来源：市场资讯
（来源：戴清策略思考）
报告目录
1、全球地缘政治的不确定性；2、AI发展的不确定性；3、宏观经济增长不及预期；4、历史复盘不代表未来表现。
报告正文
⭕新能源产业链2020-2022行情的轮动规律
第一阶段：整车/电池先涨，验证需求。2020年下半年到2021年，市场先交易渗透率提升、政策补贴等。最早强的是整车、动力电池等中游制造环节。
第二阶段：中游扩产带动上游材料涨价。当电池厂订单确定后，市场开始发现锂盐、六氟磷酸锂、电解液、正极、负极、铜箔等供给弹性不足。锂价是最典型的“需求暴增+供给长周期”品种，电池级碳酸锂指数在2022年4月创下阶段性高点。
第三阶段：涨价弹性从材料转向矿产。2021–2022最强弹性通常不是电池龙头，而是“利润率被价格放大的资源端”：锂矿、锂盐、部分磷化工、六氟磷酸锂。原因是电池厂有成本压力，整车厂有降价压力，但矿和关键化工品在短缺期可以把价格上涨转化成利润。
第四阶段：过度扩产后价格和估值双杀。2022下半年开始，行业从短缺切换到过剩，材料价格下跌，估值从“成长股”切回“周期股”。这说明新能源车上游行情的本质不是永续成长，而是需求斜率大于供给斜率时的周期重估。
⭕新能源产业链启动顺序：下游——中游——上游
矿产和关键材料供给相对较慢，涨价更为直接；电池和整车虽然收入大，但毛利率容易被上游涨价压缩。
⭕行情结束信号：渗透率达到一定高度，毛利率下行
新能源车行情内部轮动：从产业上游矿业逐渐走向产业下游车企。而随着新能源车产业端渗透率的持续上升我们发现：1）渗透率从0%-20%期间，新能源指数涨幅最大，在20%-30%期间涨幅有所收敛，在此期间新能源车上游（锂矿等矿产）毛利率持续提升；2）渗透率从30%逐渐提升到当前的50%+期间，上游毛利率逐渐开始回落，下游车企毛利率开始中枢上移。
在产业处于上升周期时，即便渗透率增速放缓或步入平台期，上游的红利效应仍具韧性，其高毛利率往往能维持一段时期，而因供需错配导致中上游凭借材料暴利展现出了远超下游的股价弹性。与此同时，中下游板块在历经阶段性回调后，仍展现出较强的反弹动能。这种格局将一直延续，直至上游毛利率确立下滑趋势，整体股价计入的预期较为充分后，中下游板块才会随之步入显著的下行通道。
⭕CSP云厂商资本开支需求拉动相关板块率先启动
亚马逊、微软、谷歌、Meta等CSP云厂商的资本开支是GPU、AI服务器、光模块等行情上涨的核心需求驱动，云厂上调算力相关资本开支预算，意味后续会大规模采购AI整机柜、GPU算力芯片与配套高速光互联设备，直接抬升产业链上游订单、业绩与涨价预期，自上而下带动GPU、AI服务器、光模块板块持续走强。
⭕Tokens需求加速确认，上游行情同步启动
全球AI训练与推理算力需求不断扩张，CSP云厂商加大算力资本开支、批量采购AI服务器与1.6T高速光模块，进而拉动上游材料量价齐升。2026年起大模型tokens消耗量加速上行，AI算力长期成长需求得到充分验证，叠加年内铜箔、电子化学品、低介电玻璃纤维等AI专用上游材料厂商密集发布涨价函，全年来看，具备供需缺口的上游覆铜板、电子材料细分板块整体指数弹性显著高于AI服务器、GPU硬件环节。
⭕AI产业链轮动顺序：下游——中游——上游
复盘2025年以AI为主的科技板块内部行情，行情从下游向上游扩散。2025年年初DeepSeek横空出世，带动港股互联网、AI应用领涨，同时国家大力发展机器人，该板块在A股领涨；进入第二、三季度，海外大厂算力需求高增，光模块、PCB、液冷、存储领涨；至第四季度，储能、锂化工、磷化工等上游资源板块也因北美数据中心缺电而被纳入AI叙事，从而涨幅居前。2025年年底以来，随着AI渗透率突破10%，算力需求持续被验证，相关上游材料也迎来主线行情。
⭕轮动核心逻辑与渗透率高度相关
从市场表现的联动规律来看，随着AI渗透率持续提升，板块行情呈现明显的阶段性轮动特征。2024年7月后AI采用率突破5%临界点，当采用率在5%-10%之间时，上下游呈现普涨行情，其中中游硬件环节弹性最为显著，光模块、GPU、存储器等细分领域领涨；2025年11月AI采用率迈过10%节点后，行情向上游材料端传导，覆铜板、玻璃纤维、培育钻石等材料板块迎来爆发，而下游应用环节或受盈利兑现节奏偏慢，表现显著承压。
⭕头部云厂商需求持续高涨，产业利润率稳健
从海外头部CSP的盈利表现来看，整体利润率处于较高水平，显著优于传统行业基准。其中谷歌、Meta、亚马逊毛利率稳中有升，主要受益于高毛利AI业务占比提升。目前来看，AI产业链上游成本上涨尚未对云厂商盈利造成显著挤压，主因云厂商具备较强定价权，且AI业务本身具备更高的利润空间。资本开支维度，彭博一致预期2026年全年北美5大CSP大厂资本开支合计超7000亿美元，同比提升84%，且全年指引仍在持续上修，反映出云厂商对AI算力需求的乐观预期。
综合来看，当前CSP厂商盈利能力稳健、资本开支持续加码，或表明AI产业仍处于高景气周期，算力基础设施建设远未到顶，AI行情具备持续演绎的基础。
⭕AI行情或远未到终点
AI产业链呈现“五层蛋糕”结构，从能源、芯片、基础设施、模型到应用，每一层都环环相扣。任何一个成功的AI应用，其背后都依赖于下方每一层的稳定运转，一直延伸到维持数据中心运行的发电厂。 在五层协同扩张、建设周期远未结束的背景下，AI行情或远未到终点。
⭕表1：新能源车与AI的相似点
⭕表2：新能源车与AI的不同点
⭕表3：新能源车行情到AI行情的映射
⭕对本轮AI行情和材料行情的看法
AI行情：整体产业依旧处于高度景气状态，且对下游景气程度/渗透率趋势所处阶段正由于不断地技术进步而不断超预期乐观。
材料行情：从对新能源车行情复盘可知，在产业处于上升周期时，即便渗透率增速放缓或步入平台期，上游的红利效应仍具韧性，其高毛利率往往能维持一段时期，而因供需错配导致中上游凭借材料暴利展现出了远超下游的股价弹性。而中下游板块在历经阶段性回调后，仍展现出较强的反弹动能。这种格局将一直延续，直至上游毛利率确立下滑趋势，上游板块对应的指数才会显著下行。
需关注的重要指标与关键信号：
以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《复盘新能源车行情，看AI材料的轮动和节奏》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!
戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业，上海财经大学经济学院专业硕士兼职导师。从业9年，有丰富的买方和卖方投研经验，曾任国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师，永赢基金首席策略分析师。2025年新浪金麒麟策略最佳分析师，2024年新浪金麒麟策略菁英分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，万舸争腾”，引发市场广泛关注。
1、全球地缘政治的不确定性。随着美国对世界其他国家加征关税，国际贸易格局可能持续受到影响，出口链相关行业可能受冲击较为明显。
2、AI发展的不确定性。AI商业化落地节奏、投资回报率以及资本开支可持续性等存在较多不确定性，影响AI相关企业业绩。
3、宏观经济增长不及预期。全球经济运行仍面临风险，宏观经济增速可能不及预期，从而通过需求收缩和价格下行影响上市公司业绩，导致企业整体盈利增速承压。
4、历史复盘不代表未来表现。新能源车产业周期与AI产业发展逻辑、成长阶段存在部分差异，基于新能源车复盘推导AI行情的参考价值或较为有限。
研究报告信息
证券研究报告：《复盘新能源车行情，看AI材料的轮动和节奏》
对外发布时间：2026年7月5日
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：戴清 SAC：S0490524010002
邮箱：daiqing@cjsc.com.cn
投资评级说明
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