高善文最后两年的宏观演讲，2025年是一个重要转折点|周金涛|经济学家|触底|长债|高善文

国内知名经济学家、原国投证券首席经济学家高善文于7月7日下午因病去世，享年55岁。

高善文是国内宏观研究领域公认的标杆人物，以直率敢说闻名。他的离世让笔者想起了当年的周金涛。于是想起去翻翻他最近两年在公开场合演讲时的一些观点。

原本也想做一个类似“康波周期”的总结。但很可惜，高善文最后两年的公开观点里，没有一个特别适合传播的单一标签。他谈得更多的，是房地产、长期国债、贸易顺差、消费和就业。

放到今天看，有些判断已经被数据验证，有些还在验证，也有些明显说早了。

01地产超调说中了，但全国触底没那么快

2023年12月，安信证券2024年度投资策略会上，高善文发表《道是无晴却有晴》主题演讲。他当时说：“对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对于明年经济和市场最关键的判断。”

他的判断起点，是房地产投资占GDP的比重。高善文认为，中国长期房地产投资的中枢“也许会在8%左右，至少不低于7%”。而到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能跌破6%，落到5.5%到5.7%左右。由此他得出的结论是，房地产投资“已经明显低于它的长期合理中枢”。

这条判断，现在看方向是对的。

过去几年，房地产下行确实成了中国经济最重要的压力来源之一。2025年，全国房地产开发投资下降17.2%；到2026年1—5月，全国房地产开发投资30356亿元，同比仍下降16.2%。新建商品房销售面积31320万平方米，同比下降10.8%；房企到位资金32756亿元，同比下降19.0%。

但高善文并没有只说地产差。他更早讲的是，地产已经超调。他在2023年底提出，房地产市场“已经严重超调，但是不一定见底”。见底要看两个信号：一个是房地产行业流动性风险被阻断，另一个是疫情“疤痕效应”的消退。

到2024年5月，国投证券中期策略会上，他继续说，房地产市场经历显著调整后，多项估值指标已经进入合理区间，但这“不意味着已经触底”。

现在看，这个判断只能说对了一半。

说对的部分，是核心城市、核心板块确实开始修复。2026年5月，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，北京、上海、广州、深圳分别上涨0.1%、0.6%、0.1%和0.6%。成交层面也更明显，中指研究院数据显示，5月20城二手住宅成交14.1万套，同比增长19.3%；北京、上海二手房成交连续两个月创近五年同期新高。

这说明，价格跌到一定位置后，一线城市二手房市场确实活跃起来了。高善文说地产已经超调，并不是没有根据。

但核心城市二手房回暖，不等于全国地产已经反转。5月二线城市二手住宅销售价格环比下降0.2%，三线城市下降0.4%；70个大中城市中，二手住宅价格环比上涨城市只有10个。再看投资、销售、资金端，全国房地产还在两位数下滑。

更准确地说，高善文看对了房地产超调，也看到了核心城市可能先修复；但如果把局部修复理解成地产整体触底，时间上还是偏早。

02长债持续下行，很准

2024年5月那场中期策略会上，高善文谈到长期国债利率。他的判断是：“长期国债利率下降的趋势是很难对抗的。

他当时解释，从2011年到2021年，中国长期边际资本回报下行带动利率中枢下行，但利率自由化和管制放松，也对国债利率形成了向上的牵引。未来这种向上牵引会减弱，所以长期国债利率有较大下行空间。

这条判断，后来基本被市场验证。

到2026年7月7日，中国10年期国债收益率已经在1.74%左右。回头看，2024年上半年他讲长债下行时，市场对低利率还能持续多久仍有争议。后面两年，利率中枢继续往下走，长债也成了机构配置里的重要资产。

他看长债，不只看货币政策。他放在更大的经济背景里看：房地产投资走弱，居民风险偏好下降，企业扩张意愿不足，资金就会更多流向债券和存款。

同一场演讲里，他对贸易顺差的解释也有现实对应。

他说：“2022年以来，中国的贸易账户相对GDP，再次出现了巨额的盈余。剔除价格因素外，这一盈利水平之高处于有数据记录以来的最高水平。”

对于这个现象，他没有只归因于中国制造竞争力增强。他还提出，房地产市场大幅调整后，上下游产业链需求快速收缩，对应的生产能力被迫转向国际市场，于是表现为贸易领域的巨大扩张。