中兴通讯：连接+算力双轮换挡，5nm芯片量产撬动第二曲线

中兴通讯（000063.SZ/00763.HK）1985年成立于深圳，1997年深交所上市、2004年港股挂牌，形成"A+H"双资本平台，是全球领先的ICT综合解决方案商，也是目前国内极少数能同时打通"运营商网络+政企算力+消费者终端+自研芯片"全栈的厂商。起家于程控交换机，经历2G~5G四轮通信周期，2023年起借AI算力浪潮把战略从"全连接"切到"连接+算力"双轮，子公司中兴微电子（全资）是国内唯二具备CPU/DPU/GPU/交换芯片全品类自研能力的设计厂，7nm基站SoC已规模量产、5nm AI ASIC 2026Q1已量产供字节/阿里、5nm基站芯片Q2量产、车规"览岳A1"5nm五域融合SoC定点一汽红旗——这套"设备+芯片+算力"的全栈是它跟烽火（偏传输）、紫光股份（偏服务器）拉开差距的核心。

2025年算力业务营收同比+150%、占比近25%，2026Q1占比进一步抬到27%，市场正把它从"5G周期股"重估成"AI算力基础设施+自研芯片"双引擎。截至2026年7月8日收盘，股价报36.87元，总市值约1764亿元，较2025年4月低点已反弹约40%。关注我，研报不迷路。

一、业务拼图：网络仍是底盘但降速，算力+终端+国际三引擎对冲

2025年报口径下，公司总营收1338.95亿元（同比+10.38%），归母56.18亿元（同比-33.32%），扣非33.7亿元，毛利率约30.2%，研发投入227.55亿元（占营收16.99%）。2026Q1进一步拆结构看转型斜率：

业务线

2026Q1占比

关键属性

网络（运营商无线/有线/核心网）

46%

国内caPEx下行拖累，但5G-A+海外补

算力（服务器+存储+智算）

27%（2025全年25%）

同比+150%，第二曲线主引擎

家庭终端（机顶盒/光猫/CPE）

19%

双位数增长

个人终端（手机/移动互联）

8%

双位数增长，努比亚+红魔

数据来源：公司2025年报、2026一季报、官网披露

结构里的关键信号：2026Q1网络占比46%仍是最大头但国内运营商通信基础设施投资下降导致"规模收缩"——公司原话——算力+家庭+个人+国际四引擎双位数增长对冲掉网络的下滑，营收才能+6.13%到349.9亿。这是"换挡"最直观的证据。
算力第二曲线：2025年+150%，2026目标≥120亿

这是估值重估的核心引擎，拆三层客户：

  • 运营商算力：中国移动2025-2026 AI推理CUDA服务器4标包合计17亿+，中兴包揽3标包、70%份额（8.85亿）；移动X86通用服务器10809台总盘32~33亿，中兴40%份额≈13亿，行业第一。两单合计21.85亿政企长单，2026-2027确认收入
  • 互联网头部：字节5nm AI ASIC推理卡3万张（2026Q1起交付，订单21~30亿）、阿里云交换芯片10万片+/年（自研凌云系列替代）、腾讯云试点1000张兼容性测试、快手ZXR10 5960X构建无损智算网络
  • 智算产品矩阵：训练旗舰R6930 G38（8U 8卡GPU）、推理R6500 G54（4U 10双宽GPU）、scaleX640超节点单机柜640加速卡（OEX正交无背板+凌云交换，万亿参数MoE性能+30~40%）、AiCube一体机（开箱即用）

机构测算2026年智算（服务器+芯片+软件）营收≥120亿元，占总营收约7%~8%，训练/超节点/ASIC毛利率42%~45%、推理25%~30%——这是未来2~3年拉升综合毛利率的关键。

中兴微电子：5nm量产年，三条线齐发

这是1764亿估值里最容易被忽视的"隐藏资产"，2025年中兴微营收约260亿（2024年180亿），2026年目标320~340亿：

赛道

产品

进度

关键客户

基站芯片

ZX-Base 7nm SoC

量产，Q1产能15万片/月，Q2进三大运营商集采

自用+外供

基站芯片

5nm SoC

2026Q2量产，功耗较7nm降40%

自用

AI算力

5nm定制ASIC

Q1量产，字节3万片/阿里10万片+

字节/阿里/腾讯

CPU

珠峰V9（7nm）

量产，ARM v9 128核

服务器

CPU

珠峰V10（5nm）

Q2流片

服务器

DPU

定海（7nm）

量产，已出货50万片+，CPU负载降30%

字节3万张订单

交换

凌云51.2T

商用，国内唯一

阿里/快手

交换

凌云102.4T

2026Q3量产

在研

相干DSP

7nm 800G（CSP3）

规模量产，功耗比进口低20~25%

运营商OTN

相干DSP

5nm 1.6T

2026H2供货，C+L全频

在研

车规

览岳A1 5nm五域融合

ASIL-D，定点一汽红旗，2026收入目标30亿+

红旗

数据来源：公司披露、雪球投研跟踪、中证网

全球能自研800G/1.6T高端相干DSP的厂商只有中兴、华为、博通三家；5nm AI ASIC能同时供字节+阿里的国内设计厂也仅中兴一家——这是中兴微在"国产替代"叙事里的独占位。
二、财务与抗压：Q1归母-46%但营收+6%，毛利率28%是观察点

指标

2025全年

同比

2026Q1

同比

营业收入

1338.95亿

+10.38%

349.88亿

+6.13%

归母净利润

56.18亿

-33.32%

13.10亿

-46.58%

扣非归母

33.70亿

9.36亿

-52.16%

毛利率

~30.2%

28.28%

-5.99pct

净利率

~4.2%

3.77%

-3.7pct

经营现金流

-19.79亿

由正转负(-38.3亿)

研发费用率

16.99%

约14.3%

-2.8pct

数据来源：公司2025年报、2026一季报

几个关键信号要拆：

⚠️ ① Q1归母-46.58%但营收+6.13%的矛盾：主因是国内运营商capex下行（网络产品规模收缩）+毛利率从34.27%→28.28%（-5.99pct）+财务费用由去年-3.4亿变今年+3.4亿（汇率波动）。但营收能正增说明算力+终端+国际三引擎对冲生效，不是单边崩。
⚠️ ② Q1经营现金流-19.79亿：公司解释"销售商品回款减少+采购付款增加"——对应算力订单备货（预付+36.53%、存货+10.51%、一年内到期非流动负债+48.53%都是备货节奏），属转型期阶段性现象，但需跟踪后续季度能否回正。
③ 分红率35%：2025年10派4.11元，对56亿利润来说分红率约35%，在转型期科技公司里属中等偏上，现金流虽Q1为负但账面货币资金337.5亿+交易性金融资产174亿托底。
抗压三底色

① 全栈自研+芯片IDM化：中兴微5nm量产+国内晶圆厂转移，是ICT厂里少数"设备+芯片"双抗的

② 运营商渠道护城河：移动双大单（通用X86 40% + AI推理70%）树立标杆，联通电信跟随

③ A+H双平台+账面现金511亿：转型期资本开支（智算产能+芯片代工）不愁钱

三、同业对照：全栈独占位，但华为是真正标尺

维度

中兴通讯

烽火通信

紫光股份

华为(未上市)

核心赛道

运营商网络+算力服务器+终端+自研芯片

光传输为主

服务器+网络设备+云

全栈ICT

5nm自研芯片

AI ASIC+基站+车规已量产

有但受制裁

算力服务器

训练/推理/超节点全栈

有(H3C)

2025营收

~370亿

~980亿

~7000亿

2025毛利率

~30%

~24%

~21%

~42%

运营商份额

无线/有线国内第二

光传输较强

服务器份额高

第一

海外布局

亚非拉+欧洲

光传输出海

服务器出海

全球

数据来源：各公司2025年报、公开披露

烽火强在光传输但无算力+芯片、紫光华三强在服务器+网络但无自研高端芯片+无运营商无线份额——"运营商网络底盘+算力第二曲线+中兴微5nm三线程+终端补充"四件事叠一起，A股只有中兴一家。但华为是真正标尺：华为海思5nm更全面、华为算力（昇腾+鲲鹏）体量更大，中兴的叙事是"华为之外最全栈的国产替代"。

四、2026~2027三个观察点

① 5nm三大线爬坡节奏：AI ASIC（字节3万+阿里10万片）Q1已量产、Q2转国内晶圆厂是供应链闭环关键；基站5nm Q2量产进运营商集采；车规览岳A1定点红旗2026收入目标30亿+。这三条线若2026H2全部兑现，中兴微340亿营收目标+42%~45%毛利会反向拉升母公司综合毛利率（从28%→30%+）。

② 算力120亿目标兑现度：中移动8.85亿AI推理+13亿X86通用+字节3万片ASIC+阿里10万片交换，2026Q1起逐季确认，全年智算≥120亿对应算力业务占比从27%→30%+，是"第二曲线"从叙事到业绩的关键。

③ 经营现金流回正节奏：Q1 -19.79亿是备货+回款节奏，若Q2~Q3随算力订单交付回款能转正，市场对"转型期现金流断裂"的担忧会解除；反之若持续到Q4，会影响2027 capex节奏。

⚠️ 估值层面的核心矛盾：1764亿对应2025 PE约31x、2026一致预期PE约24x，比纯算力厂（工业富联~18x、浪潮~28x）略高，溢价买的是"中兴微5nm独占位+运营商算力龙头+连接底盘托底"三件事——但若国内运营商capex继续下修、或华为昇腾/鲲鹏在算力赛道挤压份额、或5nm代工转国内晶圆厂良率不及预期，三重里任一兑现都会压缩溢价。这是读这家公司不能绕开的前提。

数据截至7月8日收盘，基于中兴通讯2025年年报、2026年一季报、公司官网、中证网、央广网、证券时报、SEMI及ICT行业公开数据整理，不构成投资建议。