创新药风险出清后的持续性如何？|仿制药|创新药|医药|基本药物目录|基金|药企|药品

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摘要

今年以来整个医药板块，包括创新药的行情，在上半年还是出现了比较持续的调整。就在2024年到2025年交易的出海，或者说对外授权的行情，其实我们看到整个产业趋势热度没有下降的情况之下，板块自身也出现了比较多的调整。根据医药魔方的统计数据来看，今年上半年国内的创新药对外BD出海的总金额是达到了997亿美元的体量，达到了去年全年的73%，也是达到了 2024 年全年的两倍。相比于去年的上半年，也是有百分之四十多的增长。海外大的跨国药企面临 “专利悬崖” 的问题，国内创新药管线数量多、研发成本低，成为海外药企优质收购资产。

上半年板块走弱存在多重利空，流动性层面，油价推升通胀与加息预期压制创新药估值；政策端，美国推出多个法案将生物医药纳入安全监管清单，国内医疗反腐、技术出海审查趋严扰动市场情绪；产业层面，ASCO大会上，依沃西单抗临床数据存在年龄、性别入组人群结构争议，市场对其海外销售预期产生担忧，同时美国持续出台药品降价相关提案，压制创新药出海盈利预期。即便多重利空扰动，创新药出海增长趋势并未发生改变，只是同比增速有所回落。

展望今年下半年创新药板块行情，存在多项积极支撑因素。国内医保持续出台政策支持创新药发展，推出预申报机制、打通商保与医保衔接通道、优化药品续约竞价规则，药企长期现金流预期更加清晰。全球生物医药投融资热度大幅回暖，上半年国内一二级市场融资额同比均实现大幅增长，为CXO带来持续新增订单，CXO在手订单同比普遍增长20%以上。前期AI板块波动，资金开始向具备业绩成长属性的创新药板块轮动，科创创新药指数估值回落至历史中位数附近，板块筹码拥挤度明显下降。海外层面油价回落压低通胀预期，美联储长期降息预期逐步升温，宽松流动性环境利好创新药估值修复。

从行情节奏的角度上，我们认为今年下半年创新药板块确实还是有一定的风险，或者说有一定的调整的风险因素。下半年依沃西单抗H3全球三期临床数据存在不及预期的可能性；美股生物科技上涨依靠药企并购逻辑，国内创新药以对外授权为主，二者行情驱动逻辑存在差异；海外生物安全法案、地缘相关扰动仍会反复冲击板块情绪。当前创新药板块来到逐步磨底阶段，短期估值悲观修复行情基本兑现，持续性行情需要重磅临床数据、药品里程碑收入、海外销售分成落地作为核心催化，三季度ESMO大会、明后年BD药品里程碑收入、上市分成兑现是关键观察节点。

中长期维度看好创新药板块行情，CXO业绩确定性更高，部分已出海药企扭亏，估值有望从市销率切换至市盈率；中小型生物科技企业仍需临床与商业化成果完成价值重估。板块估值处于合理区间，具备配置性价比，建议投资者采取逢低分批、逢调整逐步布局的方式平滑波动。投资可关注科创创新药ETF国泰（589720）、创新药ETF国泰（517110），科创创新药指数创新属性更强，行情弹性更大。

TEXT

正文

麻绎文：今天来和大家分享一下对于整个医药包括创新药板块的一些看法。今年以来整个医药板块，包括创新药的行情，在上半年还是出现了比较持续的调整。就在2024年到2025年交易的出海，或者说对外授权的行情，其实我们看到整个产业趋势热度没有下降的情况之下，板块自身也出现了比较多的调整。

但是近期我们看到随着整个A股的行业板块出现一些轮动，包括我们看到美股市场的生物科技板块出现了反弹之后，近期创新药的行情也受到了更多的市场关注，所以今天我们也会来分享一下我们对于整个创新药板块行情持续性的一个看法，包括当前位置，我们可以怎么样去交易整个创新药板块的行情。

创新药上半年调整态势

及板块下跌核心诱因

首先我们去看今年的医药板块或者说创新药板块，上半年整体确实是在持续调整的一个状态。当然我们去看之前交易的出海，或者说对外授权的产业趋势没有发生太大的变化。我们根据医药魔方的统计数据来看，今年上半年国内的创新药对外BD出海的总金额是达到了997亿美元的体量，达到了去年全年的73%，也是达到2024年全年的两倍。相比于去年的上半年，也是有百分之四十多的增长。

所以整体我们去看出海的产业趋势，是并没有出现热度的下降。背后的主要的原因也是因为我们之前反复提到的海外大的跨国药企面临“专利悬崖”的问题，之前它自己持续创造现金流的一些药品，可能会面临仿制药的一个冲击，所以它急于去寻找这样的一些创新药资产。尤其是国内的创新药又有 “量大管饱”的特点，管线的数量特别多，整个的成本相对来说又比较低，所以对于这些跨国药企来讲，本身是一些比较好的收购的资产。

但是我们看到确实整个市场对于创新药定价，或者说市场情绪，其实相对来说在今年上半年还是比较弱的。我们觉得这背后有多方面的因素，一个是从流动性环境的角度上来讲，今年上半年尤其是3月份之后，我们看到随着地缘冲突之后整个油价的飙升，通胀预期的抬升也是导致了加息预期的升温，对于创新药这样一个受流动性影响比较大的板块来讲，它的估值确实也是受到一定的压制。

但是加息这件事情并不是一个根本性的原因，更重要因素包含了几个方面。一个就是从政策层面上来讲，就是中美双方整体对于创新板块的政策的角度上来讲，都出现了一些扰动。从美国这边来看，今年2月份就有议员去提出来扩充COINS法案，就是全面对外投资国家安全法案，来把生物医药纳入到一个管控的范围里面。后续我们看到5月份包括6月份，也有一些美国的议员来提出相关的法案和意见，来把生物医药纳入到对外投资的一个安全监管里面，所以对于整个港股包括A股的医药行业的公司投资情绪还是造成了比较大幅的一个影响。

本质上来讲，为什么我们看到美国这一边对于国内的创新药还是有比较大的一个警惕的因素？也是因为国内的创新药本身它的技术实力，包括它的市占率是在稳步地抬升。我们就以研发投入这样一个指标来去观察，像国内的医药研发投入也是从2020年的260亿美金增长到了2025年的差不多390亿美金的体量，占全球的药企研发投入基本上10%以上的水平。包括我们看到2020年起，国内进入到临床阶段的创新药数量也是已经来到了全球首位。在ADC包括在这个双抗、多抗的这样一些前沿赛道里面，整个国内的创新药的这个技术储备包括候选的药品的这样一个数量，相对来说都是比较领先的。

所以对于美国的药企来讲，国内的创新药资产其实是比较好的收购方向。所以我们看到从2022年以来，整个的海外跨国药企去收购中国创新药管线的数量，金额是在持续地提升的。这点也是引发了美国这边的整个政策层面的担忧，包括近期我们也看到美国国防部这边有一个1260H的名单，也是把一些国内的一些CXO行业的公司纳入到这个名单里面来，来禁止联邦资金资助的项目和国内的这样一些CXO的公司去合作。

本质上来讲，我们觉得这些政策和法案本身反映了国内的创新药，或者说整个创新药产业链的技术实力，包括它在全球的产业链里面扮演的角色是越来越重要的，所以才引起了美方的担忧。但我们觉得国内的创新药本身还是具备一些优势。我们看到国内的创新药，不管是临床前还是临床试验阶段，它的成本更低，包括患者入组的效率，要比海外明显高很多的。此外，我们看到国内本身还是有很大的工程师红利，所以国内的创新药它的研发成本相比海外来讲也有比较明显的优势。所以我们觉得短期来讲，像美国的这样一些大的MNC很难去规避掉国内的这样一些创新药资产，或者说也很难去规避掉国内的这样一些CXO产业链的公司来帮助它去实现药物的研发和生产。

除了北美这样一些政策的担忧以外，我们看到国内市场也是有一些传闻和担忧。包括我们看到5月份，大家看到国内也是有一些医疗反腐的新的动作，可能对于短期的市场情绪也是造成了一些压制。包括市场也是担心，因为国内现在对于一些核心技术的海外转让，已经有一些审查趋严的趋势。

当然我们从目前来看，整个创新药出海或者说技术出海，整体的产业趋势还是在持续推进的，包括刚刚我们也提到今年上半年整个出海对外BD的总金额已经达到了去年全年的73%，所以这个趋势我们觉得没有放缓。当然绝对的增速可能相比去年还是有一定的下降，因为整个2025年出海BD的金额是1360亿美金，相比2024年的530亿美金是有一个翻倍以上的增长，今年上半年可能金额的增速是下降到了百分之四十几。但是增长的趋势还是没有改变的，所以我们去看出海这件事情，虽然说有国内外政策的一些担忧，但本质上来讲它的趋势还是在延续的。

第二点，我们去看上半年创新药板块，我们觉得还是有一个比较显著的担忧，或者说有一些显著的利空，可能是来自于5月份我们看到ASCO大会的消息。在今年上半年ASCO大会之前，大家对于它的期待还是比较高的。尤其是我们看到国内有些龙头创新药公司，它整体在ASCO会议上面可能要披露的数据，在这个大会之前，还是受到市场很多的关注，市场的预期也比较高。这里面尤其是我们看到国内港股有创新药的公司，因为它自己的临床数据，也是国内的创新药企首次进入到ASCO的全体大会里面，所以也是受到市场很大的关注。当然，从实际的数据披露之后，还是受到市场一定的质疑，包括海外对于依沃西单抗它的实际临床的效果或者说临床的数据也是有一定的质疑，所以本身港股的相关的上市公司也受到了很多的做空压力。

我们看到在ASCO大会披露的是依沃西单抗联合化疗在国内的HARMONi-6的实验数据。从这个数据的结果来看，我们看到它的总生存期，也就是OS的HR风险比，是超出了市场的一个普遍的预期。但是，这里面我们看到一些质疑的点在于，我们看到这个HARMONi-6的实验入组的患者年龄还是有一定的质疑。因为在国内的HARMONi-6的实验里面，整个入组的患者都是75岁以下的患者。65岁以上的人群的OS的风险比，也就是HR是达到0.93，是要比整个的实验结果的HR高很多的。所以就意味着这个药对于老年群体的这样一些患者，它的效果是相对来说没有什么明显的一个获益的。

另外，对于海外来讲，尤其是我们看到美国非小细胞肺癌患者的确诊中位数年龄是达到68岁，所以一旦对于这样一个药，如果说对于这个老年的患者，他的获益不是特别的显著的话，整体可能就会受到市场的这样一个质疑和担忧。另外，包括我们看到这个H6，它的实验入组的患者的性别也是受到了很大程度的一个质疑，就包括在年龄，包括在性别这样的一些层面，都是有一些质疑和担忧。所以大家对于这件事情的关注，可能就是在下半年即将要披露的的一个HARMONi-3也就是全球的三期临床实验的结果，可能能够给到市场更多的一个信心。

如果说我们看到下半年的实验数据的结果，尤其是在从它的PFS（无进展生存期）转向转化成OS（总生存期），如果说有比较显著的一个转化的话，其实整个的对于国内创新药的信心可能也会有一定的提升。所以在下半年可能会披露H3的OS数据，可能是市场对于国内创新药关注度比较高的一个点。

当然目前来看，我们觉得最终数据还是有比较大的不确定性。而且从海外的情况，因为现在确实美国自身也是有比较大的药品降价的风险，因为本身国内创新药来看，确实面临的最大市场还是来自于美国。当前国内本身医保的支付压力还是比较大的，包括我们看到商保的渗透率还比较低。所以美国的创新药市场确实也比国内的创新药市场要大很多。但是从北美市场情况，我们去看美国的国会，一些议员也在反复提一些压降药品价格的意见和法案、提案。显然对于国内创新药企出海，它的峰值销售额可能也会造成预期上的压制。

从当前情况看，出海显然还是一个比较大的市场。包括我们看到首付款的金额也是在持续创新高，所以我们觉得产业趋势还是会延续，但在这个过程中，市场还会有很多质疑和担忧，这个进程我们觉得还是会有一些波动。

下半年板块利好支撑与行情改善逻辑

第二部分，我们觉得在今年上半年调整之后，展望今年下半年创新药或者说医药板块行情，我们觉得还是有一些积极的因素。不仅仅是我们看到的一些质疑和担忧，尤其是我们觉得在当前股价，或者说在机构的重仓、筹码的拥挤度大幅下降之后，当前整个医药或者说创新药板块还是有一定的配置的价值。

首先就是我们刚刚提到的今年上半年整个出海BD金额的增长还是在向上的趋势里面，整个绝对的增速可能比去年会更慢，但整个的增长还是非常显著的。第二，从国内来讲，我们看到整个医保对于创新药的支持确实也是在持续的。比如说我们看到5月底医保正式发布了2026年医保目录的一个调整工作方案，这里面也是对于创新药的审评审批确实也是有一些支持，包括我们看到医保今年推出了预申报的一个机制，可以使得药品的申报节奏能够提前大概一个月左右的时间。

整个医保也是对于创新药进入到商保之后，可以直接申报医保目录，也是使得医保里面的创新药的商保目录和医保目录有直接的衔接，也是使得进入到商保的创新药能够更快纳入到医保的范围里面。尤其是一些高价值的创新药，有了一个我可以先进到商保，由商业保险来支付，然后再进入到医保目录的路径，来逐步进入到国内医保的大市场里面，所以整体对于创新药进入到医保的路径还是有一定的支持。

另外，对于医保里面的药品的续约，包括竞价的规则，也实施了一些优化调整，整体的续约的规则相对来说也是更加明确。特别是对于药企来讲，它未来的收入预期，我们觉得相对来说可能也会更加清晰。对于投资者来讲，对于药企未来的现金流的预期可能相对来说也会更加明确。

所以总体上来讲，我们觉得国内整体支持创新药发展的政策导向没有发生太大的变化。当然，临近二季报的时间点，整个财报的信息我们觉得相对来说也是比较重要的。尤其是最近我们看到创新药行情，率先涨起来的可能是CXO板块，市场预期CXO板块整个二季度，包括业绩层面和它的订单增长层面，可能也会有些积极的信号。

主要背后的原因确实我们看到今年上半年，不管是国内还是海外，它的整个生物医药产业的投融资数据是非常亮眼的。包括我们看到国内创新药一级市场的融资，6月是有同比两倍以上的增长，上半年整个融资规模的同比是有188%的增长，创新药一级市场投融资的热度还是比较高的。如果我们把一二级市场都加起来的话，整个上半年累计的融资额同比是有35%的增长。海外市场来看，6月份的一级市场的融资额是有同比166%的增长，上半年有32%的增长。

从整体来看，从医药投融资的角度，今年上半年全球市场基本上都有一个30%以上的增速。所以本质上，只要资金端融资比较活跃，显然就会有更多的创新药项目。研发的项目能够得到立项，进入临床前，包括临床试验的阶段。对于CXO公司，就会形成一些新的订单和新的收入预期。所以我们看截至今年一季度，整个国内这些CXO公司的在手订单的同比增速整体都有20%甚至更高的增长。如果二季度的数据或二季度的财报发布之后，我们觉得可能也会得到更多的指引。整体来看，CXO公司的在手订单可能上半年会有20%、30%甚至更高的增速。从业绩基本面的角度上来讲，我们觉得可能有更强的支撑。

当然，我们觉得对于创新药的行情还有一个更重要的点，在于资金或者说行情层面上的轮动。因为近期我们看到整个市场行情尤其是AI科技产业出现了比较大的股价和行情上的波动，包括大家担心Meta出售算力之后可能会反映算力过剩的问题，造成整体的全球的AI资本开支的增速下修等担忧，包括我们看到存储价格大幅上涨之后，市场担心因为一些芯片的涨价会导致整个AI产业发展趋势的放缓。

所以我们看到近期前期高位的一些AI硬件的公司出现了股价的回调，这些资金在卖出之后寻找了一些有成长属性或者说有业绩支撑的方向，尤其是临近二季报，这里面可能大家就会去挖掘一些像创新药，以及其他有成长属性或者说有业绩支撑的方向，创新药确实承接了一些资金的底部的布局，尤其是前面整个创新药板块确实经过了比较持续的调整。

包括我们去看科创创新药指数，前期整个市销率的估值也来到历史的中位数附近，还是相对比较合理的状态，所以在这个阶段确实承接了一些资金。我们往下半年看，整个创新药板块随着整个市场行情风格的轮动，包括我们看到资金层面的再平衡，以及当前比较低的筹码拥挤度的状态之下，我们觉得可能还是会承接到一些科技里面出来的资金，可能下半年整个行情表现我们觉得也会比上半年有一定的改善。

最后我们看到整个创新药板块还有一定的利好，海外我们去看北美加息的预期是在逐步减弱的。主要原因我们也是看到随着整个油价高位回落，一度回落到70美金附近的水平，我们看到整个通胀的预期也会往下走，对应到美联储加息的必要性也是在降低的。虽然说短期我们看到整体的美国就业数据还是有一定的韧性，比如说上个月的非农数据，反映了美国这边的就业其实有一定的降温。因为从前期的数据来讲，当时非农数据还比较强劲，但市场反映的可能也有世界杯招工的需求。后面我们看到随着6月份整个非农数据逐步降温之后，整个市场对于美联储加息的必要性预期也相对来说有一定的降低。反而下半年或者明年可能还会有一定的降息逻辑，包括我们看到6月份美联储的议息会议虽然整体表述会偏鹰，半数美联储的票委也会认为今年下半年可能会有加息。但是如果我们看中长期，看2027年包括2028年这个美联储票委的预期来讲，本质上都是认为会有一个降息的可能性，从流动性环境上我们觉得也是支持创新药板块的一个表现。

板块潜在风险、

中长期行情判断与投资标的

当然从行情节奏的角度上，我们认为今年下半年创新药板块确实还是有一定的风险，或者说有一定的调整的风险因素。包括刚刚提到的下半年我们可能会看到H3临床实验的数据，如果说它不及预期，可能对于创新药板块的情绪也会造成一定的打击。

其次，当前虽然说北美或者说美股生物科技板块股价确实也是出现了比较持续的上涨，但这里面很重要的因素就在于今年上半年美股或者说北美这一边的生物科技行业整个BioTech这边的并购事件是非常多的，比较类似于国内大家经常去交易的并购重组的一些事件。

在今年上半年，在美国这边的生物药行业是比较活跃的，甚至因为“专利悬崖”的逐渐到期，很多的MNC或者说大的跨国药企就出现了一些溢价并购的现象。所以大家再去交易这样的一些BioTech的公司的时候，会给到它一些潜在的被收购的估值的溢价，所以本身它的股价也是出现了比较持续的上涨。这样的一个交易本质上是给这样的一些公司可能被收购可能性的一个定价。

但是对国内的创新药来讲，本身它的一个出海的形式主要是一个对外的授权，并不是并购的逻辑。所以本身和北美或者说和美股的BioTech上涨的主要逻辑还是会有一定的差异性。当然，我们看到 license out 或者说 BD 的这样一些事件的金额还是比较多的。不管是 license out 这样的形式，还是说 NewCo 等等这样一些合作的形式，金额的体量包括事件的数量都是在持续的增长。

但是绝对的一个定价权还是掌握在海外大的跨国药企的手里面。包括我们看到对于这样的一些北美这边大的跨国药企来讲，本身也会面临到一些这种药品降价的压力。所以产业趋势我们觉得可能是一个震荡向上的过程。这里面可能还会面临一些比如说潜在的生物安全法案包括像一些这种地缘风险的波动和扰动。

所以我们觉得当前创新药板块我们对他的定位可能是已经来到了一个逐步磨底的状态，近期的反弹也可能反映了一定的估值上的一个悲观修复，包括对于前期的政策、对于前期一些创新药临床数据、对于出海 BD 的悲观预期估值上的修复，可能已经逐步去兑现。往后我们觉得可能需要一些重磅的临床数据，包括像一些里程碑和销售分成的兑现，可能会形成一些这种更加持续性的行情。

从时间点来看，今年三季度或者说下半年，可能可以去观察一些重磅临床数据，包括欧洲的ESMO大会可能会有一些潜在的临床数据的披露，可能对于创新药的行情有一定的催化。但更重要的，我们觉得可能是要在明后年，看到国内已经BD出去的一些药品，能不能够去实现一些里程碑的收入以及未来的上市之后的销售分成，可能是市场更加关注的一些信息。

当然从基本面角度上来讲，我们觉得CXO板块可能是业绩确定性相对来说比较高的方向，包括前期已经BD出去的一些或者说已经有药品上市的创新药企，可能已经逐步实现了业绩的由亏转盈，可能从之前的PS或者说市销率估值逐步转向了PE的估值定价，所以它整体的业绩的支撑可能相对来说会更强一些。

对于一些中小型的BioTech的公司来讲，可能还需要更多的临床数据，包括它的BD以及销售分成兑现来实现它的价值的重估。总体上来讲，我们当前阶段是看好创新药板块的中长期行情。包括我们去看它的估值，也是在一个中位数相对来说比较合理的状态。

但是行业本身确实也是存在了一些担忧，所以我们给到投资者的建议是可以采取一些这种逢低分批，或者说遇到调整之后逐步布局的形式，可能能够更好地去规避产业趋势发展过程当中的一些风险和波动。

投资的方向上来讲我们建议大家可以去关注比如说像科创创新药ETF国泰（589720）、创新药ETF国泰（517110）等等这样的一些品种，可能是比较好的去布局的方向，尤其是科创创新药指数本身也是囊括了科创板里面比较有代表性的创新药龙头公司，这些公司本身都是具备比较鲜明的BioTech的属性，基本上没有之前那些大的Pharma去转型创新药的公司，所以它整个的创新属性可能相对来说更加明确，包括它的估值波动相对来说也会更大一些。

整个在上涨和下跌行情里面，它的一个弹性相对来说也可能会更强。所以也是建议大家可以去逢低关注科创创新药ETF国泰（589720），以及创新药ETF国泰（517110）等这样的一些创新药相关的ETF品种。今天的介绍大概就是这样，谢谢大家观看！

今天就这样，白了个白~