中信建投：过去一年转债新债上市初期的表现有何变化？|etf|个券|中长期资金|债券|固收|新债|新券

来源：市场资讯

（来源：中信建投证券研究）

文｜曾羽周博文

回顾过去一年的数据，新债策略收益大幅提升，背后是资产供需失衡、转债资产结构变化、传统策略失效、以及流动性充足下共同推升的结果。展望后市，我们觉得上述新债策略依然值得持续关注：①转债资产供需失衡的现状短期内难以有效改变②待上市转债数量较多，且质量整体较好，值得期待。③传统策略择券空间大幅压缩，小仓位交易新债有望起到一定替代作用。④短期内新债存在高估值风险，但历史数据表明该策略有望获得长期收益。长期视角下，建议持续关注该策略，有望获得较为稳定的超额收益。

我们在2025年8月发布的深度报告《可转债新券上市初期表现的历史回顾、原因分析及对应投资策略》中指出，可转债新券上市初期具备统计意义上显著的超额收益，以上市第二日收盘价买入，持有10个交易日左右的体验有望最佳。时隔接近一年，当下我们再度梳理上篇报告发布以来新债市场的变化。

过去一年新债上市初期表现有何变化？①与2019年至2025年的历史数据相比，过去一年可转债新债上市初期的收益大幅提升。②上市第二日“一字涨停”现象出现较多，但对上述策略的整体收益影响有限。③整体波动有所加大，依然呈现“赔率好于胜率”的特征。

新债策略收益提升的驱动因素是什么？①转债资产估值再度高企。2025H2以来转债估值再度高企，可转债隐含波动率从25H1的30%-35%一路提升至目前的50%-55%。在转债估值高企下，新上市转债的价格空间亦随之提高。②多资产固收+资金大幅涌入，加速转债估值提升。其边际新增资金往往对于新上市转债更为关注。此外转债ETF规模同样显著增长。③高估值放大强赎风险，资金更加偏好无强赎风险的新债。④转债资产的缩量问题严重，传统策略择券空间被严重挤压。总量下降外，转债资产平均剩余期限缩短同样大幅压缩择券空间。目前全市场5000亿的转债中，约2500亿个券的剩余期限已不足两年，如果撇除此类短期限个券，目前转债的择券空间已经大幅压缩。

当下如何看待新债策略？展望后市，我们觉得上述新债策略依然值得持续关注：一方面，造成转债新债上市初期超额收益的原因依然客观存在；另一方面，虽然短期内新债存在高估值风险，但历史数据表明该策略有望获得长期收益。长期视角下可以持续关注。与此同时，传统策略择券空间大幅压缩，小仓位交易新债有望起到一定替代作用。

一、历史数据回顾，新债上市初期具备统计意义上显著的超额收益

1.1 新债上市初期的超额收益长期存在

在前篇报告中，我们统计了2019年至2025年7月期间上市的新债在上市初期的表现情况。由于新债上市首日可能会出现涨停难以买入的情况，因此我们以上市第二日收盘价作为买入价，统计不同持有时长的收益率情况，可以发现：

①整体而言，以上市第二日收盘价买入，持有40个交易日内，无论持有期的长短，均具有统计意义上显著的超额收益与绝对收益；

②超额收益与绝对收益水平整体伴随持有期的增长而增长；

③持有时间在6-18个交易日期间的超额收益与绝对收益的显著性更高；

④从日均超额水平看，日均超额水平整体则伴随持有时间的增长而出现边际递减趋势；

如果综合考虑实操性与策略的滚动效率，以及累计收益与日均收益情况，以上市第二日收盘价买入，持有10个交易日左右为佳，但具体仍需根据各阶段的新债发行节奏采取最有效率的持有时长，保证策略滚动效率。

假设对于一个转债资产组合，我们假设使用其中10%的仓位专注于以上策略，新债上市后第二日以收盘价买入，每只新债持有10个交易日，假设一年内共计参与15只新债的交易（总计持有时间30周），按照平均1.58%的超额收益计算，此部分投资全年理论超额收益率可达到23.7%，对组合的超额收益贡献可以达到2.4%，增强作用较为显著。

赔率优于胜率。次新债的估值往往是全部存量转债估值的放大器，尤其体现在市场上行阶段。上述策略在全市场转债估值提升阶段、以及估值横盘阶段常有较好表现，而在估值快速回落阶段则较为承压，如2022年初、2022年年中、2023年9-11月、2024年5-7月以及2025年3月。整体而言，上市初期买入新债并持有2-3周，胜率略高于50%，超额收益的贡献小部分来自于胜率，大部分来自于该策略放大了转债涨跌不对称的特征，带来较好的赔率收益。

1.2 多因素促成新债超额收益长期存在

网上配售份额有限，新债流通盘较小

目前可转债的发行优先向原股东配售，原股东放弃配售部分则一般采取网上发行。对于原股东而言，参与转债的配售，上市后卖出系低风险的套利，因此留给网上发行的份额往往较少。老股东配售中的持股5%以上的大股东与董监高配售的转债有6个月的禁售期，因此导致在供给端，新债上市初期活跃交易的流通盘较小，供需失衡下价格容易有较高的波动。

新债网上申购的参与者往往风偏较低

对于网上发行部分，投资机构在转债打新环节并不具备显著的优势，自然人投资者凭借数量优势和信用申购制度的资金优势常获得更多网上发行份额。但此类自然人投资者往往风险偏好较低或专门聚焦打新环节，在新债上市首日或次日便选择卖出实现收益，并不会对个券进行过多的定价。因此转债上市初期流通盘本就不大的前提下，大量网上申购获得的份额又会在上市初期迎来打新投资者的集中止盈与快速出清。

半年内禁售与无法强赎转股，捆绑大股东利益为新债注入预期空间

对于持股5%以上的大股东与董监高配售的转债有6个月的禁售期，获得较多配售份额的大量原股东无法在6个月内出售转债。因此对于新债投资人而言，基于与大股东利益捆绑一致，往往会形成更好的预期——认为发行人更有动力进行公司市值的维护从而获得更好的减持价格。而这种预期在转债上市初期更容易“预期自我实现”，对新债上市初期的回报可能形成支撑。此外，新债发行半年后进入转股期，发行半年内新债无强赎风险，为新债上市初期的高溢价率形成进一步的支持。

存在刚性配置需求，导致供需有所失衡

目前转债指数类产品（如可转债ETF）规模已然不低，此类产品需要根据编制规则定期将上市新债调入组合，对上市初期的新债形成配置力量。此外，固收+产品规模的持续扩大，也为可转债资产带来持续的配置力量。

二、过去一年新债上市初期表现有何变化？

2.1 上市初期超额收益进一步提升

我们统计了上篇报告发布以来，即2025年8月至2026年6月期间，上市的38只转债新债表现情况。

①与2019年至2025年的历史数据相比，过去一年可转债新债上市初期的收益大幅提升。同样以上市第二天收盘价为买入价，考虑持有10个交易日的情景，历史数据上观察平均单只新债可以获得1.39%（非年化）的超额收益，而过去一年单只新债平均可以获得5.78%的超额收益。

②上市第二日“一字涨停”现象出现较多，但对上述策略的整体收益影响有限。过去一年上市的38只新债中，澳弘转债、联瑞转债、耐普转02、珂玛转债四只新债在上市第二日依然“一字涨停”，对应上述策略难以有效实施（以上市第二日收盘价作为买入成本并不合理）。我们剔除上述四只个券后，余下的34只个券在10天持有期内平均超额收益为5.62%，超额收益较剔除前变化不大且依然显著。

③除上市第二日“一字涨停”外，金05转债、盛德转债、通合转债、中汽转债虽然上市第二日收盘价为涨停价，但盘中仍有较多放量交易。从上述策略的实质角度出发（上市初期尽早买入，并持有一定时间），以上四只个券并不会对上述策略产生显著的不利影响。

2.2 波动性增大，赔率进一步提升

从2025年7月之前的历史数据观察，上述策略（上市第二日买入，持有10个交易日）的胜率中等，主要在于新债放大了转债涨跌不对称的赔率优势，支撑起该策略获得了较好的长期超额收益。

回顾2025年8月以来上市的转债新债，同样考虑持有10个交易日相对于中证转债指数的超额收益。超额收益的均值为5.78%，标准差为12.15%，整体波动有所加大。

38只上市新债中21只为正收益，而17只为负收益，胜率整体依然维持在略高于50%的水平，但赔率优势进一步加大，从而显著提升了该策略的平均超额收益。2025年8月、2025年12月、2026年5月上市的新债，以上策略的平均超额收益均超过10%，而在超额收益为负数的月份中，平均超额收益最低为-4.5%。

分月度看，策略收益大致与历史规律一致：转债估值提升阶段或者横盘阶段，策略收益较好；而在估值快速下行阶段，策略收益有所承压。

三、新债策略收益提升的驱动因素是什么？

3.1转债资产估值再度高企

2025H2以来转债估值再度高企，可转债隐含波动率从2025H1的30%-35%一路提升至目前的50%-55%，转债价格中位数也从120元左右提升至130元附近。在转债估值高企下，新债估值往往“水涨船高”，发行90天内的次新转债，相对于全部转债的估值溢价一度提升至30个百分点。在次新转债估值整体大幅提升的背景下，新上市转债的价格空间随之提高。

3.2多资产固收+资金大幅涌入

2025H2以来，伴随权益风偏的改善，以及低利率环境下的票息收益难以满足传统固收投资者的收益需求，多资产固收+产品规模快速扩大。以一级债基、二级债基、偏债混合和转债基金为代表的固收+基金规模从2025H1的不到2万亿元，快速提升至26Q2的3万亿。与此同时，偏债混合FOF基金规模也快速提升至2000亿元以上。二者均反映了固收+产品快速扩容的趋势。固收+产品规模的快速扩大，既带来了转债资产的大量配置需求并推升转债整体估值，同时实务角度出发，其边际新增资金往往对于新上市转债更为关注。

转债ETF规模同样显著增长。转债ETF博时基金份额从25H2的约30亿份提升至目前的43亿份，以净值14元测算，对应约180亿元增量资金。转债ETF以及类似的采用指数策略的配置产品，往往需要根据指数的调整规则，定期纳入转债新债。

3.3高估值放大强赎风险，资金更加偏好无强赎风险的新债

截至6月末，今年已有94只转债退市，其中强赎个券77只，平均不到3天就有一只转债个券因强赎退市。在转债整体估值高企下，个券宣告强赎或市场形成强赎预期后，溢价率往往快速压缩，且这种压缩难以被投资者高效规避，因此在今年大量个券强赎退市、以及大量个券因剩余期限缩短而强赎意愿可能更强的背景下，资金更加偏好短期内没有强赎风险的转债新券。

3.4转债资产的缩量问题严重，传统策略择券空间被严重挤压

缩量问题持续凸显。转债市场的债券余额已由2023年的8622亿元降至目前的5072亿元，且短期内转债市场规模尚无明确的触底回升迹象。发行方面，6月份新发转债18只、239亿元，系2023年8月以来单月发行数量最多月份。上半年累计发行规模366亿元，简单年化计算后较2025全年发行规模的508亿元确有一定改善，但与需求增量仍有数量级的差距，后续发行是否能够持续放量仍需进一步观察。

总量下降外，转债资产平均剩余期限缩短同样大幅压缩择券空间。2027年之前将要到期的转债债券余额约2000亿元，占到目前全市场规模的40%。理论上在到期之时，可转债的转股溢价率及纯债溢价率，二者之中应有一方压缩至0，在转债整体估值处于高位的背景下，临期转债的估值压缩可能更为剧烈，因此对于临期转债，市场需要反复判断其能否支持当下的溢价率水平，并且在高估值下对临期转债的配置意愿可能大幅降低。

目前全市场5000亿的转债中，约2500亿个券的剩余期限已不足两年，如果撇除此类短期限个券，目前转债的择券空间已经大幅压缩，包括传统的低价、双低等策略，也包括一些量化策略。目前各类固收+产品因配置空间有限（硬币的另一面是估值偏高）而将转债的配置仓位降为2020年以来的最低水平。与此同时，市场对于新发上市且流动性较好的转债给予更多的关注。

四、当下如何看待新债策略？

回顾过去一年的数据，我们在上篇报告中提及的新债策略收益大幅提升，背后是资产供需失衡、转债资产结构变化、传统策略失效、以及流动性充足下共同推升的结果。展望后市，我们觉得上述新债策略依然值得持续关注：

4.1转债资产供需失衡的现状短期内难以有效改变

一方面多资产固收+的发展趋势依然迅猛，背后是低利率环境下居民财富管理的必然需求，另一方面我们整理了目前各环节的转债预案数量与规模，目前交易所已受理及之后环节的转债拟发行规模总计721亿元，未来一段时间内新债的发行预计依然无法满足固收+的配置需求，新债的“稀缺性”预计依然显著。

4.2近期待上市转债数量较多且整体质量佳，值得期待

6月发行转债数量系2023年7月以来最高单月，目前已发行待上市转债数量较多，且目前新发转债“硬科技”含量较高，建议积极看待。与此同时，目前已同意注册待发行项目同样较多，后续新债策略的操作空间较为充足。

4.3传统策略择券空间大幅压缩，小仓位交易新债有望起到一定替代作用

目前转债资产整体规模缩量，考虑到期限问题和高估值问题后，缩量实则更为严重，大幅挤压了传统策略的择券空间。小仓位交易高弹性的上市新债，一方面有望获得较好的盈亏比，另一方面效果有望不弱于中等仓位对转债资产整体配置。回顾2021年初、2024年中转债资产的不利阶段，仓位的管理往往是转债资产风险管理的胜负手，而非价位。

4.4短期内新债存在高估值风险，但历史数据表明可以获得长期收益

短期内新债开板后的估值确实较高，导致该策略同样面临高估值风险，但回顾历史，该策略仅在估值快速回落期表现较差，而在估值上升期与震荡期常常表现占优。对市场后续走势的预测往往是无效的，因此建议短期内对该策略保持积极态度，但基于高估值可以小仓位分散交易新债上市初期的投资机会（近期上市新债数量充足）。长期视角下，建议持续关注该策略，有望获得较为稳定的超额收益。