定影响，工业增加值增速延续了上年的下降态势，名义库存与实际库存增速均先升后降。投资（TTM）增速亦延续2024年三季度以来的下行态势，目前已降至历史偏低水平。
图表45：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：其他BPI行业
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
从资本品行业的各项指标来看，去年末以来出厂价格明显抬升，不过该指标与其他指标出现了较为明显的分化，经营方面，营收增速边际下行，而利润增速则从去年三季度高位明显下行至0%附近，生产活动扩张有所放缓，名义和实际存货增速变动不大，投资增速则继续下行至历史较低水平。上述分化情况背后或对应着资本品行业价格变动存在较强的分化态势，例如该行业大类中主要是电气机械及器材制造业下的电线&电缆&光缆等电工器材制造业价格大幅拉升，而其他多数行业价格明显偏弱。
图表46：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：资本品行业
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
从其他消费品行业的各项指标来看，今年以来出厂价格水平降幅收窄，但收窄程度相对有限，仍处历史偏低水平，需求疲弱叠加成本抬升背景下，营收增速下行转负，利润增速降幅有所扩大，工增增速进一步放缓，名义和产成品库存增速年初抬升后趋于回落。投资增速下行转负，且斜率较陡。
图表47：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：其他消费品行业
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
从公用事业行业的各项指标来看，今年以来出厂价格处于负增态势，营收和利润增速偏低，工业增加值增速在去年低基数下有所抬升。该行业投资具有一定的政策属性，自2022H2以来持续高速增长，不过2025H2后出现了较为快速的下降，今年以来延续上年明显走低的态势，下行斜率同样趋陡。
图表48：生产、库存、价格、营收、利润和投资全景观察：公用事业
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
三、工企产销“三七分化”与投资“二八分化”所带来的启示
从前文各项数据详细拆分以及各行业指标全景观察来看，工业企业在价格和生产经营方面存在着明显分化，体现在（1）有色、能化和计算机电子通信行业价格与利润抬升，其中有色和能化行业在供给端约束主导下虽价升但量减，而计算机电子通信对应的AI需求较为坚实，量价齐升；（2）资本品相关行业虽价格抬升，但结构分化程度较大，整体来看该类行业利润和生产活动增长趋弱；（3）而其他BPI、和其他消费品等行业的价格增长偏低，且经营数据同样有所弱化。此外，各类行业投资自2025年中以来多数持续趋于下行，少数（如计算机电子通信行业）投资逆势回升。
值得注意的是，当前价格和经营情况表现较好的行业（有色、能化和计算机电子）所占比重并不算高。以2025年数据为例，据我们测算，上述三个行业在营收、利润方面占全部工业企业的比重在30%左右，而其他BPI、资本品、其他消费品和公用事业占比约为七成。从投资的角度来看，上述三个行业占比在20%附近，其中投资逆势增长的计算机电子行业投资占比仅为约8%。因此综合而言，当前工业企业经营方面面临明显的“K型分化”，量化地看，在经营上呈现“三七分化”，而在投资上面临“二八分化”（若有色和能化的经营改善能够促进投资）乃至“一九分化”（成本冲击主导下有色和能化行业价升量跌，或抑制投资意愿）。
图表49：各大类行业在营收、利润和投资规模方面的比重（2025年）
注：数据以2025年为计算基准资料来源：国家统计局、Wind，中金公司研究部
因此考虑到当前分化程度处于较高水平，新经济的加速短期内或难以完全弥补或超过旧经济的放缓。从消费需求来看，一方面，经营情况面临弱化的行业所对应的体量较大，吸纳的就业规模较高，该类行业利润增长偏弱或将传导至收入层面，从而对内需增长形成一定抑制作用；另一方面，当前新旧动能的转型对应着一定的就业错配现象，即新经济所对应的特定、高水平劳动力供弱需强，而旧经济所对应的劳动力类型供强需弱，从而不利于总体增量就业，同样影响内需。从不同年龄段劳动力（不含在校生）失业率数据来看，上半年整体呈现回落态势，不过仍略高于往年同期水平。
从投资需求来看，考虑到整体内需偏弱、工企整体经营增长承压，工业投资或继续面临一定逆风因素，并对整体固投的其他部分进行传导。我们将整体固定资产投资分为第一产业（农林牧渔）、第二产业（采矿业、制造业和建筑业，其中建筑业投资规模较低）、房地产开发和第三产业（除地产开发）四个部分，分别计算定基可比规模，经过验算，各部分定基数据求和后的增速与官方增速较为一致。
图表50：整体固定资产投资增速拟合与实际值
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表51：固投（除地产开发）增速拟合与实际值
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
从各板块固定资产投资走势来看，不难发现2021年后一个较为明显的现象在于房地产开发投资规模明显走低，而第二产业投资（主要是工业，尤其是制造业）规模则明显增长，与此同时除地产开发外的第三产业投资（主要是包括基建在内的服务业）规模同样明显增长，该现象对应的宏观背景包括（1）房地产等传统产业明显调整，内需走弱，例如居民人均消费支出（包括商品和服务）增速下行至偏低水平；（2）外需在美国较宽松的货币财政政策推动下持续处于强势，推动我国出口大幅增长，增速明显快于进口，相应地贸易顺差规模持续大幅抬升，叠加我国新能源转型进程不断推进以及大规模设备更新相关政策落地，均支撑制造业投资较快增长；（3）政策推动下基础设施建设维持高位。
图表52：各板块固定资产投资TTM走势
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表53：固定资产投资完成额累计同比增速及其结构
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表54：中国居民人均消费支出增速
注：数据截至2026年一季度，2021年为两年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部
图表55：中国贸易顺差规模季节图
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
不过2025H2以来上述宏观背景出现了一定变化：（1）内需在多数企业经营环境趋弱下延续弱势，（2）虽然外贸延续偏强韧性，但结构出现了较为明显的改变，体现在AI量价齐升浪潮下，高新技术产品的出口和进口同步高速增长，而在海外传统经济增长偏弱及地缘冲突推升能源价格背景下，其他类商品的出口增速偏低，但进口增速明显抬升，因此贸易顺差增长有所放缓，今年以来贸易顺差规模与上年略降。（3）第三产业方面，居民部门需求增长偏弱制约生活类服务业经营和投资，同时须注意生产类服务业规模亦较为庞大，随着化债进程的持续推进，对项目收益要求有所增加，该类投资增长相应趋弱，且考虑到制造业企业经营情况总体偏弱，因而生产类服务业的增长自然承压。相应地，去年年中以来，随着地产投资延续负增、第二产业投资增速降至0%附近、服务业投资下行转负，整体固定资产投资增速明显走低。
图表56：出口增速：高新技术品vs.其他
注：数据截至2026年5月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表57：进口增速：高新技术品vs.其他
注：数据截至2026年5月 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表58：服务业PMI
注：数据截至2025年6月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表59：2025年服务业增加值结构
注：数据截至2025年 资料来源：Wind，中金公司研究部
虽然AI浪潮下计算机电子通信行业投资增速逆势走高，但一方面该行业体量仍相对偏低，或难以对冲传统工业、地产和服务业投资需求的走弱；另一方面，海外国家对中国在相关技术上进行限制或也将在短期内制约我国在AI方面投资规模的增长，据我们测算，与美国等经济体相比，我国AI相关部分对整体实际GDP增长的拉动作用偏弱。因此后续来看，我们认为年内整体固定资产投资或将继续承压。
图表60：AI相关行业对实际GDP拉动：美国
注：数据截至2026年一季度资料来源：美联储、Wind，中金公司研究部
图表61：AI相关行业对实际GDP拉动：中国
注：数据截至2026年一季度 资料来源：Wind，中金公司研究部
综合来看，我们认为K型分化的格局短期内或难以明显扭转，基本面偏弱和政策的潜在放松仍将是债市情绪的最大支撑项，并且考虑到在财政政策连续大幅发力后，当前政府债务负担上升程度较高，因此我们认为政策刺激的逻辑或更多地从货币政策的角度展开。同时伴随美伊局势的缓和，商品通胀的担忧有望逐步降温，叠加人民币相对强势的表现，货币放松的空间也正在被打开。若下半年经济修复压力进一步加大，我们认为不排除央行放松加码的可能，而货币政策趋松但财政政策未明显加码的格局或对债市更为有利，届时货币市场利率或有望迎来新一轮的下行，投资者对长端债券的态度或也将由谨慎乐观发生较为明显转变，进而带动整体收益率曲线进一步回落。
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本文摘自：2026年7月1日已经发布的《量化测算工业企业多维度的K型分化》
薛丰昀 分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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