目前AI浪潮中最靓的仔，也是最危险的仔？|nand|固态硬盘|美光|西部数据|闪存|闪迪

2022年11月30日，ChatGPT发布。这一标志性事件被广泛认为是AI从技术圈走向全民爆火的核心奇点，正式开启了本轮全球AI军备竞赛。

当天英伟达收盘价约17美元，经拆股调整后为1.7美元。截至发稿，英伟达股价195美元，涨幅为110倍多。不过这个惊人的涨幅主要在2023年与2024年实现，2025年初至今的涨幅仅为70%多。曾经的“小登股”已经成为“老登股”。

新一届“小登”是闪迪。2025年至今，闪迪股价翻了50多倍，涨幅最猛。在最近的深度调整之前，这个数字甚至更高。闪迪股价暴涨背后的原因至少有七个，叠加效应显著。

我们一起来看一下，有助于我们判断这最靓的仔是否已经成为最危险的仔了，也有助于我们寻找下一个最靓的仔。

原因一：基数小

彼得·林奇说：“小不仅美，而且更能带来利润。”

如果已经是一个体量很大的公司，那么暴涨的可能性就很小。比如英伟达，已经成为宇宙最大公司后还要暴涨，是极不可能的事情。暴涨的公司大概率是小公司。

这里有必要简单介绍一下闪迪公司的发展史。

闪迪由三位移民伊莱·哈拉里（来自以色列）、袁征（来自中国台湾）桑贾伊·梅赫罗特拉（来自印度）于1988年在美国加利福尼亚创立，最初名为SunDisk。创立之初，他们便确立了用半导体存储取代机械硬盘的愿景。

1991年，闪迪推出了全球首款基于闪存技术的固态硬盘（SSD），实现了闪存技术的商业化。

闪存是一种非易失性计算机存储技术，即使在断电的情况下，也能长久保存数据。其发明者是日本东芝公司的工程师舛冈富士雄。

1980年，舛冈富士雄发明了可以同步快速擦除的EEPROM（即NOR闪存），并在1984年的国际会议上正式发表。1987年，他又进一步发明了成本更低、密度更高的NAND闪存，好比是计算机的“仓库”，专门用来长期保存数据。

然而舛冈富士雄的发明并没有得到东芝公司的重视，奖金仅为几百美元。当时，东芝公司正将资源集中在由英特尔发明的另一种存储技术上——动态随机存取存储器（DRAM）。

这是计算机和各类智能设备中不可或缺的“主内存”，好比计算机的“工作台”，专门用来存放CPU正在运行的程序和数据。特点是读写速度极快，但断电后数据会立刻消失（易失性）。

打个比方来讲，DRAM好比你的大脑的工作记忆，而闪存好比大脑的长期记忆。或者说，DRAM好比你的办公桌，而闪存好比你的文件柜。

1994年，闪迪发明了紧凑型闪存CF卡，它因为体积小巧且容量远超当时的软盘，迅速成为早期数码相机最主流的存储器。

1995年，公司更名为SanDisk，在纳斯达克上市，股票代码“SNDK”。发行价每股12美元。市场反应热烈，首日收盘价达到了15.875美元，市值接近两亿美元。彼时闪迪正处于自1993年开启的“Windows PC超级周期”，随着图形界面的普及，PC对内存的需求暴增，DRAM价格暴涨，也拉动了闪存价格。闪存的周期与DRAM的周期吻合度相当高，一般前后错位一两年。

1999年闪迪与东芝合作推出了SD卡，彻底改变了数码相机和移动设备的存储方式。

此时，存储行业进入了又一个大周期，一般称为“互联网泡沫周期”。互联网普及，U盘、MP3、数码相机爆发，闪存需求激增，三星、东芝、闪迪三家主导，供给紧张，价格持续上涨。

互联网泡沫破裂后，数码终端需求不及预期，叠加扩张了的产能，闪存价格暴跌，大批中小厂商惨遭淘汰。市场份额向头部企业集中，三星第一，东芝与闪迪紧随其后。2002年，闪迪与东芝合资建厂，双方共同研发，制造NAND闪存。闪迪需要稳定的晶圆制造能力，东芝则需要闪迪的市场化和系统级技术，两者相辅相成。

这里需要提一下，2017年，东芝遭遇严重的财务危机，无奈之下，出售其最赚钱的存储器业务，卖子求生。2019年10月，东芝存储器株式会社正式更名为“铠侠株式会社”。2026年6月，铠侠成为日本市值最高的公司。

2004年存储行业进入“笔记本+移动存储周期”。那一年，闪迪推出微型SD卡，极大地推动了数码相机等消费电子产品的微型化。笔记本电脑开始普及，早期智能手机萌芽，闪存需求激增，量价齐升；随着行业盈利大增，各大公司资本开支大幅扩张。

2008至2009年，闪存行业进入“史诗级熊市”。国际金融危机，消费电子需求断崖；前期2D平面NAND产能集中释放，价格跌破成本；多家二线闪存厂商被迫退出。闪存市场规模首次逼近DRAM内存，闪存成为独立大赛道。2008年11月，闪迪股价跌破六美元。三星试图收购闪迪，被拒绝。

随后是2010至2015年“智能手机超级周期”。苹果iPhone、安卓4G手机全面普及，嵌入式多媒体存储卡（eMMC）需求爆发，云计算早期服务器、固态硬盘（SSD）需求同步增量，闪存持续涨价。

然后，同样的剧本上演，随着三星、东芝、美光大幅扩产，手机出货增速放缓，渠道库存高企，价格暴跌七成，全行业亏损。

闪迪作为前几轮周期大浪淘沙幸存下来的三大巨头之一，虽然也不可避免地遭受损失，不过生存下去不成问题，但是比较艰难。为了研发更先进的3D NAND技术，它每年必须投入巨额资金。它也深知，随着三星、东芝等厂商不断扩充产能，下一轮周期下行随时可能到来。

2015年9月，中国半导体巨头紫光集团突然向闪迪股东开出了每股21美元、总价约230亿美元的现金收购要约。当时闪迪的股价仅为10美元左右，超高的溢价凸显闪迪的价值与紫光的收购决心。

不过，在当时的中美科技博弈背景下，美国外国投资委员会（CFIUS）必将对此收购案进行极其严苛的国家安全审查。前一年，2014年，紫光以230亿美元收购美光的计划就遭美国外国投资委员会否决。

这时西部数据登场了。西部数据是传统机械硬盘的老大，与希捷公司一起高占八成市场份额。但是在2015年前后，随着云计算、移动设备和轻薄笔记本的普及，半导体固态硬盘（SSD）正以惊人的速度侵蚀传统机械硬盘（HDD）的市场份额。西部数据面临着被时代淘汰的生存危机，收购半导体固态硬盘巨头闪迪似乎是化解这一危机的好办法。

2015年10月，西部数据官宣190亿美元收购闪迪，真实溢价40%多。2016年完成交易。紫光集团原本计划通过入股西部数据而间接获得闪迪的闪存技术，然而又被美国外国投资委员会否决。

收购闪迪后，西部数据一度成为全球唯一一家既有传统机械硬盘技术又有半导体固态硬盘技术的公司，貌似如虎添翼，前途无量。然而虽然都是存储产品，但这两种产品的业务特征完全不同，前者迭代慢、研发投资需求低、价格波动平缓、现金流稳定，而后者迭代快、研发投资需求高、价格波动剧烈、现金流压力很大。把这两种业务放在一起，好比把两个完全不同的物种捆绑在一起，整合本来就十分困难。

此外，西部数据一方面希望通过闪迪获得进入闪存市场的门票，另一方面又担心分配过多资源给闪存业务会影响自己原有的“现金牛”——传统机械固态硬盘业务。导致闪存业务得不到足够的资源进一步发展。

作为闪迪的联合创始人兼首席执行官，梅赫罗特拉在收购完成后，按照交易安排加入了西部数据公司的董事会。第二年他就跳槽美光科技，担任总裁兼首席执行官。直接去竞争对手公司担任掌门人，本身就很能说明问题。

西部数据收购闪迪后，不幸又迎来了闪存行业的两大周期，照例像过山车一般颠簸剧烈。

2016至2019年是“3D NAND闪存技术换代超级周期”。2D转3D NAND，良率爬坡长达两年，有效供给严重不足；叠加云计算SSD普及、加密货币矿机需求，闪存价格涨超85%，利润创历史新高。2018年第二季度开始，3D堆叠工艺良率全面突破，各大厂新建3D产线集中投产；手机出货见顶、矿机需求消失；价格暴跌，行业巨亏，闪迪也不例外。

2020至2023年，闪存行业进入“疫情消费电子周期”，疫情居家办公、平板、笔记本、家用SSD需求爆发；渠道恐慌补库存，持续涨价，原厂盈利修复。然后，2021年高景气阶段厂商激进扩产；2022年后手机、PC销量连续下滑，产能严重过剩；价格连续十个季度下跌，距高点最大跌幅接近90%。

闪存业务这样的大起大落把原本习惯了弱周期的西部数据颠得晕头转向，相当受不了。资本市场也相当受不来了，西部数据股价大跌。

这时，全球顶级对冲基金Elliott Investment Management（艾略特投资管理公司）趁机大举建仓，到2023年，它已成为西部数据最大的单一股东。随后它强烈要求董事会拆分传统机械硬盘业务与闪存业务。指出，后者的强周期性亏损掩盖了前者的盈利，导致资本市场严重压低了西部数据的市盈率，所谓“多元化折价”，必须尽快甩掉闪迪这只“拖油瓶”。

2023年10月，西部数据宣布分拆计划。随着分拆计划面世，并在2024年至2025年初逐步推进，市场对“拆分套利”的预期被点燃，西部数据股价大幅回升。艾略特投资管理公司清仓跑路。

它对自己这次潜伏、逼宫、分拆、套利的操作十分满意，短平快，稳准狠。华尔街也觉得它这票干得漂亮。

2025年2月24日，闪迪正式完成与西部数据的分拆，重新在纳斯达克证券交易所作为独立上市公司开始交易，股票代码为SNDK。上市首日真实收盘交易价格48.6美元，分拆静态估值锚点为36美元（行业测算涨幅一般都用这个数字），市值56亿美元。

闪迪与西部数据的十年“婚姻”破裂，落寞无奈中恢复单身，谁承想一场泼天富贵正向它涌来。

原因二：AI浪潮

AI对存储的需求是立体的，贯穿了数据清洗、模型训练、推理到多模态应用的全生命周期。单台AI服务器对存储的消耗量远超传统通用服务器。为了支撑庞大的计算任务，AI服务器通常需要配备8到10倍于传统服务器的DRAM容量，以及3倍以上的NAND闪存容量。

随着主流AI大模型的参数量从千亿级迈向万亿级，模型本身需要极其庞大的存储空间才能“装得下”。更关键的是AI推理过程中的“KV Cache（键值缓存）”机制：为了避免重复计算，大模型需要存储每一层、每个Token的中间状态。

当上下文长度从4K Token提升至128K Token时，KV Cache的存储空间会直接暴增32倍；若叠加高并发请求，其存储需求甚至能达到TB级别。这种机制将存储问题从后台资源变成了AI系统的前台性能瓶颈。

也就是说，在AI数据中心，第一个出现的瓶颈是GPU，于是英伟达成为第一个股价暴涨的公司。如今，计算不再是瓶颈，存储成了瓶颈，所谓“存储墙”。于是一众存储公司股价暴涨。

原因三：产能瓶颈

有趣的是，存储公司中涨得最猛的并不是DRAM厂商，而是闪存厂商。照说，AI对存储的需求，首先是扩大“办公桌”（DRAM），其次才是增加“文件柜”（闪存）。情况的确也是这样，特别是海力士，因为发明了一种性能更好的新“办公桌”HBM（高带宽内存），在这波AI浪潮中赚得盆满钵满。三星、美光也是一样。

随着AI数据中心对于“办公桌”DRAM特别是新“办公桌”HBM的需求激增，厂商把越来越多的产能分配给毛利率更高的“办公桌”，留给“文件柜”闪存的产能越来越少。既有设计能力又有制造能力的存储三巨头——三星、海力士和美光全部重DRAM、轻闪存。

给Fabless（无晶圆厂）芯片设计公司代工的台积电分给闪存的产能就更少了，因为它不仅代客户制造存储芯片，还制造计算芯片。目前，它最大的客户是英伟达。苹果退居第二大客户，智能手机市场的放缓以及AI产能的挤压稀释了其份额。第三大客户是超微（AMD），第四大客户是博通（Broadcom）。

总之，计算芯片的产能挤压了存储芯片的产能，而存储芯片中DRAM特别是HBM的产能又挤压了闪存的产能，导致闪存供应严重短缺。

原因四：需求瓶颈

更戏剧化的是，正当产能挤压导致闪存供应严重短缺时，AI数据中心的需求瓶颈从DRAM转移到了闪存。比如大语言模型，随着上下文越来越长，为了回答一个问题，“办公桌”上的资料已经不够了，必须翻箱倒柜找更多的资料，“文件柜”明显不够多。

原因五：合作伙伴

闪迪有一个合作了24年的制造伙伴——铠侠（原东芝存储）。2002年双方在日本三重县四日市和岩手县北上的工厂进行联合生产。闪迪并入西部数据的十年间，这项合作也没有停止。

今年初，双方宣布将合资协议延长至2034年。闪迪为此向铠侠支付了11.65亿美元制造服务费，以确保持续的先进3D闪存的稳定供应。7月3日，双方宣布，已于北上工厂第二晶圆厂开始量产第十代3D闪存产品。

原因六：涨价、长协

自2025年初以来，闪迪在闪存市场掀起了一轮又一轮的涨价潮。

2025年4月初，闪迪向客户发出涨价函，宣布自4月1日起，面向所有渠道和消费类产品执行10%的普涨。

2025年9月，闪迪再次宣布，针对全部渠道和消费类产品执行10%以上的普涨。此次涨价不仅巩固了市场的看涨预期，还引发了美光、三星等其他存储龙头的跟进。

2025年11月，闪迪的涨价幅度出现质的飞跃，涨幅高达50%。直接引发整个存储供应链的震动，不少模组厂暂停出货并重新评估报价。

进入2026年，闪迪的涨价演变为由行业供应端收缩驱动的“结构性行情”。第二季度，NAND闪存合约价预计环比大涨70%至75%，本轮周期内涨幅首次超过DRAM。

涨价潮传导至消费电子。六月，存储芯片的结构性短缺已严重到让苹果CEO蒂姆·库克公开承认，无法再吸收成本，iPhone、Mac和iPad等产品线的涨价“不可避免”。

涨价大大提高了闪迪的毛利润率。2026年4月公布的第三财季显示，GAAP（美国通用会计准则）毛利率达到了78.4%，同比提升55.9%，环比提升27.5%。

为了把短期的议价能力转换成长期的议价能力，闪迪和客户签订了长期供货协议。截至2026年中期，闪迪已与客户签署了至少5份长协，合同总价值约达693亿美元。其中，仅第三季度签署的3份合同，最低便可为公司带来约420亿美元的收入。

这些协议预计将覆盖闪迪2027财年超过三分之一的出货量。随着后续季度的推进，这一锁定比例有望突破50%。合同期限大幅延长，普遍达到3至5年，部分协议甚至延续至2031年，并包含逐季递增的采购承诺。

与过去偏向客户、供应商单方面承担风险的传统协议不同，闪迪推行的“新一代长协”在结构上发生了根本性变化，形成了真正的“双向约束”。

采用“固定价格 + 价格上下限区间”的混合模式。短期合同以固定定价为主，长期合同则包含更高比例的浮动定价。合同附带超过110亿美元的财务担保（包含客户预付款及第三方金融机构支持）。随着合同履约，剩余金额下降，担保覆盖比例不断提高，导致客户违约的经济成本极高。长协还引入了抵押品和违约赔偿机制，即使客户决定退出交易，闪迪也能拿到相应款项，极大限制了下行风险。

华尔街分析师（如伯恩斯坦）认为，这种新商业模式使闪迪的盈利可见性大幅提升。即便在极端压力测试下（如NAND价格暴跌72%），在LTA保护下闪迪的每股收益（EPS）和毛利率依然能维持在远超传统周期的水平。华尔街认为闪迪的估值逻辑已发生质变，不再是周期股，而是成长股。

原因七：技术创新

随着AI大模型从“训练”向“推理”阶段大规模迁移，现有的存储架构出现了明显的性能鸿沟：高带宽内存（HBM）速度极快但容量小、成本极高；而固态硬盘（SSD）容量虽大，但读写速度太慢，无法满足AI推理的实时性需求。

为了弥合这一鸿沟，闪迪推出高带宽闪存（HBF），这是介于HBM和SSD之间的新型存储层级，兼具高带宽、大容量与高性价比，专门承接大模型参数的高速读取任务。

这个技术创新让市场进一步提高了对闪迪的估值。