千亿学费换来的清醒，和美团的下一程。
文｜段泽钰
编｜郭梦仪
一家上市八年的公司，市值却兜兜转转回到了起点。
2018年9月20日，美团在港交所上市，发行价69港元。八年后，2026年6月26日，美团股价盘中最低跌至63.65港元。
但转折，往往始于谷底。
美团股东大会上，一向强势的CEO王兴罕见低头。他坦承“过去几年股价不理想，我个人深感责任重大”，反思出海“应该更早”、复盘“优选”模式有问题，更直言“过去一年不合理的竞争耽误了整个行业几乎整整一年”。
话音落下，美团首席财务官陈少晖首次对外亮出投资家底，总值超过650亿元。三天后，美团斥资近1亿港元买入146万股，股价应声回到67.65港元。
更大的变化在行业层面发生。6月，监管出手，用一纸文件锁死了那场烧掉2000亿的战争被重启的可能性。
但战争结束只是修复的开始。优选与出海的昂贵学费，650亿投资家底，给了美团重新整理自己的空间。
八年扩张之后，它再一次站在了全新的起点。
2000亿的战争美团换回了什么？
这场战争被叫停的时候，各方其实已经快打不动了。
2026年6月29日，在北京市市场监督管理局的引导下，美团、淘宝闪购、京东外卖三大平台与餐饮商家、行业协会达成五项共识，承诺“不搞分钟级竞速”。
一纸协议，给这场持续一年多的行业混战，按下了暂停键。
事实上，退潮的信号早在监管出手前就已经出现。
今年一季度，补贴大战首次出现缓和迹象。美团经营亏损也在此时从2025年Q4的161亿元收窄至65亿元，核心本地商业从亏损100亿元收窄至20亿元。
但市场对此的反应却是分裂的。
高盛在Q1数据后将目标价从112港元上调至116港元，摩根大通则维持"中性"，认为需等Q2、Q3确认拐点可持续性。
这份分歧的核心在于：当补贴被外部力量强行暂停后，美团的利润究竟能不能回来？
在股东大会上，美团CFO陈少晖给出了这样一个数字：过去一年多，整个外卖行业的总补贴投入大约2000亿。
他给这笔钱的定义是“无效内卷”——除了补贴本身，没有给行业带来任何增量价值，反而干扰了商家经营。
换句话说，这笔钱烧出去，换来的只是数字上的亏损。
2000亿烧完之后，美团的财务数据是这样的：2025年全年净亏损234亿元，而前一年是盈利358亿元。这一正一负之间，差了将近600亿。
这一年，美团核心本地商业从2024年的盈利524亿元转为经营亏损69亿元，经营利润率从20.9%降至-2.6%；销售及营销开支暴增60.9%至1029亿元，相当于每赚100元收入就要拿出近30元用于补贴。
分季度来看，亏损的节奏与这场外卖大战的烈度高度吻合。二季度利润暴跌89%拉响警报，三季度核心本地商业亏损141亿元触达峰值，四季度亏损100亿元环比收窄。
但钱烧得最凶的时候，恰恰是美团与对手差距拉开最大的时刻。
竞争最激烈的2025年第三季度，被美团CFO陈少晖称为“最坏的时候”。
王兴在当季电话会上给出了两组数据，实付超过15元的订单，美团占有三分之二以上的份额；实付超过30元以上的，美团占有70%以上，整体市占率稳步回升。
“在这个过程中，友商与我们在单位经济模型上的差距，事实上是在拉大而不是在缩小。”
也就是说，2000亿的补贴烧下去，外卖市场的格局并没有被资本颠覆，美团依旧牢牢把握着高客单价用户，他的护城河依然在。
不过，随着淘宝闪购和京东外卖的入局，竞争的成本已经被抬高了。更高的“守城税”意味着美团难再回到过去的舒适区，但也同样意味着后来者想复制同样的路径，需要付出同等高昂的成本。
美团要做的，是在这条新水位上找的自己的节奏。
王兴的两个反思：一个做错了，一个太晚
守城税变高，是外卖大战留下的账单。但美团今天的被动，不全是这场战争造成的。
在股东大会上，王兴复盘了美团过去几年的两件事。一件关于优选，一件关于出海。
先说做了，但做错了的美团优选。
2020年7月，美团优选在济南上线。9月推出“千城计划”，目标在年底前实现全国覆盖。
三个月后，这个目标超额完成。截至2020年第四季度，美团优选已覆盖了全国90%以上的市县，数量超2000个，日单量峰值突破2700万。
高光之后是持续失血。
2019年至2024年，美团优选所属的“新业务”板块（含美团优选、快驴、小象等）累计经营亏损高达1118亿元。其中，优选是亏损的大头。2025年12月，美团优选全国撤仓，千城版图彻底归零。
王兴说，优选是在美团“大零售”方向上的尝试。但社区团购的竞价逻辑会把非标品的价格越卷越低，最后卷到底线以下，“我们又不希望做底线以下的事情”，所以这场仗打到最后，美团的优势并没有发挥出来。
优选关停之后，美团换了两条路。
一条是小象超市，做前置仓即时零售。用户通过APP下单，骑手从社区附近的仓库直接取货，30分钟送达。
这套模式的核心就是“快”，这正是美团做了十几年的基本功。配送网络、骑手管理、算法调度，这些能力几乎都可以从外卖平移过来。
截至2026年第一季度，小象超市已覆盖全国55座城市。今年2月，美团以约7.17亿美元的对价，全资收购了叮咚买菜中国业务100%的股权。收购完成后，美团系在自营前置仓赛道布局进一步提升。
收购的意图也很明显，就是在小象的即时零售体系里，补强生鲜供应链这一环节。
另一条是快乐猴，做的是线下硬折扣超市。
2025年8月，快乐猴在杭州开出首店。王兴说，“快乐猴在一定程度上延续了优选想干的事情，但换了一种模式。”
与社区团购“先烧钱换规模”的逻辑相反，快乐猴是先跑通单店的成本模型，通过精简品类、源头直采、压缩成本来实现长期低价，再放量复制。
这种体量决定了它的管理半径可控、库存压力小、单店模型更容易跑通。
截至2026年6月，快乐猴全国门店已突破40家，完成了华南、华北、华东三大区域布局。
把这三条路放在一起看，差异就清晰了。
优选的问题，是它用最重的资产去做一件需要极致供应链效率的事。这既不是美团擅长的“快”，也不是它擅长的“轻”。
小象回到美团擅长的“快”的领域，快乐猴则把“省”的生意做得更可控。两条路都绕开了优选踩过的坑。
第二件，是该做，但做的太晚的出海。
王兴的反思是“出海应该更早”，2018年底或2019年就该推进，结果错过了疫情期间外卖渗透率快速提升的窗口。
2018年美团上市时，海外外卖市场正处于爆发前夜。等到美团开始推进出海时，欧洲、中东、东南亚的卡位战早已结束。
但晚不等于没机会。2023年5月，Keeta在香港正式上线，仅用29个月就实现了单月UE转正。
有了香港的经验，Keeta开始向更大的市场推进。2024年9月进入沙特，不到五个月市占率突破10%，此后40天内连开卡塔尔、科威特、阿联酋三国，完成中东海湾主要国家覆盖。
扩张的速度，正在补全时间差。
Keeta在沙特有望年底前实现单月UE转正，速度比香港更快。虽然Talabat、Deliveroo等巨头仍占据中东七成份额，但Keeta正在跑出属于自己的节奏。
优选六年亏掉的1118亿，换来了小象和快乐猴两条更清醒的路；出海错过了五年窗口期，但Keeta在香港和中东的表现证明，美团的验证过的能力可以跨市场迁移。
接下来市场要看到的，是这些验证过的能力能否转化为实实在在的利润。
美团留了650亿后手
优选和出海留下的教训已经转化为方向上的纠偏，但代价的兑现还有另一种形式：股价。
6月26日，美团股东大会召开当天，股价盘中触及63.65港元，跌破18年上市时69港元的IPO发行价。一家上市八年的公司，市值兜兜转转又回到了起点。
王兴在大会上罕见地正面回应了股价问题，他说“过去几年股价不理想，我个人深感责任重大”。
股价跌到这个份上，任何关于创始人的风吹草动都会被放大。
王兴在股东大会上特意澄清了外界对美团股价减持的猜测，“我从公司成立到现在一股都没有卖过，而且没有卖股的计划。”
但个人背书能稳住的东西有限，市场需要的是一个更实在的答案：美团究竟还能不能值回这个价？
美团CFO陈少晖说：“今天的股价，我认为是严重低估了公司基本面的价值。”
为了证明这句话，美团做了两件事：
第一件，是回购。
6月29日，股东大会后的第一个交易日，美团斥资近1亿港元回购146.27万股。三天前盘中刚触及63.65港元，三天后股价回到了67.65港元。
按照美团的原本的计划，每年回购至少覆盖公司增发的长期激励部分，大约是1%的比例。2024年1月到2025年5月，美团已累计回购了占公司股本约4%、接近36亿美元的股份。
之所以去年5月份之后暂停了股票回购，是因为外卖战事吃紧，公司将现金优先用于主业竞争。
陈少晖说“公司股价最后的表现不是靠回购做出来的”，这句话既是在提醒市场不要过度解读回购本身，也是在引出美团真正的后手：
650亿的投资版图。
截至2026年3月31日，美团持有理想汽车12.73%、智谱AI 3.86%、宇树科技7.61%的股权，加上其他非上市投资，美团的对外投资规模总计超过650亿元。
这是什么概念？美团在股东大会当天市值约为3967亿港元，这650亿，大约相当于市值的17%。
一家主营业务仍在亏损的公司，却在硬科技赛道上积累了一个将近五分之一市值的投资组合。
这些浮盈中，虽然有相当一部分没有成为利润，但它们是实实在在的资产。这也说明，美团在利润表之外积累，真实的回报远大于利润表上的数字。
那么这笔资产，美团打算怎么处理？
陈少晖表示，“已上市投资标的，过了解禁锁定周期后，我们会积极考虑变现”。但他也强调，变现需综合评估流动性、市场环境、资金需求等因素。
言下之意是，这笔钱是弹药，但什么时候打、怎么打，要看时机。
值得关注的是，这笔650亿中相当一部分来自AI领域的投资——宇树科技、智谱AI，都是这一轮AI浪潮中最受关注的。
于是，一个不可回避的问题摆在面前：美团手里拿着这些AI资产，自己会不会在AI上激进烧钱？
对此，王兴的回答很克制。他说，“AI带来的变化是巨大的”，但“短期内我认为AI入口还不会成为美团最颠覆性的事情”。
2025年，美团研发投入260亿元，AI助手“小团”在五一期间服务过亿人次用户，已有超过340万商户使用AI经营助手。这些钱，都花在了主营业务上，没有偏离轨道。
到这里，美团的后手就逐渐清晰了。
回购是短期的，稳住的是眼前的股价；650亿投资提供的是战略纵深，而AI加固的，是未来的护城河。
2000亿的战争，美团守住了份额，但守城的税从此变高了；两个战略失误，美团交了千亿学费，终于看清了自己能力的边界在哪里；650亿的后手，美团能否把对 AI 的战略眼光，真正转化到核心业务上。
美团的棋局，还没下完，但终究都要回到那张利润表上。
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