作者I王彬
封面IMomenta
7 月 8 日，港股市场终于重回 24000 点。媒体们称港股迎来强势上涨行情，三大指数同步大幅拉升，科技板块一片火热行情。
当日更值得关注的是 5 家科技企业同步登陆港股上市，其中最惹人瞩目莫过于被称作“物理 AI 第一股”的 Momenta。5 家公司共同敲钟，Momenta 位居舞台中央。
Momenta 股票代码“6880.HK”，发行价 295.60 港元。若全额行使绿鞋机制，此次 IPO 总募资规模达 68 亿港元，也是 5 家公司中募资规模最大的。港股开盘，Momenta 盘中最高触及 314.80 港元，较发行价上涨约 6.5%，市值一度突破 700 亿港元。
在今年的港股市场，这已经算是一个不错的起点。今年以来，市场对智驾公司普遍持审慎态度，地平线、小马智行、文远知行等相关公司股价持续低迷，自动驾驶仍被视为一个高投入、长周期且不稳定的行业。
Momenta 一定程度上打破了市场的偏见。它的公开发售部分获得超过 400 倍认购， 国际发售部分获得超过 1000 亿港元的机构订单，总计认购超额达到约 44 倍，有媒体形容为“燃爆港交所”。
这背后，也是汽车行业智能化的关键一役。Momenta 上市当日，几乎大半个车圈都齐齐送来祝福。甚至有行业人士笑称，Momenta上市日联名祝贺的车企，也代表了全球汽车行业的头部名单。
全新奔驰纯电 GLC SUV 上市恰好赶在同一天，北京梅赛德斯-奔驰销售公司 CEO 李德思专门在发布会上祝贺，“双喜同行，奔驰并进，共赴物理 AI 未来。”
市场对这家公司截然不同的态度，不仅来源于它背后的车企亲友团，也得益于 Momenta 打出的“物理 AI”底牌。自动驾驶一直被视作是物理 AI 最早规模化落地的场景之一，但与多数智驾公司不同，Momenta 早期选择 L2+L4 并行路线，先发优势及规模效应显著，第三方城市 NOA 常年稳居行业第一。
Momenta 将自身战略归纳为“一条飞轮两条腿”，先用量产车积累海量真实道路数据，再用世界模型与强化学习推动系统能力迭代。一条腿是面向车企的量产业务，另一条腿指向更具前景的 Robotaxi、Robovan 等规模化无人业务。
Momenta 创始人曹旭东坚信行业的终局已然到来，而他们将是赢家之一。
谁在为 Momenta 的未来买单？
去年 12 月，Momenta 开始筹备港股上市，今年 3 月即向港交所秘密递交招股书。6 月，证监会完成境外发行上市备案，7 月初公司正式完成定价，昨日正式挂牌交易。前后整个上市流程，不过半年时间。
上市流程如此迅速，一定程度上是买方需求足够明确。此次 Momenta 上市甚至没有设定招股价区间，而是罕见地直接定为每股 296.60 港元。在港股新股发行中，往往只有机构端的认购意向强烈，发行方才会放弃用价格区间去试探市场。
市场的热捧尤其体现在 Momenta 的基石投资者阵容上。和今年奔赴港股的众多 AI 概念公司不同，Momenta 的基石阵容构成颇为多元，既涵盖国际顶级长线基金及主权基金，也吸引产业级战略投资人持续下注，中资顶级长线私募、公募及险资也有参与。
最终，14 家基石投资者认购总额超 30 亿港元（约合 3.76 亿美元），包揽近半数发售股份。知情人士透露，Momenta 基石席位一票难求，火爆程度堪比宁德时代。
国际资金方面，新加坡政府投资公司（GIC）和富达国际各获配 1 亿美元领投，贝莱德、橡树资本、富兰克林邓普顿分别认购 2500 万、2000 万和 1000 万美元。产业级战略投资则包括梅德赛斯-奔驰及比亚迪，分别认购 2500 万美元和 1500 万美元。国内资金中，高毅、博裕、华夏基金、广发基金和太平洋保险各出资 1000 万美元。
这几类资金的投资逻辑并不相同。国际长线基金更看重价值增长和超长周期持有，往往倾向于已跑通商业模式或拥有极高技术壁垒的企业。
比如 GIC 过去的投资案例包括 Anthropic、台积电等公司，富达国际所投也多为比亚迪、宁德时代等行业龙头。二者共同领投 Momenta，或许预示着资本对智驾行业终局的判断。
自动驾驶行业边际成本极低，规模效应比芯片行业更甚。一旦技术与数据形成闭环，头部企业会在极短时间内拉开差距。曹旭东此前判断，全球的智驾供应商最终只会剩下三到四家。换句话说，顶级投资人同样认为 Momenta 会是其中之一。
产业资本的重仓逻辑更为直接，梅赛德斯·奔驰和比亚迪既是 Momenta 的股东，也是长期合作的量产客户。作为最熟悉这家公司的投资方，它们在上市阶段继续加码，既是对 Momenta 技术实力的认可，也是对自身供应链安全的强强绑定。
国内资金则涵盖长线私募、公募及险资等不同策略偏好的顶级基金，其中还包括苏州国资代表苏州魔速。
打破智驾的盈利魔咒
自动驾驶公司过去最难讲清楚的问题是商业模式。人人都相信自动驾驶的未来即将到来，但接二连三的事故以及迟迟无法规模化落地的困境又不断打击着人们的信心。
过去两年，国内新能源车渗透率持续走高，高阶智能辅助驾驶几乎已成行业标配。但港股相关智驾公司的股价表现却不尽如人意，几家头部上市公司年内股价都已跌去一半左右。在高研发投入的拖累下，多数公司都仍处于亏损状态，部分公司近年亏损甚至同比扩大。
Momenta 的亏损已显著收窄，并有望成为行业第一个盈利的公司。按经调整口径，Momenta 2025 年净亏损收窄至 3.03 亿元，较上年度的 9.59 亿元大幅收窄。
与此同时，Momenta 的营收正在跨越式增长。过去三年，Momenta 营收一路从 7.43 亿元激增至 24.13 亿元，年均复合增长率超 80%，三年间营收翻了三倍，规模效应初现。
全球长线基金押注 Momenta，或许正是看到了 Momenta 的收入结构改善。过去三年，Momenta 的毛利率一路走高。2023 年，Momenta 整体毛利率水平不过 17.5%，2025 年就攀升至 71.6%。
放眼整个科技行业中，这样的毛利率水平都堪称罕见，几乎与英伟达相当。作为对比，腾讯去年的毛利率水平也不过 56%，智驾公司们则更多维持在 20%- 30% 左右。
Momenta 毛利率大幅攀升的直接诱因是收入结构的变动。Momenta 的营收主要分为技术开发服务及许可服务收入两部分。技术开发服务指为车企定制开发智驾方案，项目周期长，研发投入大。但一旦车辆量产，即按销量收取许可费，销量越大收入越高，且边际成本几乎为零，因而利润表现更优。
过去三年，Momenta 的许可服务收入占比持续攀升。2023 年，许可服务收入只占总收入的 3.1%，到 2025 年已占到 40.1%。公司整体毛利率水平因而大幅提升。
Momenta 收入来源
这也是为什么曹旭东多次对外强调自动驾驶行业的先发优势和规模效应。不仅仅是头部智驾供应商可以获得更多订单及销量，不断扩大领先优势。更关键的是，规模增长的同时也会带动公司整体财务表现大幅跃迁，打破长期笼罩在智驾赛道的盈利魔咒。
Momenta 的发展几乎完美印证了自动驾驶赛道的规模效应。Momenta 在 2022 年实现首款量产车型的落地，第一个 10 万辆车搭载花了两年时间，但第二个 10 万辆搭载只用了半年时间，现在只需不到 40 天就可完成 10 万台车交付。上市前一日，Momenta 宣布搭载量超过 100 万台。
而根据灼识咨询资料，截至今年 2 月 28 日的过去 12 个月中，按城市 NOA 销量计算，Momenta 在全球独立城市 NOA 解决方案提供商中排名第一，市场份额近 65%。
这还是已经量产的车辆规模。截至目前，Momenta 累计定点车型数量达到 210 款，其中正式量产车辆数量不过100款。也就是说，Momenta 还有一半以上的定点车型尚未消化。
现在，与 Momenta 合作的整车厂已达到 24 家，全球前十大整车厂中有 9 家都是 Momenta 的客户，中国前十大整车厂集团更是全数拿下。
这次借助 Momenta 正式 IPO，不少消费者或许才第一次见识到 Momenta 庞大的汽车亲友团。
上市当天，包括宝马、奔驰、奥迪、凯迪拉克、上汽大众、一汽/广汽丰田、东风日产、别克至境、北京现代等外资及合资品牌，乃至奇瑞汽车、广汽传祺、广汽昊铂、上汽智己、上汽荣威等国内车企纷纷发来祝贺，这是车圈的一次共同胜利。
曹旭东认为，高阶辅助驾驶的竞争会在 2026 年结束。“后来者很难再挤进第一梯队，改变格局的窗口关闭了。”他在接受晚点专访时表示，Momenta 与华为在城市 NOA 的市占率合计已超过 90%，在抢先发优势和规模优势的叠加下，头部公司的份额还会越来越大，其他公司的生存空间越来越小。
换句话说，全球长线基金与产业资本集体押注 Momenta，根本就不是风险投资的逻辑，而是在为一个已经跨过量产门槛、正在进入规模化兑现期的行业龙头定价。更关键的是，他们相信 Momenta 更长期的价值还没有体现出来。
港股市场的稀缺标的
市场如此看好 Momenta，或许也离不开它扛起的物理 AI 大旗。尤其在当前的资本市场，单是物理 AI 的概念就足够令人动容了。
物理 AI 是当前全球科技行业最热门的赛道之一。年初，英伟达 CEO 黄仁勋在 CES 大会上激动地表示，AI 已经从数字 AI 进入到物理 AI 阶段，物理 AI 将是 AI 行业继“GPT 时刻”后的第二个拐点，未来 AI 不仅要进入汽车、工厂和机器人，也会走进千家万户。
但与数字 AI 依托互联网现成数据不同，物理 AI 必须与真实世界持续交互，各类长尾极端数据获取难度大，测试周期长且容错率极低。这也是物理 AI 迟迟没有迎来“GPT 时刻”的原因之一。数字 AI 可以犯错，但物理 AI 的任何错误都可能造成现实事故。
自动驾驶被认为是物理 AI 最早应用成熟的场景之一，因为它同时具备数据规模和商业规模。数以千万计的智能汽车每天行驶在真实道路上，持续不断地产生数据。车企们有着强烈的付费意愿，消费者也愿意为更好的驾驶体验买单。
曹旭东认为，物理 AI 的核心是数据 scaling 和商业 scaling，且二者形成正向反馈。而目前唯一实现这两者的是自动驾驶。
Momenta 的商业 scaling 已然跑通，数据 scaling 更是区分 Momenta 与其他智驾公司的显著差异点之一。和早期完全押注 L4 级别的智驾公司不同，Momenta 的技术路线一开始就围绕着数据驱动展开。在早期行业数据稀缺的情况下，它选择用 L2 级别的高阶辅助驾驶积累数据，再把能力迁移到 Robotaxi、Robovan 乃至未来的 Robotruck、具身智能等领域。
行业初期，Momenta 的选择曾引发不小非议。但在数据驱动已成共识的当下，Momenta 的发展路线正在被更多公司效仿。过去十年时间，数据驱动帮助 Momenta 不断实现技术突破，他们是国内最早通过深度学习研发智驾的公司之一，也是最早上市端到端大模型智驾、最早引入强化学习大模型的公司。
今年 7 月，Momenta 正式发布了 R7 世界模型。按照 Momenta 的说法，R7 世界模型分为三个层次。第一层是世界模型预训练，通过海量真实驾驶数据学习物理规律、常识和因果关系。第二层是世界模型仿真，让系统在闭环环境中推演。第三层是在世界模型中进行强化学习，系统通过自我博弈提升复杂场景下的决策能力。
这一套技术路线的关键，是用同一个底座模型支撑多个下游应用。过去，量产智驾、Robotaxi 乃至 Robovan 等不同领域难以共享能力，Momenta 试图用世界模型打通这些场景，让乘用车、Robotaxi 乃至未来的具身智能都建立在同一套物理 AI 底座上。Momenta 将其归纳为“一条飞轮两条腿”，基于数据飞轮实现量产业务与规模化无人业务两条腿并行。
这也是 Momenta 被称为“物理 AI 第一股”的原因之一。全球资本市场中，特斯拉是美股的物理 AI 代表标的之一。国内市场中，宇树科技等公司瞄准机器人和具身智能，但尚未进入港股。而年初以来登陆港股的部分 AI 公司，更多集中在大模型和应用层，Momenta 的出现填补了这一空白。
不过，物理 AI 的想象空间越大，挑战也很大。当前，Momenta 最成熟的业务是量产车，Robotaxi 和 Robovan 等规模化无人业务开始起步，Robotruk 和具身智能将在 2027、2028 年落地。
更不用说在算力紧张的当下，每一块业务的研发投入都不可小觑。用曹旭东的话说，单单是 GPU 的投入，今年可能是 2 亿美金规模，明后年就达到 4 亿或 16 亿。曹旭东预计今年仍然会战略性亏损，但相比去年会略有收窄，预计到后年实现盈利。
好在 Momenta 仍有充足的现金支撑。根据招股书数据，截至 2025 年底，Momenta 账面现金储备超 109 亿元。本次 IPO 募资规模最高达 68 亿港元，其中 60%都将用于物理 AI 大模型、核心算法及算力平台的研发。
曹旭东相信他们带给世界的改变才刚刚开始。他设想下一个十年乃至更远的二三十年，L4 级别的家用车已经普及，机器人进入千家万户，每个人都会过上亿万富翁的生活。
这是一个足够久远也足够神奇的未来。Momenta 已经阶段性地赢得了市场对它“物理 AI 第一股”的认可，市场也期待它持续证明自己有能力实现物理 AI 的未来。
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