摩根资产管理侯杰：从边际思维到长期价值判断的多资产配置|侯杰|债券|摩根汽车|私募证券基金|资产管理|资产配置

导读：进入低利率时代后，居民资产配置需求释放，多资产配置是投资中“免费的午餐”，通过合理的组合搭配，追求降低单一资产的波动，力争提升整体投资回报。

但是，要做好多资产配置的产品并不容易。很多人问我们，一位做多资产配置的基金经理面临的最大的挑战是什么？是控制回撤？是获取收益？还是做好资产之间的择时？

或许都不是。所有这些挑战的背后，都和“久期”相关。在中低风险的多元资产投资中，如何解决资产端和负债端之间的“久期平衡”，或是大家都会面对的难题。在资产端，大家都说要做时间的朋友，优秀的公司持有时间越长，胜率可能就越高。但是，在负债端或许绝大多数持有人并不会给投资产品足够长的耐心。

摩根资产管理中国多资产混合投资总监侯杰，对于如何平衡多资产配置的“久期”，有着长期深入的思考。而他基于“久期”构建的投资理念，也随着时间在不断进化。

2021年我们第一次和侯杰访谈，他提到了多资产配置中“时间的朋友”和持有人“久期”的不匹配。持有人给一个中低风险股债配置产品的时间有限，所以他寻找的资产，既要有长期的安全边际，也需要短期的催化剂。这也是基本面选股和交易技巧的结合。

五年之后，侯杰对如何平衡“久期”有了更升维的思考。他更多站在上市公司视角看待资产的价值，把上市公司底层的长“久期”价值放在资本市场短“久期”的反馈之上。多资产投资的“道”，是对底层资产的深入研究，而那些平滑波动的交易技巧，更多是“术”层面的执行。

在侯杰眼中，投资和竞技体育很像。在刚开始跑马拉松的时候，运用一些技巧能带来成绩的大幅提高。但是越进入专业的成绩领域，每提高一分钟都需要耗费巨大的努力。这时候，就是比拼每个人最底层的能力。

作为一名擅长权益投资的多资产配置基金经理，侯杰在保留了投资技巧的同时，把更多时间投入在“第一性原理”的企业价值认知。他更希望通过深度理解企业的商业模式、管理层、中长期经营策略等，为持有人创造长期的复利。

从短“久期”边际变化，

到长“久期”胜率的迭代

每一个基金经理，都会受其“原生家庭”的影响，包括成长路径、性格特征等。侯杰的成长历程和许多基金经理不同。早在2002年，他就通过自营投资接触资本市场，形成了接地气的交易技巧。侯杰的交易技巧不是技术分析，而是对市场情绪和交易心理的感知。

2017年侯杰加入公募基金，开始基本面投资。在此期间，侯杰调研了大量的公司，形成了广泛的自下而上认知。他对投资的理解，已经转变为“投资的本质是伴随企业基本面发展”的实业思维，只是为了优化净值曲线，也需要结合一定的投资技巧。净值的本质是企业基本面，但也需要好的技巧做辅助。

当2021年第一次访谈侯杰的时候，我们感受到他身上既有大基金公司的Book Smart，也有早年自营投资留下的Street Smart。作为一名资深的股债多资产配置基金经理，侯杰的投资目标很明确：追求风险和收益的不对称性。他希望找到安全边际和收益弹性“双高”的公司，这类公司通常有一定的风险收益“错配性”，不属于市场当前的热门赛道。在侯杰看来，基本面优质的公司+相对较低的估值，或是长期追求绝对收益的根本。

另一方面，侯杰深知多资产配置产品投资过程中风险管理的重要性。持有人不仅需要中长期的绝对收益，对于阶段性的回撤和收益弹性也有一定要求。这时候，侯杰会加入对“边际变化”的判断，力争找到具有短期催化剂的低估机会。

从某种意义看，“低估值的好公司”+“短期催化剂”，是侯杰此前投资框架中的Book Smart和Street Smart结合。

从2021到2026年的这五年，是一段相对特殊的窗口。中国资本市场在这五年经历的复杂度，可能比许多其他市场二十年加起来还要丰富。侯杰的投资框架，也相应做了迭代。他的变化主要集中在两点：

1）更愿意站在上市公司的视角看待投资。很多时候，上市公司的经营视角和二级市场的股票视角是天差地别的。比如说，上市公司为了中长期的盈利增长，会投入一些短期的资本开支或研发。站在上市公司的角度，这些短期投入最终会变成可持续的利润来源。而站在二级市场的角度，最好下个季度就出业绩、少投入费用、还能提价。侯杰看到，许多今天成功的创新企业，都是因为当年坚持投入研发，才带来了新产品的增长曲线。

2）开始花一些时间“思考这个世界会怎么运行”，即宏观和时代的贝塔。上市公司管理层更多从产业和公司层面看待经营，对于一些宏观变化也未必能敏锐感知到。时代的贝塔，是一种长期慢变量。侯杰希望自己的组合，能更好的顺应这个时代。

当管理层经营视角和二级市场股票视角发生错配时，他更愿意站在上市公司这端。侯杰讲了一个让他反复思考的契机。2023和2024年的时候，市场的宏观叙事把中国对标为90年代末的日本。如果一个基金经理选择“站在市场这边”，把股票卖掉，回头看是一个致命的错误。但如果坚持自己得判断，市场每天都在下跌，对于基金经理来说又是一件非常痛苦的事情。

最终侯杰选择了后者。这件事让他想清楚一个道理：二级市场的看法是非常漂浮的。如果投资是去猜市场的想法，那么本质上是去看别人的行为做决策。永远猜来猜去，必然有看错的一天。而真正能让基金经理坚持下去的，是对上市公司经营的深入了解。

过去五年，侯杰的方法论完成了从广度到深度的迭代。他依然在寻找“错配”的机会，但这一次是长期企业经营和短期市场情绪的错配。侯杰不再把短期业绩排名作为优先级的目标，因为他知道只要提升了长期的组合胜率，短期排名或许就不会差。

风险收益非对称性的关键，

构建弱相关性组合

多元资产配置的价值并不只是在配置层面，而是要把不同资产的特点组合在一起。这也是基金经理经常要面对的“矛盾”难题：持有人希望跌的时候能体现债券的防守能力，涨的时候又表达权益的进攻属性。本质上是希望获得某种风险收益不对称的产品，涨的时候有贝塔，迭的时候能守住。

对于这样一个灵魂拷问，侯杰思考了许多年。金融教科书上说，“要获得高收益就要承担高风险”。但如果真的如此，多资产配置就失去了其价值，投资者完全可以自己选高风险或低风险的资产。

在中国资本市场浸润多年后，侯杰终于找到了这个问题的答案。市场大部分时间是有效的，但是在泡沫过热的乐观或危机过度的悲观阶段，定价可能会出现错配。这时候，就能挖掘“高收益+低风险”的资产。把一批具有风险收益不对称性的公司组合在一起，或能同时满足进攻和防守的要求。围绕这个逻辑，我们看到侯杰对组合“攻防一体”的搭建有几个明显特点：

第一，不追热点。这是侯杰投资体系中，一直坚守的原则。A股市场发展到今天，或已经告别了2007到2009年的“纯贝塔波动”。在指数相对平稳的大背景下，市场内部有明显的结构分化，可以寻找相对高估和相对低估的品种。

以今年最热的AI为例，侯杰对主流的高估值品种会做明确回避，但是也会买一些估值中没有包含太多AI预期的公司。选择那些既有安全边际，也能跟上未来的产业趋势的优质公司。

比如说，侯杰认为一些能提供新供给的消费，已经站在了长期的起点。这些消费企业并不是传统的白酒和商超。从过去几个季度的报表中，新消费的公司体现了很好的成长性。

第二，从未放弃对企业长期成长性的要求。即便是做以中低波动为目标的多资产配置产品，他在权益仓位上也不是采用普遍的股息分红选股策略，更不是只买静态的便宜估值。在他看来，成长性才能带来企业生产经营端的利润释放，追求长期超额收益。当然，这一切都会建立在安全边际的基础上。

第三，用低相关性的资产搭建组合。侯杰把组合作为一个整体，会配置不同类型的个股。有些是成长驱动，也有些是周期驱动；有些处于基本面左侧，也有一些来到了基本面右侧。不同相关性的股票和债券搭配，使得组合暴露在不同的风格因子下。即便单一风格因子出现波动，组合整体也有望保持平稳。

全球视野下的多资产投资

侯杰的到来，是摩根资产管理中国在多资产投资的重要补强。

多元资产配置和传统的债券基金、权益基金不同，涉及的资产类别更多，这就需要平台化支撑和专业化分工。

来到摩根资产管理中国后，侯杰管理的混合资产投资部，采用了大平台的小团队模式。在团队架构和分工上，具有比较典型的外资特点：

1）团队人员的资历深，能力圈互补。侯杰本人具有24年从业年限，团队成员平均从业年限超17年。每个人在擅长的资产领域都有丰富的经验，有人擅长个股、有人擅长宏观、还有人擅长市场判断，团队成员紧密沟通交流。

数据来源：摩根资产管理，截至2026.3.31。

2）成熟的方法论和全球投资框架。在投资的方法论中，个股和个债研究是相对简单清晰的，往上一层的组合管理会更复杂一些，再往上一层的多资产配置是极其复杂的。从对一个公司的研究，到多个资产的组合构建，难度增长是几何级别的。

摩根资产管理中国依托全球投研平台，在不同国家和地区都有投研团队支持，对各大类资产有着深入且全面的研究覆盖。在全球拥有超50年的多资产投资沉淀，摩根资产管理已经具备成熟的多资产配置框架，不需要“摸着石头过河”。就像一本“操作手册”，帮助大家追求可复制的结果。

3）高效的全球团队沟通协作。摩根资产管理在全球管理超4.3万亿美元资产，其中多元资产的管理规模4970亿美元，拥有超过1300位投研专家和超600种投资策略。侯杰管理的混合资产投资团队，与海外和国内团队保持高度沟通。债券部分，有国内固收投研团队提供支持；权益部分，又能背靠专业的国内权益研究团队。更重要的是，在多元资产的框架体系迭代上，他们能经常和摩根海外多资产投资团队进行观点分享，海内外有哪些最新变化，可以通过这样的交流机制实现及时的双向验证。深入一线了解各个国家和地区最新的市场观点以及市场判断，这也是摩根资产管理在中国的差异化优势所在。

数据来源：摩根资产管理；数据截止：2026年3月31日。

在团队文化方面，侯杰鼓励团队中每个人都保持开放的心态。希望大家多去尝试不同的投资方式。

在分化的市场环境下，

挖掘具有性价比的投资标的

2026年的前6个月，是少数分化的市场行情。截止2026年6月30日，沪深300指数上涨7.55%，创业板指数上涨35.56%，而万得全A指数收益率中位数为-14.99%。以光模块为代表的AI产业链高歌猛进，而许多传统行业已经出现了深度回调。

数据来源：万得；数据截止：2026年6月30日。

在这样分化的行情下，又进入了侯杰的舒适区。前面提到，不爱追热点，带有逆向思维的他，不喜欢在拥挤的热门赛道扎堆，相反他更喜欢在低估值的个股里“翻石头”，寻找“高收益+低风险”的公司。

站在当前时点，科技成长风格的虹吸效应使得A股资产估值出现显著分化，以AI为首的科技板块估值一路上行，而以白酒为首的消费等板块持续低迷。

包括消费股在内，其实现在很多和AI低相关的资产都很已经便宜了。而且从一季度上市公司的财报也可以看到，很多非传统的消费公司业绩是比较超预期的。在体育赛事、健康相关等符合时代发展趋势的非传统消费公司中，侯杰透露，已经能够找到一些兼具成长性和安全性的标的。

除了消费之外，侯杰还看好中国企业的出海。他认为，已经有许多企业形成了十年以上海外品牌和渠道的沉淀，这些公司或将进入业绩兑现的阶段。随着这一批出海企业的收入、利润和估值同步抬升，已经具备了较高的投资性价比。

用“第一性原理“，

打造有生命力的产品

过去几年，中低风险的多元配置产品规模出现了井喷。Wind数据显示，万得混合债券型二级基金规模自2025年下半年起快速攀升。截至2026年一季度末，总规模突破2万亿元，较2025年6月30日增长145%。

数据来源：万得；数据截止：2026年3月31日。

当财富管理进入资产配置的时代后，越来越多投资人希望通过资产配置，追求更高风险调整后回报。而股票和债券本身在绝大多数时间具有负相关性。当股票表现不好时，债券能追求稳健回报；而当债券遇到收益压力时，股票能争取更高收益。

侯杰对如何做股债多元配置产品的回答，最终落到一个反复提及的词：“第一性原理”。无论是做投资还是做产品，“第一性原理”都是用更接近本源的方式做事。投资的本源是企业价值的创造，股债多元配置产品的本源是利用不同资产追求长期稳健增值。这样的产品，才有望实现长期的生命力。

回到开头那个问题，一个混合资产基金经理最难的事情是什么？或许是，在每一个人都在追逐即时反馈时，仍然愿意去做那些长周期、慢回报的事情。

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