广发固收 | 债市突破仍待央行放行：周策略图谱|中国人民银行|信用债|债市|利差|国债|央行|日元套息交易

来源：广发证券研究

文｜杜渐刘畅

核心观点：资金面边际转松+银行配置需求回归+6月PMI信号多空交织+供给压力可控=债市迎来小幅修复窗口。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.15%。

摘要

核心观点：资金面边际转松+银行配置需求回归+6月PMI信号多空交织+供给压力可控=债市迎来小幅修复窗口。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.15%。

策略建议：信用策略赔率低，采用高流动性的利率策略，建议以哑铃策略博弈曲线变平的机会。

近期市场观点多空交织，利率债方面，空方担忧央行跨季后持续净回笼的连续性及此前资金收紧的“疤痕效应”，认为流动性宽松难以为继；多方则着眼于社融修复长期乏力、票据利率维持低位所映射的信贷需求疲弱，以及非管制利率下行所反映的自然宽松格局，认为利率中枢仍有下行支撑。信用债方面，空方观望评级调整的潜在扰动，担忧机构出于风控考虑提前卖出引发负反馈；多方则看到理财资金增配动力仍强，趋势性力量尚未扭转。但我们认为当前债市易下难上，具体而言：

1.跨季后资金面压力缓解，央行呵护态度明显，但再次下行至前低的概率不高。截至7月3日，DR001已下行至1.36%。非管制利率（3M SHIBOR、1Y国债利率等）仍未明显上行；大行净融出回升至3.7万亿水平，处于季节性偏低水平，后续仍有回升空间；央行宣布开展1万亿3M买断式逆回购，净投放2000亿。但同时，央行6月国债净买入仅100亿，且跨季后资金持续净回笼，反映其对资金利率过低仍保持审慎。整体看，资金面压力或已解除，短期内债市迎来小幅修复窗口。

2.基本面维度，PMI信号多空交织，信贷持续偏弱为债市提供支撑。6月PMI结构分化（详见《6月PMI对债市影响几何？》），一方面，需求回暖→经济数据成色较好→经济数据有韧性（利空债），但也降低了7月末政治局会议推出增量政策的必要性（利多债）。另一方面，价格回落→指向PPI回落（利多债）。此外，当前票据利率处于2024年以来第三轮低位，信贷投放偏弱格局未改，对债市构成支撑。

3.机构行为方面，跨季后银行端需求修复，基金则由于季末冲规模、部分透支季后需求。量化指标来看，当前利率债基久期中位数已至历史高位，市场持仓结构趋于拥挤，警惕市场调整时造成的负反馈压力。

4.供给端来看，今日26特4的发行规模较首发虽有所减少，但仍小幅发飞，反映市场对超长端态度相对谨慎。下周供给压力预计将边际缓和。

5.TL短线偏弱，不建议左侧抄底。若TL回升至113.6上方重回上升三角通道，可右侧博弈反弹；如延续回调，下行支撑先看113，有效跌破90日均线112.75则中期多头格局存反转风险。

组合建议：信用债评级调整舆情持续发酵，采用高流动性的利率策略，建议以哑铃策略博弈曲线变平的机会。关注10Y国债、5-7Y国开债，负债端稳定的机构可关注期限利差保护更厚的30Y国债，以及票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

正文

一、本周资金面

（一）6月央行国债净买入投放量创年内新低

央行2025年四季度重启国债买卖，但较2024年有所缩量：2024年8月央行开始通过国债净买入投放流动性，9-12月连续净买入，初期净买入力度较大，单月都在千亿级别及以上，8-12月合计净买入约1万亿元；2025年1月后因人民币压力、长债过热而暂停；后续央行在2025年10月开始重启国债买卖工具，净买入量整体有所下降，单月净买入额基本在千亿以内。

6月央行国债净买入投放量创年内新低：2026年6月央行国债净买入投放量仅100亿元，创年内新低，6月10Y国债收益率一度下行至1.7%附近，央行或有意通过收紧资金面来控制长债利率下行斜率。

（二）隔夜逆回购落地，资金平稳跨季

隔夜逆回购落地，主要发挥削峰填谷作用：6月29日和6月30日，央行分别开展3000亿元和6000亿元隔夜逆回购，但并未公布操作利率，资金平稳跨季；截至2026年7月2日， DR001和DR007利率分别为1.40%和1.43%，仍在政策利率之上。跨季结束后，央行并未再开展隔夜逆回购操作，这说明目前7天期逆回购仍是最主要的公开市场操作工具、7天逆回购利率是正常利率，而隔夜逆回购短期仅用来对冲跨月、跨季或税期等资金高峰，发挥削峰填谷的作用。

大行净融出规模仍处于季节性偏低水平：6月15日，大行净融出规模触底，截至2026年7月2日，大行净融出规模已经开始回升至3.7万亿水平，但仍处于季节性偏低水平，后续或仍有一定的回升空间。

（三）非银宽于银行，中长期资金仍较为平稳

非银资金宽于银行：截至7月2日，R007-DR007利差降至-1.3BP，非银资金较银行间资金更为充裕。

市场对中长期资金仍较为乐观：从短期资金利率（DR001和DR007）和中长期资金利率（SHIBOR 3M）的走势来看，目前DR007> SHIBOR 3M>DR001，SHIBOR 3M利率中枢仍较为平稳且低于DR007，反映出市场对中长期资金利率仍较为乐观，资金中长期宽松的预期仍在。

（四）6月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱

票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。

6月票据利率仍在低位：从6月30日的票据利率来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷增速偏慢的背景下，资金面很难长时间收紧。

二、本周核心观点与债市策略

4.供给端来看，今日26特4的发行规模较首发虽有所减少，但仍小幅发飞，反映市场对超长端态度相对谨慎。下周供给压力将边际缓和。

5.TL短线偏弱，不建议左侧抄底。若回升至113.6上方重回上升三角通道，可右侧博弈反弹；如延续回调，下行支撑先看113，有效跌破90日均线112.75则中期多头格局存反转风险。

10年国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间。

1.趋势定位：上周T合约出现回调，但目前价格仍运行于中期趋势线上方，底部逐波抬升，偏强形态未破。

2.下方支撑关注108.8-108.9：经过近几个交易日的回调，当前价格位于布林带中轨109，短线偏中性。本轮回调如延续，或与趋势线交于108.8，这一位置或遇到支撑。如反弹，至109.3或遇较强阻力（对应10年国债活跃券1.7%），因此当前T合约整体处于窄幅震荡行情中。

本周市场总结：本周，债市整体震荡，短端好于长端，资金面为核心影响因素，舆情及预期扰动债市，10Y国债接近1.73%，30Y国债触及2.24%。

后市策略：信用债评级调整舆情持续发酵，采用高流动性的利率策略，建议以哑铃策略博弈曲线变平的机会。关注10Y国债、5-7Y国开债，负债端稳定的机构可关注期限利差保护更厚的30Y国债，以及票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。

从日历效应看，三季度债市有概率调整，2015年以来，10年期国债收益率在7月和8月下行的概率并不高，分别为55%和45%，信用债在8-9月也面临回调止盈，历史经验仍具备参考意义。当前，5月经济数据及6月信贷预期托底债市，货币政策转向概率不高。下周，建议持续关注6月CPI数据。

1. 2025年初至今，周观点策略累计收益6.02%，同期短债基金指数收益率2.40%（周策略跑赢3.62%），中长债指数收益率1.48%（跑赢4.54%）。

2. 2026年初至今，周观点策略累计收益2.90%，同期短债基金指数收益率1.03%（周策略跑赢1.87%），中长债指数收益率1.50%（跑赢1.40%）。

（一）市场交易逻辑

（二）静态票息

（三）长端大势研判

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间

1. 放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2. 底部抬升，形态偏强：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，整体运行于底部抬升的上行趋势线上方。

10年期国债期货（T）：窄幅震荡

1.底部抬升形态未破，相对偏强：上周T合约出现回调，但目前价格仍运行于中期趋势线上方，底部逐波抬升，偏强形态未破。

2.下方支撑关注108.8-108.9：

经过近几个交易日的回调，当前价格位于布林带中轨109，短线偏中性。本轮回调如延续，或与趋势线交于108.8，这一位置或遇到支撑。

如反弹，至109.3或遇较强阻力（对应10年国债活跃券1.7%），因此当前T合约整体处于窄幅震荡行情中。

30年国债期货（TL）：W底成型，形态转强

技术大势诊断：26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成，近期进入急涨后震荡蓄势阶段。

交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货（TL）：谨慎左侧抄底

1.小幅向下突破趋势线，短线走势偏弱：6 月 29日内触及114.4上行阻力位后回调，7月1日小幅突破上行趋势线，目前价格处于6月前一轮上涨的0.618分位113.4水平。且KDJ线已形成向下发散死叉，且J线距离上一轮前低仍有距离，短线仍可能偏弱，谨慎左侧抄底。

2.如价格重回上升三角通道，可右侧参与反弹：当前价格在113.4徘徊，如果能重回趋势线113.6以上，整体走势回归上升三角通道，或将出现新一轮反弹。

3.如价格延续回调，下方支撑参考：

（1）第二支撑113：6月初回调的最近一波前低位置，如企稳形态仍偏强。（2）关键防守位90日均线 112.75：一旦有效跌破，中期多头趋势存在转向风险。

（四）个券比价情况与期限结构

历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。

从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，利差仍有压缩空间。

本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。

当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。

近1年来看，当前国债期限利差普遍处于高位，曲线整体明显走陡，近期持续走阔；中短端利差并不算极端，距离2025年以来低点仍有较大空间。处于近三年较高分位的是30Y-1Y、10Y-5Y和10Y-1Y利差，分别在96.3%、96.3%和95.5%，30Y-10Y/10Y仍处高位。

从曲线形态看， 7Y二级资本债以及8Y国开债凸点明显；1Y、3Y城投债仍有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。

三、债市机构核心关注点汇总

四、机构交易行为跟踪

（一）本周机构行为概览

跨季后银行端需求修复，基金则由于季末冲规模、部分透支季后需求。

（二）重点券种累计净买入情况

（三）量化指标分析

交易盘追收益意愿较强。虽然本周流动性仍然偏紧，但市场杠杆率有所回升，且基金久期进一步提升。

五、典型策略测算与个券图谱

（一）各典型策略：收益率测算

我们根据债市各类因子及市场偏好特征构建了城投、产业、二永债的典型组合，以观察各类策略的整体综合业绩情况。

本周，截至7月2日，城投债、产业债均以拉久期下沉策略相对占优，二永债高等级短久期策略收益较高。模拟组合来看，本周以低波动组合相对占优。

（二）市场核心：样本个券收益率图谱

六、布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、配置信号：利差触及布林带上轨；2、绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配；

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。

当前信号：3年AA+城投债在中轨附近，3年AA+二级资本债在中轨附近，建议平配。

二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，2024年630以来这一指标曾三次领先：2024年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整；10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情；2025年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。

本周，二永债基本均为低估值成交，市场情绪较为平稳。

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周，赎回风险指数未突破50，且较前两周明显回落，负反馈压力已有所减轻。