01、背靠2000多名加盟商
每个行业都有“想上市而不得”的案例。在美妆赛道，成立于1994年的植物医生，当属其一。
近日，北京植物医生化妆品股份有限公司（以下简称“植物医生”）再次更新招股书。从2023年7月启动上市辅导算起，其IPO征程已经走了3年。
2023年至2025年，植物医生营收分别为21.5亿元、21.56亿元和21.66亿元，年均复合增长率为0.4%，几乎在原地踏步；同期，公司归母净利润分别为2.30亿元、2.43亿元和2.18亿元。
放眼整个国货美妆赛道，2025年，植物医生营收排在第13名左右，是同期“老大”珀莱雅的1/5。但和同行比拼线上GMV、爆款单品不同，植物医生讲的是关于加盟商的故事。
截至2025年年底，植物医生的合作经销商数量为2513家，较往年进一步增加。这些加盟商在全国各地开出了3788家授权专卖店，贡献了超过六成营收。此前，植物医生曾披露过一项数据——73%的门店布局在下沉市场，品牌也因此被称作“县城美妆之王”。
近些年，同行竞相在线上跑马圈地，植物医生没跟上趋势。2025年，其来自线下的营收占比达到75%。硬币的一面是，植物医生不至于像同行一样“被流量绑架”，报告期内销售费用率低于同行。但硬币的另一面是，线下经销占比过高，公司让利于渠道，拉低了盈利水平。
回顾植物医生的IPO之路，可谓一波三折。
2023年7月，公司启动A股IPO辅导。原本计划4个月完成辅导验收，最后硬生生拖了19个月。究其原因，保荐机构中信证券在辅导报告中指出，公司内控存在明显缺陷。
再之后，2025年6月，植物医生首次递交招股书；三个月后，因为财务资料过期，审核状态变更为“中止”。同年11月，公司补齐资料重启IPO，次年3月再次中止。直到最近，公司重新披露招股书，恢复上市进程。
“植物医生上市难，主要有三层因素。”美妆行业资深评论人白云虎告诉《财经天下》，首先，植物医生以线下加盟为主的商业模式，属于传统零售业态，在互联网、数字经济时代已经失去了竞争力；其次，植物医生的品牌调性、定位、价格处在“不上不下”的尴尬地带，向上拼不过林清轩，向下比不过白牌。
当然，最重要的一点，写在监管部门的问询函里。此前，监管层曾两度问询植物医生，聚焦加盟合规、突击分红、内控处罚等问题。关于这些问题，植物医生的回复未能彻底打消监管与市场疑虑。
02、被推着往前走
植物医生的起点，还是熟悉的被时代推着走的剧本。
20世纪90年代初，解勇从西安建筑科技大学毕业，被分配到一家电梯厂做机械工程师。因为“志不在机械”，两年后，他跳槽到北京一家法国外贸公司，开始进入化妆品销售领域。
解勇后来回忆，从做销售，到之后转型做代理商、零售商、品牌商，植物医生的每一步转型，都是外部环境使然。
在最初任职的外贸公司，解勇刚培训出一支销售队伍，转头就面临失业危机。公司因为经营原因，不得不退出中国市场。无奈之下，解勇只能带队创业，于1994年成立了北京明弘科贸有限责任公司，也就是植物医生的前身。
再之后，以家乐福、沃尔玛为代表的大型连锁商场迅猛发展，靠规模优势、议价权，不断挤压代理公司的生存空间。解勇本着“打不过就加入”的原则，转型做起了零售商，在商超里开护肤品独立专营店，和商超“共进退”。
再后来，为了打开增长空间，商超相继下沉，解勇跟着进入低线城市。但因为下沉市场本身规模小，解勇与原有代理商发生利益冲突，又一次被迫转型，下架相关产品，走上了单品牌店的道路。
事实上，单品牌店业态曾在中国有过一段高光时刻。想当年，悦诗风吟的小绿瓶、谜尚的BB霜、伊蒂之屋的公主风化妆台，几乎是那一代年轻女孩的美妆启蒙。但随着该业态式微，植物医生和解勇没再积极转型。从某种程度上看，这也为日后增长乏力埋下了伏笔。
为了增长，植物医生大量依赖加盟。此前有报道称，植物医生不收取加盟费，加盟商只需要交1万元的保证金，首批包括铺货、租房、装修在内的费用不超过20万元。极低的启动门槛，固然有利于快速跑马圈地，但硬币的另一面是——品牌方对加盟商的筛选近乎“来者不拒”，加盟商的专业度、资金实力参差不齐，终端管理的失控风险随之放大。
与此同时，当一家企业的增长引擎主要依赖门店数量的扩张而非产品力的提升时，管理层的精力、资源和战略重心自然不会向研发过多倾斜。这也是植物医生研发投入低于同行、缺乏核心单品的原因之一。
“圈内也有声音，植物医生或许也涉及融资变现的压力，这也是公司着急上市的大背景。”有美妆从业者告诉《财经天下》。
只是不知道，植物医生的上市之路终点在哪里。
（作者 | 林木 ，编辑 | 吴跃，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）
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