第四次敲钟，百年老字号同仁堂没有迎来开门红。

7 月 7 日，同仁堂集团旗下第四家上市平台同仁堂医养正式登陆港交所，上市首日股价大幅下挫。当天，同仁堂医养确定发行价 5.5 港元，盘中最低触及 3.06 港元，最大跌幅达 44.36%；截至收盘报 3.35 港元，单日跌幅 39.09%。

实际上，早在挂牌前，资本市场对同仁堂医养的悲观情绪已提前发酵，暗盘交易阶段该股便下跌 15.09%。

在晶捷品牌咨询创始人陈晶晶看来，估值与基本面的错配，是上市首日股价大幅回调的重要原因之一。

以 5.5 港元发行价对应 2025 年归母净利润测算，同仁堂医养静态发行市盈率最高达86倍。

Wind 数据显示，港股民营中医连锁固生堂市盈率为14 倍，同仁堂体系内同仁堂国药、同仁堂科技市盈率分别为13倍、9倍，港股医疗服务板块平均市盈率在 25 至 30 倍之间，横向对比之下，同仁堂医养存在明显溢价。

多家财经媒体援引中金公司（同仁堂医养上市独家保荐人）对接一级市场投资者的路演纪要也显示，国际配售期间多家机构集中对定价提出质疑。投资者核心分歧在于，市场简单将同仁堂制药板块的品牌价值套用于中医门诊业务，二者估值逻辑存在本质割裂，80 余倍市盈率提前透支企业未来数年成长空间。

“制药业务和中医门诊业务虽然共享‘同仁堂’品牌，但本质上属于两种不同的商业模式。” 据陈晶晶介绍，制药业务依托产品、研发、渠道和品牌溢价，具备规模化生产能力，利润率和现金流相对稳定；而中医门诊属于医疗服务业，重人力、重运营、低利润率，规模扩张并不意味着利润同步增长，因此不能简单套用制药企业的估值体系。

分歧还直观体现在认购数据上，港交所数据显示，该股国际配售认购倍数仅 2.84 倍，一级市场机构认购意愿不足。

国元国际、富途证券、耀才证券投研部门等多家港股持牌券商亦公开发声持相同观点。富途证券进一步称，即便同仁堂医养二次招股阶段下调发行价格，估值依旧处于高位，上市后估值消化压力突出。

除去估值泡沫问题，基本面疲软、内生增长停滞，是首日股价大跌的另一原因。

招股书显示，2023 至 2025 年，同仁堂医养营收分别为 11.53 亿元、11.75 亿元、11.71 亿元，三年累计营收增幅不足 2%。

利润端承压更为明显，2024 年依靠出售石家庄中医院的一次性资产收益，同仁堂医养迎来利润短暂抬升利润；2025年，其净利润回落至3375万元，同比下滑 25.46%，剔除外延并购增量后，主业“造血”能力持续走弱。

同时，同仁堂医养业务结构高度单一，超八成收入依靠线下中医诊疗，药品销售占比偏高，诊金、理疗等高附加值服务占比偏低；伴随中药饮片、配方颗粒集采及医保限价落地，药品进销差价持续收窄，或进一步压缩盈利空间。

“中医医疗行业的估值终将回归基本面，更关注盈利质量、现金流、运营效率和可复制能力。” 在陈晶晶看来，中医医疗行业受益于老龄化和中医消费需求增长，长期具备较好的成长逻辑。

“同仁堂医养上市首日破发，并不意味着中医连锁没有投资价值，而是意味着资本市场变得务实，更加重视盈利质量、现金流和商业模式的可持续性。” 陈晶晶表示，从目前来看，同仁堂医养收入增长放缓、利润承压，管理服务虽盈利能力较强，但第二增长曲线尚未形成规模。

截至7月8日午间收盘，同仁堂医养报3.18港元/股，较早间开盘下跌5.07%。