博通AVGO近段时间以来股价持续下跌，主要是受到了“Meta出售算力”和“下游大客户寻求其他供应方案”的影响。其中前者是市场β层面的影响，后者是对公司alpha层面的担忧。
其实一开始市场对博通AVGO的关注度，主要是希望它能对抗英伟达阵营。而今博通也开始面临像类似于的问题，下游大客户也开始寻求其他选择：①大客户谷歌供应链的多元化；②Anthropic的订单从整机交付转变为XPU核心芯片交付。
以下是详细分析
一、谷歌供应链多元化
“谷歌+博通AVGO”的长期合作，成功在英伟达几乎垄断的AI芯片市场“撕开了个口子”，当前博通在AI芯片的市场份额已经达到1-2成。而自今年年初以来，谷歌陆续宣布了在供应链多样化的进展，博通管理层也在财报后确认了谷歌在其他供应商的事实。
即便谷歌和博通的合作已经达到10年以上，并在AI芯片市场取得了不错的效果，但似乎两家的合作并没有那么牢靠？
①TPU的第二供应商
对于下一代TPU，谷歌预计将发布TPU8i（推理）和TPU8t（训练）两款，分别是面向推理阶段和训练阶段。不同的是，谷歌将在下一代中引入新的供应商联发科MTK来供应TPU8i，博通AVGO则继续供应TPU8t产品，这是谷歌首次在TPU供应商中引入第二家厂商。
②与Marvell深化合作
Marvell原本与谷歌的合作主要是在Axion3 CPU领域，并未涉及数据中心算力领域。市场后续又传出谷歌正在和Marvell洽谈共同开发两款新AI芯片，包括一颗内存处理单元（MPU）和一颗面向推理专用的TPU。在6月Computex大会期间，又爆出了Marvell将为谷歌提供定制网络通信芯片的消息。
以上，对于下一代TPU8i（推理）产品，谷歌正在构建一个“去博通化”的多供应商架构。
1）谷歌为什么想单飞？
从谷歌的角度的出发，引入联发科能实现成本降低的同时（JPM调研指出，联发科的解决方案便宜40%～50%），还能获得更强的设计主导权。比如在之前传统的博通“交钥匙”的方案中，博通负责原材料和代工环节都进行了转手加价，其中主要包括先进封装（CoWoS）代工和HBM采购（业内披露加价幅度在15-20%）。
而对于谷歌而言，希望能调整与ASIC厂商（博通）的原有合作方式，引入COT模式（Customer-Owned Tooling客户自有工具/自主设计流程），即谷歌能自行设计芯片模板、直接采购晶圆产能及存储等，而不是让单一的ASIC供应商负责全部流程。
2）合作模式发生了什么变化？
通常意义上，可以将ASIC分为前道和后道两部分，其中前道主要是ASIC芯片设计环节（芯片架构定义、RTL编码、IP集成等），而后道包括了晶圆制造、CoWoS封装、HBM采购及测试及良率管理。
在原有的博通合作模式中，博通参与了前道环节中核心IP供应及全部的后道环节。而在新的COT模式（如MTK）下，前道环节基本都是由谷歌来负责，而将后道中的部分环节交给联发科去执行，比如标准化的后端工程设计、传统封装管理等。
a）至于博通在前道环节中卡位的顶级SerDes IP（400G/ lane），由于博通明确不会授权给非博通流片的芯片。因而在COT方案中，将选择联发科自研（224G SerDes）或第三方、性能较低的SerDes（约占芯片总成本的25-30%）。
b）后道环节中，此前全部是由博通一手包办，但在COT模式下，谷歌将后端设计和标准制造管理外包给了联发科，将拥有完整的架构/IP/系统设计。至于流片管理（找台积电要产能）、HBM采购，是由谷歌自己去争取，避免了“中间商赚差价”的情况。
c）MTK在后道环节中分担的活：
- 标准化的后端工程设计：联发科的TPU8i是单芯片方案（单块计算die+一颗I/O die+六层HBM3e），物理实现相比于博通的双芯片方案（两块计算die+一颗I/O chiplet+八层12-high HBM3e）简单得多，不需要处理复杂的多Die互连和超高性能SerDes带来的信号挑战；
- 传统封装管理：采用相对成熟的CoWoS-S标准封装/英特尔EMIB-T，而不是博通高难度定制化的CoWoS-L/3D SoIC。
简而言之，新的合作模式下，前道环节主要是谷歌自己来负责，Marvell能提供网络与连接芯片，部分后道环节将由联发科MTK辅助完成。
3）谷歌离得开博通吗？
我们认为谷歌很难完全脱离博通，后续训练芯片的增量仍将由博通提供，而推理芯片TPU 8i能否量产交付将是谷歌转向COT（后续仍有v9/v10/…多代）的先决条件。
联发科做的是相对容易的“单芯片方案”，但依然还是经历了多次的项目推迟；而博通从2025年的TPUv7就开始为谷歌“双die”产品的量产，两家的交付能力差距依然是相当明显的。
亚马逊的Trainium1、2是基于COT方案实现的，可以为谷歌提供经验。亚马逊自2015 年以约3.5亿美元收购Annapurna Labs起步，历经十年，已将芯片的前端设计、后端物理实现等大部分核心环节内化，且不谈谷歌走向内化需要多长时间，我们认为谷歌与亚马逊的核心差异点在于Scale-up互连架构的选择。
Trainium的Scale-up网络基于PCIe，而PCIe是标准化物理层、存在多家商用IP供应商（Synopsys/Cadence/Alphawave等）。反观谷歌，其ICI/OCS是自研的高带宽专有fabric，高速SerDes并无标准化的商用替代品，而博通明确不向非博通流片的芯片授权其顶级SerDes IP。
意味着谷歌的Scale-Up方案只要不转向，对于SerDes的需求便是确定的，而目前MTK（224G）与博通（400G/lane）的SerDes方案之间仍存在代差。
那么224G大约是什么水平呢？其实如果MTK能实现，大约也能拉近与博通、英伟达之间的差距。至于下一代方案中，英伟达和博通都将推出400G以上的产品。
虽然市场上有更成熟、先进的SerDes产品，但谷歌还是想寻求“降本”和“性能”两方面的平衡，公司也计划将MTK的224G主要去承担AI推理的相关任务。如果能顺利转为COT方案后，能让公司实现降本的同时，还能对博通有了更多的“议价”底气。
但即便技术力赶不上博通，奈何联发科太便宜，有调研指出谷歌下下代产品v9存在降规的可能性，从博通的400G SerDes转向联发科的300G SerDes，若v9将由联发科主导，意味着谷歌v8i的COT方案跑成。但另有调研指出，谷歌COT团队目前仍在艰难优化v8项目。
鉴于两种市场信息互相打架，不妨关注博通与谷歌签订的长期协议，协议内容由博通为谷歌未来若干代TPU开发并供应定制TPU，我们认为长期协议对谷歌供应商锁定增加了确定性（尽管不具备排他性）。
因为根据Trainium-3的产品周期，从概念到量产出货的完整周期约为3年，合作伙伴敲定发生在发布前约18个月，在研发周期后段很难再调整方向。
综合先进制程节点接入、SerDes IP、前道工程深度、先进的芯片/封装设计、计算/网络/存储架构know-how等一揽子能力，博通现阶段仍具有领先优势，加之二者长达10年的合作关系，短中期来看谷歌与博通完全脱钩的可能性较低。
二、Anthropic的订单转变
博通AVGO与Anthropic的订单从“整机柜”方式转成只提供“XPU等芯片”，这直接影响博通收入预期的同时，也会让市场担心博通网络连接等方面的能力。
首先要理解“整机柜交付”，其中博通不会自己生产线缆、进行组装等，更多是一种“总包”的模式。具体是将物理 制造、组装、线缆集成等工作，交给ODM、OEM及第三方供应商来完成，博通将提供芯片、设计和系统架构，但会把整机柜收入都计入自身营收中。
在整个机柜中，会包括ASIC/GPU芯片、存储、网络连接组件、电源系统、散热/冷却组件、机壳等机械件、系统组装等方面。博通自身将主要提供其中的XPU芯片、以太网交换芯片(Tomahawk)、NIC、PCIe switch、SerDes/光DSP,以及scale-up/scale-out的网络方案和整柜参考设计。
结合英伟达机柜BOM价值量占比以及市场对Anthropic订单调整后产生的收入影响（100%->25%）来看，预估博通的机柜方案中TPU/XPU的价值量占比(25%)将是明显低于英伟达的。
Source：MS,Dolphin Research
从Anthropic角度出发，最主要是因为：①早期的规模较小，整机柜的交付比较方便，而规模提升后经济性就不足了；②不想受制于谷歌、博通等公司，想掌握产业链的主导权。
将谷歌和博通在TPU的合作进行拆解，能清楚的看到谷歌TPU架构里scale-up/scale-out/scale-across三层网络的架构、拓扑、协议基本都是谷歌主导的，博通核心是提供物理层的芯片，比如ASIC、SerDes等产品：
1）Scale-up（计算集群Pod内部）：核心都是谷歌自己的东西
①ICI：谷歌自研的芯片间互连协议。每个Ironwood主机有 4 颗TPU,一个机架64颗组成一个"cube",cube内部用多条高速ICI链路构成3D环面(torus)拓扑,形成密集的all-to-all结构。
②OCS：光路交换。用来把多个cube拼成pod和superpod。超出单个cube后,多个cube通过OCS光交换网络连接,这是一个可动态重构的光网络,能从256芯片的pod一路扩到9,216芯片的superpod,而且这套基于OCS的拓扑是容错的关键。
在这一层上，最核心的ICI（芯片间互连协议）和OCS（光路交换）都是谷歌自己的。而博通当前并不负责“连接方案”，只是提供SerDes（如 112G/224G）物理层IP、HBM内存控制器，并负责和谷歌的TPU计算核心整合成一颗物理芯片（ASIC）。
2）Scale-Out（数据中心内部，跨Pod的扩展）：谷歌定架构，博通供核心芯片
Scale-Out这一层主要是基于以太网的数据中心网络，其中谷歌设计了网络架构，不论是谷歌的Jupiter，还是下一代的Virgo。而博通在其中主要提供了核心芯片——以太网交换芯片(Tomahawk/Jericho系列)和Thor网卡芯片。
换句话说，基于博通芯片，谷歌自己设计定制的交换机机箱，并通过软件定义网络来控制软件，实现对整个数据中心内部的数据调度。
3）Scale-Across（跨数据中心）：谷歌的网络+软件
在跨数据中心环节的核心技术是相干光模块和核心路由器，博通AVGO在其中提供路由器芯片（Jericho系列）和高速相干光模块的DSP芯片。
谷歌继续用Jupiter作为前端网络，处理数据中心之间的流量。在软件端，公司借助JAX/TensorFlow，在算法层面把训练任务切碎，从而对跨数据中心带来的毫秒级高延迟实现了控制。
整体来看，在博通与谷歌的合作中，谷歌是核心架构设计师（控制Scale-up OCS和系统集成），博通主要在其中提供了各层中的核心芯片（Scale-up用的SerDes，Scale-out用的Tomahawk，Scale-across用的DSP）。
Anthropic将合作从“整机柜”转变成了“XPU芯片”，其实主要是不想被“谷歌、博通”绑定。Anthropic可以把博通这些核心芯片买过来，至于用谷歌的OCS交换机、还是用亚马逊的机房、或者是自建软硬件系统去实现Scale-up和Scale-out。不需要完全在谷歌的架构之下，把主导权放在自己手里。
本身博通主要就是“卖芯片”的，在“整机柜交付”的形式下，公司能卖更多的芯片(包括代为采购的抽水)；现在协议调整至XPU后，博通只保证了将提供XPU（整体价值的25%左右），而Anthropic在后续的网络连接芯片方面可以选择其他厂商（如Marvell等），这部分收入就有不确定性。
在Anthropic的订单调整后，市场预计XPU芯片收入大致占原来“整机柜”收入的25%左右。对于1GW算力，整机柜交付大约能带来200亿美元收入左右；而如果改成只交付芯片（计算芯片+网络连接芯片）大致对应50-100亿美元的收入。
博通管理层在财报后提到了，2026年提供超过1GW的博通TPU算力；4月又签订协议，自2027年起新增5GW下一代TPU算力（此前为3GW）。这意味着Anthropic在2026/2027年预计将为博通AVGO贡献收入60-80亿/300亿左右收入，较此前预期下调130/300亿美元。
三、对博通AVGO整体看法
实际上在本次财报前，谷歌的供应链多元化和Anthropic的订单调整都已经发生，只是本次财报中公司管理层也认证了客户寻求其他方案的事实，会进一步增加市场对公司后续竞争力的担心。
当前核心客户寻找“备胎”的情况，不是因为博通的产品表现不好（比如谷歌TPU8t仍完全交给博通），主要还是因为需要更“性价比”的方案来降低推理阶段的成本。博通半导体的毛利率达到65%以上，而Marvell和联发科的毛利率仅有50%左右，大规模客户也不希望博通在HBM及CoWos等环节转手加价。
从联发科MTK在单die方案中“连续跳票”，而博通已经在2025年成功量产“双die方案”来看，博通的ASIC技术能力还是明显领先于联发科。联发科是谷歌COT方案的“试验石”，如果能成功，有望后续成为对博通压价的筹码。
至于Anthropic将“整机柜”调整成“XPU”，会影响博通在Anthropic在每GW中的收入预期。博通无法在后续订单中享受到“代采的溢价”，还将与其他厂商竞争网络连接领域的订单。
Anthropic和博通的XPU合作，海豚君认为还将持续，在2026/2027年主要采购TPU，而在2028年有望推出两家合作自研的XPU产品。博通的“双die方案”，在ASIC市场依然是明显领先的，谷歌也没有放弃博通的TPU8t用于模型训练。
由于财报前Anthropic的订单调整已经发生，主流机构已经提前下调公司AI收入展望，当前市场仍认为公司2027财年的AI收入将达到1300亿美元以上（公司维持1000亿的保守指引）。
在核心客户寻求其他方案的情况下，博通公司估值再度回落，接近于英伟达（15xPE）。虽然两家公司在AI芯片领域的能力很强，但市场还是会担心推理阶段中对“性价比”的追求，出现“丢单”或“份额下滑”的情况。
正因如此，英伟达一直在强调政企市场及主权云等领域的需求增量，而博通本次财报依然是“六个客户”的口径，还是会让市场担心后续的竞争挑战和成长性。既然核心客户供应链多样化“难以避免”，博通更应该去争取更多的客户和订单机会，来推动公司的持续成长和信心回升。
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