每经编辑：彭水萍

我们来对下半年的市场的行情做一个大致的展望。今年的市场交易主线中主要有三条线索，我们在今年下半年依然值得去重视。第一条线索就是今年定价权的迁移。我们知道在2022年开始一直到2024年都是债券市场的大牛市，在大牛市的背景下，背后离不开的是整个负债端资金的持续的流入。我们看到，从2022年理财的23万亿元逐步膨胀到今年上半年整体的规模基本上到了32万亿元、33万亿元，整体8万亿元的规模主要就是流入了债券资产，或者说从2025年开始逐步部分流入了类固收类的资产。背后同样出现快速扩张的就是公募的债基，从2022年的2.5万亿元将近3万亿元，上升到2025年二季度最高的6万亿元。这些负债端的资金的持续的流入，它带来了整个债券市场的大牛市。

同样我们也看到了在这个大牛市的背景下，非银机构对于债券市场定价权在逐步提升。所以对于市场机构而言，我们看到的大部分的利差压缩的极限就出现在2025年的二季度。当2025年二季度全市场的风险逐步上行，当这些类固收资产的负债逐步往一些风险资产去做倾斜的时候，我们就看到了另一类场景，就是整体市场的定价权是在逐步从非银端往银行端去做回归，今年上半年应该说这个现象尤其明显。对于债券市场大部分的投资者来说，我们今年非常关心的一个指标就是银行的存贷差，这也是今年一季度债券市场变盘的一个很核心的要素。

大家会越来越发现，对于银行这类信贷投放的机构而言，它的贷款整体在趋弱，但是存款的负债端的流入相对比较平稳，就导致整个银行体系的存贷差在进一步走阔。这也是迎来了今年债券市场上半年一个非常大的主要矛盾，就是在定价权逐步往银行去倾斜且银行的存贷差逐步扩大的背景下，银行对于债券的配置需求就会逐步走阔。我们看到在去年年底的时候，市场非常担心ΔEVE指标（权益经济价值变动比例）对于银行配超长债的扰动，所以就导致今年的商业银行对于超长债的配置的节奏，或者说规模整体虽然在今年的1月份有所增强，但是后续都是逐步转落的。这也是今年市场可能相对期限没有那么长的资产表现会更强的原因，期限越长的资产，它可能背后一个非常大的原因就是缺少配置盘。这也是我们相对于一些超长期的期限而言，我们会更看好10年期国债这个品种。

核心原因还是回到我们前面说的，在银行逐步又主导成为债券市场的配置或者说定价机构之后，大家可能对于10年期这个品种的配置价值的认可度会越来越高，那么就使得10年期这个品种整体是收益率是易下难上的。当然我们说市场整体配置行情的走势在今年的市场环境下也不大可能非常流畅，更多的可能是一波三折，中间还会有一些基于流动性各方面带来的冲击。这是第一点，整个定价权逐步从非银往银行去迁移之后，10年期品种的配置价值在逐步凸显。

第二点是今年下半年，可能大家在过去非常担心的一些利空的因素可能会逐步消退。对于市场来说，大家这几年一直非常担心的一条叙事就是整个通胀中枢的上移。我们也看到了全球的海外国家的整个通胀中枢上移之后，带来的货币政策的紧缩变化是特别的明显。所以对于全球的债券来说，我们在2025年6月就看到了期限利差见底的走阔，全球的国家可能对通胀的担心会进一步的使得市场去交易通胀趋势带来的货币紧缩的持续性。

但是我们国内并没有看到趋势的延续，反而是很有意思，我们在今年的二季度4月份之后，市场看到的是另一番场景，也就是在通胀出现阶段性的高位之后，内需的下行压力开始逐步凸显，就使得我们国内整体呈现的是异常于国外的一种K型的经济复苏。这也是大家在今年可能经常聊到的，一方面我们能看到权益市场的K的上行，它整体是处于一个趋势上涨景气度非常高的阶段。另一方面就是K型的下行，我们看到一些传统的经济、一些传统的消费，它在趋势走弱。这也会带来对于债券市场而言，它整体就是一个易涨难跌的环境。因为对于K型经济的上半部分来说，它对于货币的融资的需求并不是特别高。反而是K型的向下一部分，它有比较大的信贷的融资需求。所以我们在今年的4月份之后，我们看到的场景就是整个K型向下的需求又出现了比较大的下行的压力。我们接连看到的是，5月份的消费数据开始逐步转弱，背后都印证着当前的K型分化在逐步愈演愈烈的格局中，最核心的就是会带动债券市场重新回到类似于2022年、2023年或者2024年，内需相对承压的一个环境中去，大家在过去的三年中形成的对于债券市场的投资的一个本能的反应就是债券市场可能又回到了一个阶段性的小牛市中去。

当然我们说在今年的债券市场的环境中非常大的变量，或者说不同于2022-2024年的一个很核心的变量是今年债券市场整体在一个偏低的位置，也就是大家经常聊的低利率下到底债券的策略怎么去构建。我们认为在低利率环境中，一方面我们要看到各类资产票息价值的凸显，另一方面我们也要看看在宏观叙事上对于一些票息的资产它会不会有阶段性的资本利得的小幅收益。我们认为，从宏观的环境上来说，三季度正是二者可能会出现共振的窗口期。

十年国债ETF（511260）是市场目前唯一一支主要投资于7～10年国债的债券ETF。它和短端品种相比又有比较高的票息价值，但是它和一些超长端的期限相比，它的久期风险又没有那么高，它是非常适合投资者在一个窄幅震荡的环境中去收获一个相对比较稳定的票息收益的资产。十年国债作为债券市场的一个定价的锚，它背后的配置的价值、配置的属性，以及从中长期的视角来看，银行的负债成本的下行，或者说全社会融资成本的下行是一个大的趋势。在这个阶段中，对于商业银行来说，整体上都会去增加配置的期限就是7～10年期国债的期限。三季度从票息的节奏上来说，10年期的品种的投资价值还是比较高的。从资本利得的角度上来说，如果出现了宽松的叙事，10年期国债的这个中枢有望进一步的下行，它的资本利得的博弈相对空间也是比较丰厚的。它其实是在当前大类资产相对波动比较大的背景下，也是去平滑组合净值波动的一个非常好的投资标的。

风险提示：提及个股仅用于行业事件分析，不构成任何个股推荐或投资建议。指数等短期涨跌仅供参考，不代表其未来表现，亦不构成对基金业绩的承诺或保证。观点可能随市场环境变化而调整，不构成投资建议或承诺。提及基金风险收益特征各不相同，敬请投资者仔细阅读基金法律文件，充分了解产品要素、风险等级及收益分配原则，选择与自身风险承受能力匹配的产品，谨慎投资。