来源：市场资讯
（来源：姚佩策略探索）
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报告要点
1、近期全球市场波动加大，背后是AI通胀交易不断强化，高估值+筹码拥挤。
2、市场对AI通胀的供需逻辑出现担忧，AI交易表现出审美疲劳。
3、我们认为紧供给格局短期仍将维持，但AI渗透率提升也要求科技企业扩产从而实现供需格局再平衡，未来某个时点AI通胀的交易逻辑或将被打破，关注未来1-2年国内外硬件厂商的产能释放节奏。
4、类似2021年后光伏行业的技术路线分化（PERC向TOPCon等N型电池路线切换），在AI通胀交易出现审美疲劳后，关注技术路线交易：PCB与覆铜板、连接器与铜缆、光模块800G与1.6T。
5、近期AI的外溢扩散是资金行为，并非基本面的高低切，科技仍是最具景气和确定性的产业和基本面主线。
6、三视角筛选AI外溢扩散下可能的受益方向：关注创新药、基础化工（化学制品/农化）、有色金属（工业金属/小金属）、电网设备、券商。
报告正文
一、高波拆解：科技主线尚未结束，但AI通胀审美疲劳，关注技术路线
近期全球市场波动加大，背后是AI通胀交易不断强化，高估值+筹码拥挤。基于流通市值观察全球各主要市场的宽基指数换手率（滚动5日均值），均已处历史高位。A股方面，科创50换手率2.7%，处近5年96%分位；美股纳斯达克指数7月初换手率1.3%创下近5年新高；韩国综合指数换手率0.6%、81%分位；日经225指数换手率0.9%、97%分位。我们认为近期全球市场尤其是以AI为代表的科技板块波动并非AI产业趋势的结束，而是经历了今年上半年不断强化的AI通胀交易后，筹码高度集中，相关板块估值也已创下新高，分母端的扰动使得市场对AI交易出现了审美疲劳，部分资金选择获利了结。数据上来看，截至7/10，A股前5%成交个股的成交额占比已达50%、处历史100%高位；估值方面，科创50 PE（TTM，下同）249倍，处10年100%高位；韩国综合指数20.3倍、84%分位；日经225指数23倍、84%分位。
上半年AI交易的核心是供需错配下的通胀逻辑。今年上半年AI科技的高景气，尤其是硬件环节的爆发，背后是供需格局的错配。随着Anthropic在2026年4月发布Claude Opus 4.7，大模型的商业化闭环加速形成，驱动算力需求持续抬升，北美云厂商大幅上调资本开支指引，根据美银预测，2026年全球超大规模云计算商资本开支将超过8000亿美元，同比增长67%，2027年有望突破1万亿美元。下游需求的爆发叠加供给端高度集中的寡头格局，以及过去5年产业下行期的产能收缩，进一步放大了硬件环节的供需缺口。上半年AI行情也沿着“算力核心-互联-上游配套”的产业链路径展开：存储与光模块率先受益于算力芯片迭代带来的HBM及高速率光互联需求，随后PCB、光纤及AIDC设备在数据中心扩容与升级驱动下启动上涨，而MLCC与电子布则作为更上游的被动元件与原材料环节，在供需结构的预期下接续上行。
近期市场对供需逻辑出现担忧，AI通胀交易逐渐表现出审美疲劳。需求方面，去年以前北美云厂商龙头的资本开支主要来自自身的经营性现金流，而随着资本开支不断提升，经营现金流无法覆盖资本开支需求，去年下半年以来云厂商纷纷发行债券融资。根据巴克莱银行统计，截至5月底，今年全球已发行约2360亿美元AI相关债务融资；摩根士丹利预计2026 年AI相关全球债务发行规模将增长一倍以上，接近5700亿美元；当前谷歌、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五家公司总债务规模已突破7000亿美元关口。这种从“自有资金”向“借贷扩张”的转变，是值得密切关注的风险信号，当前杠杆率尚处于可控水平（26Q1亚马逊、微软，谷歌、Meta分别52%、43%、32%、38%），但随着债券市场供给增加，信用利差已在走阔，今年四家云厂商新发10年期债券的信用利差（较美债）从2025年0.46pct升至0.71pct。后续随着资本开支的来源转向外部依赖，一旦信用市场环境出现恶化，无论是因通胀超预期导致利率上行，还是企业债发行遇冷和信用利差走阔导致企业的偿债压力和融资成本攀升，都可能引发头部厂商被迫收缩资本开支。供给方面，随着高景气度吸引资本加速回流，新一轮资本开支扩张周期逐步开启。海力士、美光2025年资本开支同比升至70%以上；台积电2025年资本开支同比33%，预计2026年资本支出520亿-560亿美元，对应增速28-38%，更重要的是，董事长魏哲家表示将在 3nm 制程工艺上打破历史惯例，在达到预设目标后仍积极投资新产能，供给预计在未来1-2年内陆续释放。整体来看，我们认为紧供给格局短期仍将维持，但AI渗透率提升也要求科技企业扩产从而实现供需格局再平衡，未来某个时点AI通胀的交易逻辑或将被打破，这也是当前市场审美疲劳的核心之一。未来两年将进入国内外硬件厂商产能陆续释放期，届时可能导致毛利率扩张斜率趋于平缓并面临触顶回落的压力。
类似2021年后光伏行业的技术路线分化，在AI通胀交易出现审美疲劳后，关注技术路线交易。经历上半年的集中交易，当前AI科技板块的估值已经一定程度隐含了对未来价格和业绩弹性的预期。参考历史经验，后续技术路线可能更重要，同样处在AI产业链，市场会越来越严苛地区分：谁是真的受益于下一代技术路线，谁只是上一轮路线里的阶段性受益者。回顾2020-2021年光伏行情，早期市场交易的是全球装机需求提升、平价上网和产业链扩产，硅料硅片、电池片、组件、逆变器、设备等环节均获得估值重估。但随着行情推进，市场逐渐从“买光伏产业链β”转向“买技术路线和盈利兑现α”，其中最典型的就是PERC向TOPCon、HJT等N型电池路线切换。TOPCon的阶段性胜出并不只是因为效率更高，更重要的是其在产业化层面具备较好的性价比。从股价表现看，2020-2021年TOPCon电池指数累计涨151%，跑输光伏指数的186%，2022年1-8月TOPCon电池指数涨20%，同期光伏指数仅0.5%。个股来看，经历了2020-2021年普涨行情后，2022年率先转型TOPCon技术路线的均达股份、晶科能源显著占优，1-8月分别上涨121%、59%，而坚守传统PERC的通威股份涨幅仅20%，转型不坚定的隆基绿能在这一阶段失去行业龙头位置，2022年1-8月累计下跌-17%。这一案例对AI具有借鉴意义，今年以来经历了产业链普涨，光模块、PCB、存储、先进封装等环节均受益于算力资本开支扩张。进入下半场，AI投资将从产业链普涨，转向技术路线和订单兑现的严格分化。近期市场关注英伟达机架级架构Kyber NVL144延期信息，本质上是一次对AI硬件技术路径切换节奏的压力测试：PCB与覆铜板的估值逻辑已转向看订单验证，仅有已进入Blackwell/Rubin现实供应链、手握明确认证与批量订单的公司才能守住估值；连接器与铜缆从原本的“过渡方案”，被重估为“更长周期的现实方案”，阶段性逻辑显著加强；光模块因替代预期降温而强化了800G/1.6T可插拔光模块的订单确定性，但板块内部继续沿确定性分化，800G成为压舱石，1.6T和CPO则需分别观察放量节奏与成熟度。
二、AI的外溢扩散
AI的外溢扩散：流动性再分配，近期A股和美股均出现信号。我们认为近期AI的外溢扩散是资金行为，从高波动、高拥挤的AI科技，转向部分有基本面支撑的低估值、轻筹码的品种，并非基本面的高低切，以AI为主的科技板块仍是最具景气和确定性的产业和基本面主线。A股来看，过去两周行业分化程度已显著回落，滚动半年行业涨跌幅前5均值-后5均值从6月高点71%降至当前53%，处历史88%分位。行业表现来看，过去两周科技回调，通信、电子分别下跌11%、6%，同期医药、农林牧渔、煤炭等行业补涨，涨幅分别9%、7%、5%；美股方面，科技涨势放缓的同时，消费、金融、周期品表现亮眼，家电、可选消费、非银金融、石化分别涨5%、5%、3%、3%。
三视角筛选AI外溢扩散下可能的受益方向。
视角1：盈利上修。基本面仍是我们当前行业比较的首要因素，筛选自一季报披露截止以来（5/8起），分析师一致预期26年净利润增速上修的二级行业；
视角2：机构定价权。在资金从AI相关板块切换时，有资金能持续定价，筛选26Q1机构持仓市值占流通市值比例超过5%的行业（剔除一般法人）；
视角3：低估值。前期滞涨或在AI交易的资金虹吸下被错杀，当前估值低位，在资金阶段性切换下有望迎来补涨，筛选当前PE处2010年以来50%以下分位的行业。
三视角下共筛选出18个二级行业：包括医药、周期资源品、金融、消费等板块，考虑到产业叙事逻辑，我们认为在地产拖累和内需偏弱的环境下，消费相关品种短期仍将承压；高股息的红利品种虽兼具防御属性，但成长性偏弱，业绩弹性不足，随着中报季临近，市场关注点重回基本面，红利板块难获资金青睐。综上我们建议关注：创新药、基础化工（化学制品/农化）、有色金属（工业金属/小金属）、电网设备、券商。
创新药：跨越临床验证到商业兑现的门槛，出海强化行业盈利基础。中国创新药从“产品出海”迈向“产业出海”的全球化逻辑，正在重塑整个板块的估值体系。2024-2025年间，国产ADC、双抗药物密集获得FDA批准，2026年正是这些品种在海外进入医保后，销售和业绩兑现的元年。近年来创新药行业海外业务收入高速增长，2025年同比增长57%，海外收入占营收比重从2024年13.9%提升至19.9%；2026年上半年中国创新药对外授权交易金额近千亿美元，达997亿美元，接近2025年全年1357亿美元的73%。海外高定价体系带来的分成利润，正带动龙头公司形成“收入爆发-研发费用率收敛-持续盈利”的正向循环。国内支付端也在同步改善，医保简易续约规则稳定了价格预期，且商保在政策助推下开始为创新药支付端真正打开增量。创新药板块正由“估值驱动”转向“业绩加全球化兑现驱动”，海外三期推进、上市确定性提升及商业化分成将成为已BD品种的后续催化。估值方面，生物制品行业PE 43倍，处历史40.5%分位，在AI外溢扩散背景下，产业逻辑有支撑的低估值创新药有望获得资金青睐。生物制品行业机构持仓占比8.3%，其中基金占比3.5%，更广义的创新药行业机构持仓占比12.7%，基金占比7.4%，机构定价权高，在资金外溢切换过程中可持续定价。
周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放。随着PPI转正，再通胀从预期转向现实，本轮PPI修复范围持续扩散，背后是全球供给刚性约束。历史上看PPI转正后周期板块盈利持续修复，PPI转正后1-3个季度往往是机构资金加速参与周期行情的时点，如21年新能源周期下的有色/化工；16年供给侧结构性改革之下的钢铁/煤炭/建材。后续周期资源品的修复契机主要在于美联储加息预期变动，根据CME数据，当前市场押注9月加息概率69%，若后续加息预期降温，周期板块有望迎来估值修复。
基础化工：产能收缩与供给优势。国内环保与能耗政策趋严叠加欧洲高能耗产能的永久性退出，使得全行业新增产能释放显著放缓，供给约束逐渐呈现刚性。其中，化学制品资本开支/折旧摊销从22年高点3.2降至25年1.6，以MDI、钛白粉为代表的大宗品，海外老旧装置关停后难以重启，而国内新增产能受政策约束，具备一体化成本优势的头部企业在国内低成本、海外高定价的背景下，盈利弹性有望加速释放，化学制品行业26E净利润同比从5/8的61%上调至当前66%。估值方面，化学制品处历史中位偏低，当前PE 29倍，历史46%分位，机构定价权高，机构持仓占流通市值比例6.4%。农化制品资本开支/折旧摊销从22年2.2降至当前1.3，磷化工受益于国内磷矿开采配额管控带来的长期资源稀缺。需求侧，极端气候和地缘冲突使得粮价中枢维持高位，持续刺激终端种植意愿。26E净利润同比从5/8的43%上调至当前53%。估值方面，农化制品处历史低位，当前PE 19倍，历史20%分位，机构持仓占比9.8%，未来有望在机构资金切换过程中迎来估值修复。
有色金属：全球供给刚性，AI带来新的增长极。工业金属的供给刚性是全球问题，铜矿资本开支长周期不足、主要矿区品位趋势性下降。在此基础上，需求侧正迎来以AI为代表的创新产业带来的全新增长极：全球AI数据中心及其配套电力基础设施的大规模建设，用铜强度远超传统基建，且持续性贯穿整个算力扩张周期，与传统电网投资、电动车消费形成三重共振，供需缺口进一步走阔，行业26E净利润同比从5/8的68.5%上调至当前70%。估值方面，工业金属PE 14倍，处历史5%的极低分位，机构定价权高，机构持仓占比10.8%。小金属方面，战略溢价明显：锑作为光伏玻璃澄清剂难以替代，全球静态储采比濒临枯竭；钨与稀土受益于中国开采配额管控与人形机器人、风电伺服电机带来的高性能材料需求奇点，正从普通商品升级为大国博弈中的战略筹码，行业26E净利润同比从5/8的82%上调至当前91%。估值方面，小金属PE 54倍，处历史48%的中位偏低水平，机构定价权较高，机构持仓占比6.4%。
电网设备：全球电网系统性更新需求叠加AI数据中心接入需求。电网设备产业趋势确定性强：国内方面，为了匹配沙戈荒大基地的清洁能源外送，特高压与柔性直流输电建设在2026年进入核准与开工的历史高峰期。海外方面，欧美地区电网基础设施普遍进入更新周期，叠加AI数据中心等新增负荷的接入需求，正触发一轮规模较大的投资景气度，而海外本土设备产能存在明显缺口。国内电网设备企业凭借交付能力与产品性价比，正在加速海外市场渗透。电网设备行业26E净利润同比从5/8的27.5%上调至当前31.6%。估值方面，电网设备处历史中位，当前PE 31倍，处历史50%分位，机构定价权较高，机构持仓占比9.3%。
券商：IPO放量叠加成交量扩张，券商业绩有望提速增长。投行业务方面，随着股权融资节奏逐步回归常态化，IPO审核与发行节奏较此前两年有所恢复，当前IPO审核通过尚未发行&IPO正在审核的公司已披露的预计募资总额约5000亿元，下半年以长鑫存储、长江存储、宇树科技为代表的科技龙头IPO项目，有望为头部券商带来收入增量。此外，今年以来市场交投活跃度显著上移，日均成交额从25/12的1.9万亿提升至26年5-6月的3.1万亿以上，历史上看，成交额放量往往对应券商板块业绩增速提升，典型如13-15年，全A日均成交额从13/6的1700亿元左右大幅扩张至15/7的1.7万亿，券商行业营收增速从13Q2的8%持续升至15Q2的246%。当前来看，券商行业26E净利润同比从5/8的14%上调至16%。估值方面，券商处历史底部区间，当前PE 16倍，处历史10%分位，机构定价权较高，机构持仓占比11.7%，其中基金占比4.9%。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、地缘冲突或油价表现超预期；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
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