利率｜模型提示调整，主观如何应对？|债券|债市|利差|国债|央行|货币政策

来源：市场资讯

（来源：固收彬法）

2026

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

重要提示

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摘要

我们的利率量化模型在7月初正式提示调整，怎么看？首先模型在换券时容易不准，其次是模型只有胜率、没有赔率、没有时间维度，对于投资者而言，还需要考虑票息的时间价值。综合来看，我们认为明显的调整信号，还是要等待政治局会议定调，在此之前债市可以继续积极看待；空间上，每年三季度的大调整，都需要有超预期的大政策，并且改变宏观预期、带来股债轮动，债基的赎回压力对应放大，今年上述可能性都不高。从定价来看，我们认为以CD为锚进行定价，三季度调整幅度至多5~10个bp，自营账户可以适度把握调整机会，但资管账户还是要秉持“调整则积极买入思路”。

客观看待模型的准确性。由于量化模型采取中债估值利率进行拟合，活跃券换券前后量化模型信号可能受到影响，近期30Y国债中债估值换券，对模型有一定扰动。2025年初以来，30Y国债中债估值前后进行了7次换券，其中2026年2月初模型翻多滞后也受到换券影响。更为重要的是，量化模型只有胜率，没有赔率或持续性的判断，实际投资过程中，还需考虑票息价值等。

时间角度来看，调整的拐点可能尚未出现。首先看季节性，近年7月即使有调整，持续时间也仅仅在旬度，且调整结束后下行幅度更大；而8月之后债市趋势性调整的可能性更大。原因在于，三季度的调整驱动主要在外力——也就是政策，而这种自上而下的调整通常出现在政治局会议以后。考虑到今年地方换届，市场更需要看到高层的决策再做出对应变化，因此我们认为7月仍需以多头思维应对。

空间角度来看，长端利率在三季度的调整空间可能在5~10bp。从驱动因素来看，债市剧烈调整需要大规模增量政策，进而改变市场的宏观预期，中观层面则往往伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。首先，我们认为年内出现超预期政策的概率不大，地方债发行及政策性金融工具都有较大空间，未来或仍以用好存量为主，且出口增速较高、有效稳定宏观经济基本盘，增量政策的必要性不高。其次，今年股市表现为结构性牛市，科技相关行业表现亮眼，但整体赚钱效应稍弱，对资金的吸引力不足，同时中长债基收益表现较好，固收+竞争力下降，债券产品面临的负债端压力相对可控。

定价方面，CD利率的运行区间可能在1.45~1.5%，10年国债在CD基础上加点15~35个bp，因此最大运行区间在1.6~1.85%、中枢在1.7~1.75%。资产荒环境下，中枢可以作为10年国债的短期上限；如果资产荒状态缓解，利率中枢则可能变为下限，而向上也很难触及上限1.8%以上，最终大概率在1.75~1.8%之间运转。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

6月下旬我们的量化模型的单日输出概率开始上行（有偏空迹象），7月初模型正式提示调整风险，投资者更加担心三季度债市的不确定性，怎么看？债市如果调整，时间和空间维度怎么评估？

模型提示调整，主观如何应对？

1.1

客观看待模型的准确性

首先，我们的利率量化模型在换券阶段的准确度确实不高，近期中债30年国债活跃券换券，也可能导致结果有阶段性偏差。由于量化模型采取中债估值利率进行拟合，活跃券换券前后量化模型信号可能受到影响。

2025年初以来，30Y国债中债估值进行了7次换券，我们估计时点分别约为2025年1月17日、4月29日、7月17日、8月27日、2026年1月19日、4月30日、6月29日。

从模型表现来看，2025年3月上旬与2025年9月底模型提前翻多、2026年3月模型翻空滞后，属于模型本身的特性；2026年2月初模型翻多滞后或与换券有关。

更为重要的是，我们的利率量化模型只有胜率、没有赔率，也没有时间维度上的判断，只是提示一个波段的变化。但在实际投资过程中，投资者还要综合考虑票息价值，因此我们需要主观给出对调整时间和空间的判断。

1.2

时间角度来看，调整的拐点可能尚未出现

综合来看，我们认为7月并非债市拐点，阶段性扰动可能有，但趋势性调整为时尚早。

首先，市场对债市三季度的分歧加大，原因在于每年Q3债市确实容易调整。但从季节性表现来看，调整通常出现在8-9月，7月大幅调整的情况非常少见，而且7月阶段性调整以后，后续利率可能重回下行。

近年7月调整幅度偏大的仅有三个阶段，分别是2023年7月下旬（7bp）、2024年7月上旬（8bp）、2025年7月中下旬（11bp），除了2025年以外，其余调整持续时间仅仅在旬度，随后下行幅度更大。其中2023年主要受政治局会议影响，政治局会议未提“房住不炒”，对资本市场、化债等方面表述也更加积极，会议表述超预期带动10Y国债单日向上脉冲近7bp；2024年主要受央行7月初宣布将开展国债借入操作的影响，10Y国债6个交易日内震荡上行约8bp；2025年主要受反内卷推动商品价格上涨、风险偏好抬升等影响，10Y国债全月震荡上行近11bp。

相较之下，8月中旬至9月底更容易出现趋势性调整。2022年8月中旬央行降息后止盈力量上升，叠加之后资金边际收敛、稳增长政策加码等，债市利率反转震荡上行；2023年8月中旬央行降息，之后地产政策加码，资金也受发债和汇率扰动出现收敛，经济也阶段性企稳，利率震荡上行；2024年9月底受风险偏好抬升和赎回压力增加影响出现剧烈调整；2025年8-9月受股市走强带动风险偏好抬升、增值税新规、基金销售费率新规等因素影响。

因此，之所以8月以后容易出现调整，重点在于外力作用——也即政策的加码以及市场预期的变化，这种自上而下的调整通常还是出现在政治局会议以后。

对于今年更是如此，今年是地方换届之年，市场更需要看到高层的推动再做出对应决策，而不只是仅仅参照季节性，7月还是要以多头思维应对。

1.3

空间角度来看，三季度的调整幅度可能有限

从空间角度来看，我们预计三季度即使有调整，幅度也相对有限。

从驱动因素来看，债市剧烈调整的触发因素一定是大规模增量政策，进而显著改变市场的宏观预期，中观层面则往往伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。

例如2024年“924”、2025年反内卷、以及2022年年底疫情政策变化等，都会导致市场彻底扭转前一个阶段的悲观预期，2024年市场解读为史无前例的宽财政、2025年市场预期通缩终结、2022年则是疫情和地产的双限制被打破。

期间债券调整的同时股市表现均较强，指向资金的跨资产流动，险资在2022Q4与2025Q3的股票投资均反超债券投资，债基负债端赎回压力也相对较大，2022年11月中旬至12月上旬、2024年9月下旬至10月上旬、2025年7月中旬至9月下旬，纯债基金规模持续收缩。

因此对于当下，要考虑债市调整的空间，需要分两步走，一是有没有大规模增量政策，二是债基负债端稳定性。

首先，我们认为年内出现超预期政策的概率不大。

原因在于，参照2024年，我们今年是大国外交、财政压力下降、社会舆情风险收敛、股市的结构性行情亮眼，都指向大规模增量政策的可能性不高。

而且今年两会期间公布的政策工具还没用完，无论是地方债发行还是政策性金融工具，都有较大空间，未来可能还是以用好存量工具为主。

此外，在宏观指标方面，我们需要关注出口的边际变化，在出口增速较高、能有效稳定宏观经济基本盘的背景下，我们出台增量政策的必要性显著降低。

国务院副总理张国清6月16日至18日在福建调研，强调加快建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基；6月29日国常会研究了当前外贸形势和贸易强国建设有关工作，提到“要保持外贸发展良好势头，加大信贷、信保等支持”。

其次，今年股市更多体现为结构性牛市、并非普涨行情，整体赚钱效应偏弱，市场的分歧也相对较高，对资金的吸引力相对不足。

从个股涨幅中位数来看，2026H1表现在2019年以来仅强于2024H1。年内科技相关行业表现亮眼，但权益市场内部风格显著分化，A股中位数表现偏弱，月度涨幅中位数深度转负，从半年度视角来看，2026H1对应A股涨幅中位数为-15%，对比2024H2-2025H2（20%、10%、8%）显著回落，2019年以来仅强于2024H1（-23%）。

从基金的年内静态表现来看，中长债基收益表现较好，固收+竞争力下降。2026年初以来二级债基收益仍然弱于偏债混基，但中长债基收益基本持平混基，而去年同期、混基收益显著高于中长债基，当前混基的收益优势不及2025年、对资金的吸引有限。2025年Q4以来机构也没有出现进一步的系统性切仓，我们预计在宏观预期维持平稳的情况下，股债表现可能延续，债券产品面临的负债端压力也相对可控。