低利率时代的“压舱石”——下半年十年国债投资价值展望|债券市场|利差|国债|央行|日元套息交易|票息

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摘要

回顾今年上半年，债券市场是一个窄幅的震荡。十年期国债最低到了1.70，高点是在今年年初的1.90，20BP的震荡。今年一季度全市场的主线就是流动性的宽松，二季度宏观的主线的扰动是非常纷繁复杂的。事后这些利空的扰动都逐步消退，使得债券市场又回到了大家最熟悉的一个流动性宽松、以配置思路为主的这么一个市场结构中去。在整体预期稳定背景下，对于市场的配置资金而言，大家最适合配置的期限段应该就是10年期国债了，所以我们对今年下半年10年期国债的行情相对还是比较乐观的。

今年下半年值得重视的三条线索：第一条线索就是今年定价权的迁移。在银行逐步又主导成为债券市场的配置或者说定价机构之后，大家可能对于10年期这个品种的配置价值的认可度会越来越高，那么就使得10年期这个品种整体是收益率是易下难上的。我们相对于一些超长期的期限而言，我们会更看好10年期国债这个品种。第二点，在国内整体呈现的是异常于国外的一种K型的经济复苏。K型向下的需求又出现了比较大的下行的压力，会带动债券市场重新回到类似于2022年、2023年或2024年，内需相对承压的一个环境中去，债券市场可能又回到了一个阶段性的小牛市中去。第三点关于流动性，三季度的政府债券的发行逐步加快，银行间流动性其实会依然维持在一个中性偏宽松的状态中去。债券市场的一些短端的资产它可能会面临阶段性的承压，相对风险偏低的期限其实依然是像10年或者说是一些相对期限更偏长的债券品种。整个三季度可能依然是一个偏宽幅震荡的结构。

我们整体对三季度的债券并不是特别的悲观，它依然是一个宽幅震荡的行情。对于10年期的品种来说，可能它还是处于一个1.7到1.75，甚至如果说央行做了一些货币政策的总量性的宽松，可能依然有向下5BP到10BP的空间。风险方面，三季度比较大的分歧点依然来自于市场配置机构对于一些配置品种的点位，可能市场还是有所分歧。第二个风险还是老生常谈，整个类债的负债出现了一个赎回的负循环。当然长期来看，这些冲击一定是非常好的配置的窗口期，因为债券市场的中长期牛市的一个很宏大的背景，其实就是融资成本的趋势的下行带来的整个债券的配置价值的上行。

最后来介绍一下我们国泰十年国债ETF（511260）这个产品。这个产品是市场目前唯一一支主要投资于7-10年国债的债券ETF。它和短端品种相比又有比较高的票息价值，但是它和一些超长端的期限相比，它的久期风险又没有那么高，它是非常适合投资者在一个窄幅震荡的环境中去收获一个相对比较稳定的票息收益的资产。十年国债作为债券市场的一个定价的锚，它背后的配置的价值、配置的属性，以及从中长期的视角来看，银行的负债成本的下行，或者说全社会融资成本的下行是一个大的趋势。在这个阶段中，对于商业银行来说，整体上都会去增加配置的期限就是7-10年期国债的期限。三季度从票息的节奏上来说，10年期的品种的投资价值还是比较高的。从资本利得的角度上来说，如果出现了宽松的叙事，10年期国债的这个中枢有望进一步的下行，它的资本利得的博弈相对空间也是比较丰厚的。它其实是在当前大类资产相对波动比较大的背景下，也是去平滑组合净值波动的一个非常好的投资标的。

正文

王振扬：各位投资者，大家下午好。我是国泰基金的王振扬。非常荣幸今天有这个机会，跟各位投资者来交流一下我们对于下半年债券市场的展望，以及在变换多样的债券市场里我们怎么去寻找债券市场的锚，我们怎么去进行债券的投资。

今天的分享主要分为三个部分：第一部分我们来复盘一下今年上半年债券市场的走势和债券市场的一些主要矛盾的切换；第二部分我们针对于下半年的宏观市场下，债券市场投资机会给一个大致的把握；第三部分我们来提示一下，可能我们在下半年会遇到什么样的一些风险。

上半年债券市场

走势复盘与预期演变

我们如果回顾今年上半年，债券市场是一个窄幅的震荡。十年期国债最低到了1.70，高点是在今年年初的1.90，20BP的震荡。按照历史的规律来说，今年是一个幅度非常小的宽幅震荡，投资者今年年初的预期和真实的宏观走势还是有比较大的预期差的。我们如果去回顾今年的一季度，市场整体的主线就围绕流动性的宽松。

当市场站在去年12月年底的时候，大家其实都非常担心今年债券市场的一个整体的走势。背后主要有两个原因：第一个原因是市场普遍认为今年属于“十五五”的开门年，在开门红的第一个年份，理论上其实政策相对会偏积极，就导致整个宏观经济向上的势能会偏强，进而使得债券市场会出现阶段性的承压。但事实上我们其实看到今年政策整体是相机抉择的，在今年尤其是一季度并没有非常强的政策去刺激经济，导致整体经济的运行相对是比较平稳的，进而使得整个债券市场的主线围绕着流动性去做一个票息思路的定价。

第二个原因是今年的各类机构的负债相对是比较稳定的。在今年的一季度我们看到了保险负债开门红，主要是来自于分红险背后对于债券市场的一个支撑。另一方面，对于公募基金的负债而言，包括对于银行的负债而言，整体都是比较平稳的，就导致大家在2025年年末非常担心的负债扰动对于债券市场的冲击在今年也没有出现。

所以今年我们去回顾一季度的行情，全市场的主线就是流动性的宽松。但是我们知道在今年的4月份，地缘政治开始逐步发酵。包括在地缘政治发酵的背景下，原油出现了上涨，市场出现了阶段性的对于通胀的一个担忧。但是我们也看到了近期一些大宗商品都出现了逐步回落，今年市场的通胀交易其实是贯穿了整个二季度的行情。所以我们如果用一个词去总结二季度债券市场的话，我认为还是一些利空扰动的逐步消退。当市场经过了一季度对于流动性的宽松的再次确认之后，二季度宏观的主线的扰动是非常纷繁复杂的。我们前面说了，除了3月份、4月份开始的地缘政治，再到4月份、5月份，市场开始逐步去交易整个宏观叙事的向下，再到6月初，央行也针对于债券市场当前存在的一些资金空转的问题去做了一些纠偏，使得整个二季度回头来看，债券市场依然是一个窄幅震荡的格局。我们分拆到每项叙事去看，都出现了债券市场阶段性的承压，但是事后这些利空的扰动都逐步消退，使得债券市场又回到了大家最熟悉的一个流动性宽松、以配置思路为主的这么一个市场结构中去。

回顾今年上半年的一个行情，我认为大家整体对债券市场的观点逐步地从年初的悲观，再到年中可能有阶段性的一些扰动，再到当前来看，整体的预期相对是比较稳定的。在整体预期稳定的背景下，对于市场的配置资金而言，大家最适合配置的期限段应该就是10年期国债了，所以我们对今年下半年10年期国债的行情相对还是比较乐观的。这是今年上半年整体的一个回顾。

下半年市场展望：

定价权迁移与K型经济复苏

下面我们来对下半年的市场的行情做一个大致的展望。今年的市场交易主线中主要有三条线索，我们在今年下半年依然值得去重视。第一条线索就是今年定价权的迁移。我们知道在2022年开始一直到2024年都是债券市场的大牛市，在大牛市的背景下，背后离不开的是整个负债端资金的持续的流入。我们看到，从2022年理财的23万亿逐步膨胀到今年上半年整体的规模基本上到了32万亿、33万亿，整体8万亿的规模主要就是流入了债券资产，或者说从2025年开始逐步部分流入了类固收类的资产。背后同样出现快速扩张的就是公募的债基，从2022年的2.5万亿将近3万亿，上升到2025年二季度最高的6万亿。这些负债端的资金的持续的流入，它带来了整个债券市场的大牛市。

同样我们也看到了在这个大牛市的背景下，非银机构对于债券市场定价权在逐步提升。所以对于市场机构而言，我们看到的大部分的利差压缩的极限就出现在2025年的二季度。当2025年二季度全市场的风险逐步上行，当这些类固收资产的负债逐步往一些风险资产去做倾斜的时候，我们就看到了另一类场景，就是整体市场的定价权是在逐步从非银端往银行端去做回归，今年上半年应该说这个现象尤其明显。对于债券市场大部分的投资者来说，我们今年非常关心的一个指标就是银行的存贷差，这也是今年一季度债券市场变盘的一个很核心的要素。

大家会越来越发现，对于银行这类信贷投放的机构而言，它的贷款整体在趋弱，但是存款的负债端的流入相对比较平稳，就导致整个银行体系的存贷差在进一步走阔。这也是迎来了今年债券市场上半年一个非常大的主要矛盾，就是在定价权逐步往银行去倾斜且银行的存贷差逐步扩大的背景下，银行对于债券的配置需求就会逐步走阔。我们看到在去年年底的时候，市场非常担心ΔEVE指标（权益经济价值变动比例）对于银行配超长债的扰动，所以就导致今年的商业银行对于超长债的配置的节奏，或者说规模整体虽然在今年的1月份有所增强，但是后续都是逐步转落的。这也是今年市场可能相对期限没有那么长的资产表现会更强的原因，期限越长的资产，它可能背后一个非常大的原因就是缺少配置盘。这也是我们相对于一些超长期的期限而言，我们会更看好10年期国债这个品种。

核心原因还是回到我们前面说的，在银行逐步又主导成为债券市场的配置或者说定价机构之后，大家可能对于10年期这个品种的配置价值的认可度会越来越高，那么就使得10年期这个品种整体是收益率是易下难上的。当然我们说市场整体配置行情的走势在今年的市场环境下也不大可能非常流畅，更多的可能是一波三折，中间还会有一些基于流动性各方面带来的冲击。这是第一点，整个定价权逐步从非银往银行去迁移之后，10年期品种的配置价值在逐步凸显。

第二点是今年下半年，可能大家在过去非常担心的一些利空的因素可能会逐步消退。对于市场来说，大家这几年一直非常担心的一条叙事就是整个通胀中枢的上移。我们也看到了全球的海外国家的整个通胀中枢上移之后，带来的货币政策的紧缩变化是特别的明显。所以对于全球的债券来说，我们在2025年6月就看到了期限利差见底的走阔，全球的国家可能对通胀的担心会进一步的使得市场去交易通胀趋势带来的货币紧缩的持续性。

但是我们国内并没有看到趋势的延续，反而是很有意思，我们在今年的二季度4月份之后，市场看到的是另一番场景，也就是在通胀出现阶段性的高位之后，内需的下行压力开始逐步凸显，就使得我们国内整体呈现的是异常于国外的一种K型的经济复苏。这也是大家在今年可能经常聊到的，一方面我们能看到权益市场的K的上行，它整体是处于一个趋势上涨景气度非常高的阶段。另一方面就是K型的下行，我们看到一些传统的经济、一些传统的消费，它在趋势走弱。这也会带来对于债券市场而言，它整体就是一个易涨难跌的环境。因为对于K型经济的上半部分来说，它对于货币的融资的需求并不是特别高。反而是K型的向下一部分，它有比较大的信贷的融资需求。所以我们在今年的4月份之后，我们看到的场景就是整个K型向下的需求又出现了比较大的下行的压力。我们接连看到的是，5月份的消费数据开始逐步转弱，背后都印证着当前的K型分化在逐步愈演愈烈的格局中，最核心的就是会带动债券市场重新回到类似于2022年、2023年或者2024年，内需相对承压的一个环境中去，大家在过去的三年中形成的对于债券市场的投资的一个本能的反应就是债券市场可能又回到了一个阶段性的小牛市中去。

当然我们说在今年的债券市场的环境中非常大的变量，或者说不同于2022-2024年的一个很核心的变量是今年债券市场整体在一个偏低的位置，也就是大家经常聊的低利率下到底债券的策略怎么去构建。我们认为在低利率环境中，一方面我们要看到各类资产票息价值的凸显，另一方面我们也要看看在宏观叙事上对于一些票息的资产它会不会有阶段性的资本利得的小幅收益。我们认为，从宏观的环境上来说，三季度正是二者可能会出现共振的窗口期。

三季度流动性展望

与债券市场走势研判

第三部分我们重点想聊聊今年关于流动性的一些市场分歧，包括整个三季度我们对流动性的看法。央行从2024年开始就从流动性的角度逐步对债券市场做了一些监管冲击，包括对于长期债券的一些卖出，包括对于每个月固定的债券买卖带来投放的流动性，也包括它可能阶段性地针对宏观、针对外汇、对于资金面的一些收紧。我们在今年的一季度看到的场景就是整个市场的流动性，包括广义的，包括狭义的，比市场主流预期的可能更为宽松。背后一个很大的背景是央行其实从去年四季度就通过买断式投放了大量的中长期的流动性，但是买断式的投放一个月是两到三次的窗口期。但是央行回笼买断的节奏相对是偏缓的，导致在今年的一季度，市场冗余的中长期流动性相对是比较丰厚的。

第二点就是今年我们看到了汇率的单边升值。在汇率单边升值的背景下，有比较多的结汇资金会逐步通过外汇占款方式流向银行间的市场，进而带来基础货币的投放。所以我们可能在今年5月份窗口期面临的场景就是整体市场中长期流动性非常充裕，但是央行整体回笼流动性的节奏相对是偏缓的，市场出现了非常充裕的流动性的状况，我们看到隔夜资金基本上稳定在1.2到1.3这个区间，一年期存单基本上稳定在1.4到1.5这个区间。在短端的资产相对偏低、流动性非常充裕的窗口期，市场唯一的价值洼地可能就是一些中长期期限的债券。所以我们看到在4月份之后，像10年期的品种也是破了1.8之后，逐步向1.7去做一个靠拢。对于超长期限品种也是在4月、5月这个窗口期出现了一波幅度比较大的反弹。

我们看到今年的三季度的流动性，我认为相比于今年的二季度而言，最宽松的环境可能已经过去了，因为在6月初我们经历的是整个大行的负债端出现了一定的冲击。在今年的6月初我们看到大行的资金净融出从5月份的5万亿逐步回落到了大概1.8万亿。这个水平其实和去年2月份央行主动回笼流动性来对抗市场的羊群效应这个窗口期，对应的银行间的负债的水平接近相同了。换言之，银行的整体的负债端的充裕程度逐步从4月、5月的极度宽松回归到6月的一个整体偏中性的状态。

随着三季度的政府债券的发行逐步加快，我们认为整个银行间流动性其实会依然维持在一个中性偏宽松的状态中去，但是可能跟4月、5月极度宽松的环境相比肯定是有所回笼的。在这样的背景下，其实债券市场的一些短端的资产它可能会面临阶段性的承压，但是我们也知道目前的债券市场的曲线上整体的期限利差相对是偏陡峭的。那么也意味着，如果说三季度出现了一些短端资产的调整，其实更适合配置，或者说相对风险偏低的期限其实依然是像10年或者说是一些相对期限更偏长的债券品种。

所以三季度我们在地方债的发行或者供给逐步上量的阶段，一些长债品种可能会阶段性地有一些扰动，至少说它可能会出现下行受阻。但是我们知道央行从2024年就开始跟财政做协同了。所以我们还是比较期待，可能整个三季度针对于债券的大规模发行的窗口期，央行还是会通过一些中长期的流动性的投放来满足市场的一些负债的缺口，所以整个三季度可能依然是一个偏宽幅震荡的结构。

以上三点就导致我们整体对三季度的债券并不是特别的悲观，它依然是一个宽幅震荡的行情。对于10年期的品种来说，可能它还是处于一个1.7到1.75，甚至如果说央行做了一些货币政策的总量性的宽松，可能依然有向下5BP到10BP的空间，基本上这么一个格局来进行债券走势的演绎。

下半年债券市场潜在风险提示

最后我们还是想聊聊债券市场今年可能仍然会面临的一些我们也比较关注的担忧点。第一点还是来自于我们在今年上半年看到的整个债券市场虽然在短端品种非常拥挤，大家流动性非常宽裕的背景下，其实整体的期限利差依然没有出现大幅的压缩。我们理解背后的核心原因还是来自于，一方面是机构的风偏可能仍然偏高，另一方面是整体的机构负债的下行可能在趋势中，但是整个三季度来说可能会阶段性趋缓，就导致大家从配置盘的角度来说，对于长债的配置诉求可能并没有像整个二季度那么高。

对于债券来说，如果只有交易盘单边去进行配置交易的话，其实整体的市场下行空间相对会有限。我们其实在过去的行情中看过这个市场的走势，大致的一个演绎的节奏要么是交易盘出现了单边的调整，使得配置盘到了一个合适的配置点位，大幅地去增加整个配置的仓位，市场阶段性地确立了一个收益率的高点之后，开始逐步延续牛市，或者说我们在2024年9月份看到的交易盘大幅地向下去寻找利率的合意中枢，直到配置盘被迫地去接受整个利率中枢的点位，然后市场逐步去确认牛市开始下行。在今年的上半年我们看到更多的还是前者，今年上半年3月份收益率的高点，包括1月中旬收益率的高点，其实更多的还是来自于配置盘对于债券配置价值的认可，市场开始逐步去演绎牛市。

三季度其实非常大的分歧点依然来自于市场配置机构对于一些配置品种的点位，可能市场还是有所分歧，尤其来自于保险机构对于超长债的配置的点位，以及商业银行对于10年期国债品种的配置点位，可能大家依然会进行一些分歧的交易，这是第一个风险。第二个风险还是老生常谈，我们在过去几年非常关注的各类机构的负债，我们知道今年上半年大部分机构的负债相对都是净流入的，包括理财，包括公募的债基，使得今年整体市场就是一个震荡偏强的格局，但是我们在去年的下半年经历过一个我个人非常担心的场景，就是整个类债的负债出现了一个赎回的负循环，导致大家可能阶段性的对于债券都处于一个观望的场景。这也是我们在今年三季度需要去跟踪市场风偏的进一步上行，会不会带动整个类债的负债端扰动，进而使得债券的一些资产出现阶段性的冲击。

当然长期来看，这些冲击一定是非常好的配置的窗口期，因为债券市场的中长期牛市的一个很宏大的背景，其实就是融资成本的趋势的下行带来的整个债券的配置价值的上行。这一点我认为在中长期的角度来看依然没有出现变化，所以每次调整可能都会是市场比较好配置的窗口期去进行一些配置。

十年国债ETF国泰（511260）

产品介绍与投资策略总结

以上是我们对于今年上半年市场的一些回顾以及今年三季度市场的一些机会，以及我们可能在今年三季度可能需要去关注的市场的一些风险。最后来介绍一下我们国泰十年国债ETF（511260）这个产品。这个产品是市场目前唯一一支主要投资于7-10年国债的债券ETF。这个产品产生的背景就是在国债期货上市前，市场可能需要一些资产去进行配置和对冲，所以我们推出了十年国债ETF国泰（511260）。从过往的业绩来看，基本上每年都能保持正收益，背后离不开的就是市场对于十年国债这个债券的锚的认可。

我们这只债券主要配置的都是对应的10年期的国债期货的一些可交割券，所以它的整体的期限在7年附近。这个期限段也是市场相对配置价值比较高的期限段。它和短端品种相比又有比较高的票息价值，但是它和一些超长端的期限相比，它的久期风险又没有那么高，它是非常适合投资者在一个窄幅震荡的环境中去收获一个相对比较稳定的票息收益的资产。我们十年国债ETF国泰（511260）这个资产同样可以做日内的T+0的交易，它也可以去作为质押式回购的标的物，它也可以加杠杆。最重要的，我认为在当前的宏观环境下，各位投资者都需要去做一个大类资产的配置。

虽然我们看到全市场的表现相对是比较向上，相对表现得是比较好的，但是我们认为在资产的组合的配置中，我们也需要去配置一些债券类的资产，去平滑我们整体组合的净值波动。我们可以看到这类资产即便债券市场走向了熊市，像2018年、2020年，我们十年国债ETF（511260）这个资产它都是能获得正回报的。

背后还是我们回归本源，对于债券来说，可能大家更应该去关注这类资产的一个票息的属性。10年期国债作为债券市场的一个定价的锚，它背后的配置的价值、配置的属性，以及从中长期的视角来看，银行的负债成本的下行，或者说全社会融资成本的下行是一个大的趋势，它特别在经济转型的过程中。整体的流动性宽松，融资成本的下行是必然会经历的一个阶段。在这个阶段中，对于商业银行来说，整体上都会去增加配置的期限就是7-10年期国债的期限。所以我们认为参与十年国债ETF国泰（511260）的投资，也是参与了整体中国经济的结构转型，参与了在整个社会融资成本下行、流动性宽松的背景下，整个债券牛市的一个投资路径。

所以整体上，我们对于三季度的债券整体相对还是比较积极的，我们认为还是一个窄幅震荡的格局。如果说在今年的三季度，我们可能会看到融资成本出现了进一步的下行。这种下行一方面来自于商业银行的存款或贷款到期的一个再重置，另一方面可能来自于中央银行的一些货币政策的降息。不仅限于可能政策利率，包括像它近期投放的一些买断式、MLF等等中期的流动性投放工具如果出现阶段性的调整，都会进一步强化市场的整个利率中枢的下行预期，背后也会带动尤其是中长期期限的期限利差的进一步压缩。

所以我们认为，三季度从票息的节奏上来说，10年期的品种的投资价值还是比较高的。从资本利得的角度上来说，如果出现了宽松的叙事，10年期国债的这个中枢有望进一步的下行，它的资本利得的博弈相对空间也是比较丰厚的。所以我们认为整体的三季度债券市场的宽幅震荡或者窄幅震荡这个格局下，10年期的品种尤其值得投资者去进行一个关注，对应的也希望投资者来关注我们的十年国债ETF国泰（511260）这个资产。它其实是在当前大类资产相对波动比较大的背景下，也是去平滑组合净值波动的一个非常好的投资标的。以上是我今天和大家带来的一些分享，后续有新的观点，我们继续找机会跟投资者做沟通交流。

今天就这样，白了个白~