来源：市场资讯
（来源：诺亚控股）
【编辑导读】
2019年，由EQT主导的机构投资者联合体，以102亿瑞士法郎从雀巢手中买下了一个做护肤品的子公司。
当时很多人认为这个价格偏贵。
六年后，这笔投资被EQT称为「史上单笔基金最大资本收益的私募股权投资」。
至于它是怎么做到的，答案指向这家机构从第一天起就写进基因里的一个词：责任式所有权（responsible ownership）。
这家机构叫EQT。它1994年在斯德哥尔摩成立，如今管理资产逾2700亿欧元，按过去五年私募股权募资规模计，位列全球第二（据《私募股权国际》PEI 300 2026年度排名）。
《顶层管理人》系列每两周更新一期，每期聚焦一家值得长期追踪的全球资产管理机构。这是第四期。
本文不提供配置结论，只分享我们认为值得继续观察的研究线索。
【本期问题】
当一家私募机构把「做更好的股东」变成一门生意，它能在规模扩张到2700亿欧元之后，还保持这个初心吗？
一
斯德哥尔摩老城的那顿晚餐
1993年，斯德哥尔摩老城，一家餐厅。
坐在桌边的是Conni Jonsson，时任Investor AB执行副总裁；以及Investor AB的CEO Claes Dahlbäck。两人讨论的问题，是能否创立一家新型私募股权公司——不以财务杠杆为核心，而以真正的产业运营为差异化。
那顿晚餐之后，Jonsson获得了Investor AB董事会的授权，以Investor AB、瑞典北欧斯安银行（SEB）和AEA Investors为支持，于1994年正式成立EQT。「EQT」取自拉丁词「equitas」，即公平之义。
这个起点不是偶然的。Investor AB是瑞典Wallenberg家族的核心投资工具，自1916年成立以来，历经百年，几乎参与塑造了整个瑞典工业体系——爱立信、ABB、阿斯利康等，都和Wallenberg家族有着深厚的历史渊源。这个家族用以定义自身的核心原则，是「责任式所有权」：不把持股视为资产配置，而把它视为一种对企业长期命运的承诺。老Marcus Wallenberg曾有一句被Wallenberg家族反复引用的话，大意是：没有一家公司坏到无法被正确的领导者重新带上轨道，但也没有一家公司好到无法被糟糕的领导者毁掉。这句话，几乎也是EQT投资逻辑的注脚。
EQT从第一天起，就把这个原则写进了自己的基因。
它最初的第一支基金于1995年正式启动，聚焦瑞典及周边国家的工业企业。它的差异化不是来自更激进的杠杆，而是来自一套被称为「工业化私募股权」的方法论：在每一个行业部署专业的产业顾问网络，真正介入被投企业的运营决策，而不只是等待财务周期的自然兑现。
1999年，批评者还在劝说EQT安于北欧本土，它已经在慕尼黑开设了第一个国际办公室。2008年，它正式推出基础设施策略。2019年，它在纳斯达克斯德哥尔摩上市。2022年，它以约68亿欧元（其中约53亿欧元为股票对价、15亿欧元为现金）收购亚洲最大私募股权机构之一Baring Private Equity Asia（BPEA），一步完成亚太战略布局。
每一次扩张，都有人说这会稀释它的能力。每一次，它都继续了。
但这里有一个值得正视的问题：随着规模不断扩大，「工业化私募股权」这个方法论所依赖的，是对特定行业和企业的深度认知。当管理的资产从1亿增长到2700亿欧元，深度能否保持？还是说，规模本身已经悄悄改变了这个机构的实际判断方式？
二
「More than Capital」——从一罐护肤品说起
EQT有一句被反复引用的话：
「More than Capital」。
在它三十年的投资历史里，有一个案例比任何机制描述都更能说清楚这句话的含义。
2019年，由EQT主导的机构投资者联合体以102亿瑞士法郎从雀巢手中完成了一次企业剥离收购——买下的，是雀巢旗下的皮肤健康业务。这家公司旗下拥有你可能用过的品牌：Cetaphil、Differin，以及全球医疗美容领域广泛使用的Restylane系列。
问题在于，这一切都藏在一家食品巨头的资产负债表里。
雀巢是全球最大的食品饮料公司，皮肤科业务对它而言是一个战略上难以聚焦的附属单元。在雀巢旗下，这家公司缺乏作为独立皮肤科公司应有的研发投入、商业专注度和资本支持。
EQT的判断是：资产是好资产，问题出在归属上。
完成收购后，EQT做的第一件事，不是削减成本，而是重建身份——将这家公司更名为Galderma，定位为「全球最大独立皮肤科公司」，并围绕这个身份重新配置资源。研发投入持续加大，商业平台在美国和国际市场双线扩张，管理团队被赋予真正独立运营的权限和资本支持。
2024年3月
Galderma在瑞士交易所完成上市
2026年3月
EQT完成最终减持
200亿美元
资本收益
六年后的结果：2024年3月，Galderma在瑞士交易所（SIX Swiss Exchange）完成上市，是2017年以来瑞士规模最大的IPO，也是2024年欧洲最大IPO之一。2026年3月，EQT完成最终减持——为旗下基金及联合投资人创造了200亿美元的资本收益，是私募股权史上单笔基金最大的资本收益成果。
这不是一个关于杠杆和倍数的故事。它的核心逻辑相当简单：找到一个因为归属错误而被压制的公司，给它一个清晰的身份，然后让它成为它本来可以成为的样子。
这套判断方式，和Wallenberg家族的「责任式所有权」一脉相承——拥有一家公司，不是为了持有一个资产，而是为了让这家公司真正变得更好。
当然，Galderma是一个近乎完美的案例。它有强大的底层资产、清晰的市场结构、和有利的行业趋势——皮肤科市场长期受益于人口老龄化和医美需求增长。不是所有被错误归属的资产，都能被重建成一家上市公司。
但它至少证明了一件事：这套方法论在现实中是可以奏效的。
EQT目前将这套能力系统化为：遍布各行业的产业顾问网络、内置的数字化与AI团队、以及跨策略共享的主题化投资框架（医疗健康、数字化、能源转型）。这些机制设计的逻辑，是把原本依赖个体经验的判断，转化为可以在机构层面被传递和积累的能力。
但机制和判断之间的张力，在规模扩大之后始终存在。Galderma这样的成果，究竟有多少来自可复制的方法论，又有多少来自不可复制的时机与判断——这个问题，没有简单的答案。
三
两笔并购，和一个关于平台边界的问题
理解EQT当前的战略位置，需要认真看两笔并购。
第一笔：2022年收购BPEA。
在此之前，EQT在亚太的布局相对薄弱。BPEA是由Jean Eric Salata于1997年创立的亚洲私募股权机构，深耕亚太市场二十余年。收购完成后，BPEA更名为EQT Private Capital Asia，并于2025年完成BPEA Fund IX的募资，以155.6亿美元硬上限完成，成为迄今规模最大的亚太专项私募股权基金。
这笔收购的逻辑不只是地域扩张。它是EQT将一套在欧洲建立起来的「工业化私募股权」方法论，嫁接到一个本地积累了二十余年深度关系的亚太平台上的尝试。能否真正实现方法论的移植，还是只是地理版图的并排叠加，目前仍在观察中。
第二笔：2026年1月签署收购Coller Capital协议。
Coller Capital是一家全球领先的二级市场（Secondaries）专业机构，总管理资产规模近500亿美元、管理费计费资产规模约330亿美元（截至2025年12月31日）。二级市场是私募行业里一个结构性增长的细分领域——当LP需要流动性、GP需要延长持有期时，二级市场提供了退出和再配置的通道。
EQT收购Coller Capital，是在已有私募股权、基础设施、房地产、信贷之外，正式进入第五条策略线。这标志着EQT的平台野心已经不再局限于「做更好的私募股权」，而是在向「成为私募市场里最全面的交易对手方」的方向演进。
这个方向本身没有问题。但它带来了一个值得认真追问的问题：当一家机构同时管理五条以上策略线，跨越三大洲，规模接近3000亿欧元，它的判断中心在哪里？这套判断机制，和1993年那顿晚餐上讨论的「更好的私募股权公司」，还是同一件事吗？
我们观察到两个方向相反的信号。一方面，EQT在2025年年报中明确提到「concentrated portfolio approach」——每支基金的组合公司数量被刻意控制，不因规模扩大而摊薄单个项目的管理密度。这是机制层面对「深度」的主动保护，说明管理层对规模稀释能力的风险是有自觉的。另一方面，Coller Capital收购完成后，EQT的五条策略线各自设有独立投资委员会，分权而非集权——但这也意味着，跨策略的主题判断究竟由谁来做、如何协调，目前在外部观察者的视角里仍不清晰。
两个信号指向同一个悬而未决的问题：规模和深度，能否真正共存？
四
诺亚视角
在这个系列里，我们研究了红杉如何让判断力跨越代际传承，吉宝如何让工程能力穿越产业周期，三井住友DS如何让五十年的本地知识在市场重新定价的时刻被激活。
EQT提出的问题不太一样，也或许更接近许多高净值家族真正关心的那个问题：拥有一项资产，和真正成为它的好主人，是两件不同的事。
Galderma在雀巢旗下不是一个坏资产，它只是被错误归属了。EQT做的，是给它一个清晰的身份，然后真正投入地让它成为它本来可以成为的样子。这套逻辑，用EQT自己的话说，叫「More than Capital」——比资本更多的东西。
这不只是私募股权的命题。对于任何正在考虑资产传承的家族来说，同样成立：真正的资产保值，不来自持有资产，而来自成为资产真正意义上的好主人。持有和守护，从来不是同一件事。
诺亚研究团队持续追踪EQT，不只是因为它的回报记录。更重要的是，它提供了一个我们认为有价值的检验标准：当一家机构说「我们以长期视角持有、以运营创造价值」，什么样的行为能够证明这不只是一句话？Galderma是一个答案，但一个案例不够。
1993年那顿晚餐，Conni Jonsson和Claes Dahlbäck讨论的，是对抗当时私募行业的主流做法——用产业运营而非财务杠杆来创造价值。三十年后，EQT本身已经成为这个行业的主流之一。
成为主流，和成为自己原本想成为的那种机构，有时候是两件不同的事。EQT是否能在规模与初心之间找到一种可持续的平衡，是我们接下来持续观察这家机构的真正理由。
本文由诺亚控股研究团队出品，旨在分享对全球资产管理生态的研究观察，不构成任何投资建议、产品推介或要约邀请。所有数据均来自公开报道，具体以最新公开披露为准。投资有风险，决策须谨慎。
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