营收骤降64%、经营利润首度转负，2.59亿公允价值变动收益“一己之力”粉饰报表；EBITDA仅0.86亿却要承担13亿利息支出，这家AA+城投的盈利“成色”经得起推敲吗？
当一家总资产逼近628亿元的国有企业，其核心主业收入一年之内从37.50亿元崩塌至13.54亿元，净利润却依然“顽强”地维持在1.04亿元的水平，市场有理由追问：这究竟是企业经营韧性的体现，还是一场精心编排的财务“滤镜”秀？
常州东方新城建设集团有限公司（以下简称“东方新城”）2025年财报所呈现出的这种矛盾图景，恰好为我们提供了一个解剖城投3.0时代财务运作逻辑的典型样本。在中诚信国际AA+评级的信用背书之下，隐藏的是一条由“公允价值变动”铺就的盈利曲线、一个由392亿元有息债务构筑的利息深渊，以及近280亿元沉淀在存货和预付款项中的“堰塞湖”。
当“纸面富贵”取代了真金白银，当估值增值填补了经营窟窿，投资者有必要揭开这层财务滤镜，审视这家常州经开区核心城投的真实底色。
营收断崖并非“周期性波动”，而是模式困境的集中爆发
东方新城营收由2024年的37.50亿元断崖式下跌至2025年的13.54亿元。公司的解释是：受“项目结算进度和政府回款安排影响”。这一表述被包装成城投行业司空见惯的“周期性波动”，然而其背后的结构性危机远比表面描述严峻。
拆解收入结构，公司土地整治业务从2024年的18.65亿元骤降至2025年的1.19亿元，降幅高达93.6%；基础设施建设业务全年仅确认收入0.14亿元。这两项曾是公司“压舱石”的核心主业，合计贡献收入从18.81亿元萎缩至1.33亿元，减少规模达17.48亿元。
截至2025年末，公司存货高达324.45亿元（主要为工程建设成本192.89亿元），预付款项高达86.33亿元（主要为预付拆迁款），两项合计沉淀资金近280亿元。这些数字揭示了一个残酷的现实——不是政府“不想结算”，而是东方新城在长达数年的周期中持续垫资建设，已形成了难以消化的资金沉淀黑洞。
常州经开区2025年一般公共预算收入仅54.90亿元，而东方新城一家的有息债务就高达392亿元。经开区区级财政收入与城投债务规模之间的巨大鸿沟，意味着政府根本没有足够的财政空间去“加速结算”。
更值得警惕的是，这种“垫资—沉淀—再垫资”的模式已经形成恶性循环。2026年一季度，土地整治收入仅0.24亿元，基建收入为0，说明结算僵局仍在持续，没有任何实质性改善的迹象。
2.59亿“估值魔法”：非现金收益如何系统性扭曲盈利真相
如果说营收下滑尚可归咎于外部环境，那么东方新城在利润端的财务处理，则暴露了更深层的问题。
2025年，公司经营性业务利润为-0.28亿元，这是近三年来该指标首度转负。换言之，公司的主营业务实际上已经陷入亏损。然而，最终披露的净利润却为1.04亿元，同比仅下降42%，与营收64%的跌幅形成鲜明反差。
这一“盈利韧性”的奥秘，完全系于一项非经常性损益——投资性房地产公允价值变动收益2.59亿元。正是这笔账面收益，精准地填补了经营亏损的窟窿，并“挤出”了最终的报表盈利。
公允价值的“魔法”不止于此。2025年公司租赁业务收入仅2.34亿元，毛利率88.71%，对应的毛利润约2.08亿元。然而投资性房地产账面价值高达85.54亿元，公允价值变动收益2.59亿元甚至超过了租赁业务本身创造的毛利总额。这意味着一组令人不安的数据对比：靠出租厂房和人才公寓一年只能赚2亿现金流，但靠评估增值一年就能“创造”2.59亿账面利润。
这种对公允价值变动的深度依赖，构成了财务信息质量的严重扭曲。根据《企业会计准则第3号——投资性房地产》，采用公允价值计量模式需要满足“活跃市场交易价格”或“可获取同类或类似房地产市场价格”等条件。但在当前房地产下行周期中，常州商业地产和工业厂房的真实市场价值是否如评估报告所呈现的那样持续增值，本身就是一个巨大的问号。
更令人不安的是连贯性。2023年和2024年，东方新城同样依赖公允价值变动收益平滑业绩，只是程度不同。这种“经营不够、估值来凑”的财务策略，实际上已经形成了路径依赖——公司将大量资产转化为投资性房地产并按公允价值计量，本质上是在为未来的利润调节预留“弹药库”。
EBITDA仅有0.86亿，利息支出13亿：一个连利息零头都赚不出的“庞氏结构”
如果说公允价值变动收益是利润表的“滤镜”，那么现金流和偿债指标则无情地揭开了真相。
2025年，东方新城EBITDA（税息折旧及摊销前利润）仅为0.86亿元，较2024年的4.41亿元暴跌80.5%。而同期，公司的利息支出高达约13亿元（根据利息保障倍数推算）。这意味着，公司全年创造的经营性现金流，连利息支出的零头（约6.6%）都覆盖不了。
EBITDA利息保障倍数0.07倍，这是一个足以令任何商业银行信贷审批部门警觉的数字。对于制造业企业，这个数字低于1倍即被视为偿债能力严重不足；而对于东方新城，这个数字是0.07。
这直接指向一个本质性问题：东方新城并非一家“盈利”的企业，而是一个依靠持续再融资维持运转的“庞然大物”。其商业模式的实质是——用新的借款偿还旧的利息，用估值增值粉饰报表利润，用政府信用背书获取融资通道。
392.56亿元有息债务，每年仅利息支出就超过13亿元，而公司账面上真正的“造血”业务——租赁收入仅2.34亿元、劳务服务收入4.16亿元、房产销售收入1.57亿元——合计毛利根本不足以覆盖利息支出。即便不考虑本金偿还，仅维持利息支付就需要依靠持续的债务滚续。
这不是经营企业，这是在经营债务。而公允价值变动收益所制造的“账面盈利”假象，恰恰为这种债务滚续模式提供了看似合理的信用支撑。
化债背景下的“城投滤镜”：AA+评级究竟在评什么？
面对如此脆弱的盈利基础和沉重的债务负担，中诚信国际依然维持了东方新城“AA+/稳定”的主体信用等级。这不得不令人思考：AA+评级究竟在评价什么？
从评级逻辑来看，市场所认可的并非东方新城的经营能力，而是其作为“常州市国资委实际控制、常州经开区唯一基建主体”的政府关联度。2025年公司获得财政贴息1.42亿元和运营补助0.10亿元，2026年一季度股东注入10亿元货币资金——这些外部“输血”才是维持信用的真正支柱。
但这种“政府兜底”的评级范式存在根本性悖论：
第一，地方财政自身承压。常州市政府性基金收入已从2023年的1396.20亿元骤降至2025年的413.71亿元，两年缩水超千亿。在土地财政退潮的大背景下，地方政府对城投的“输血”能力本身就在衰减。以经开区54.90亿元的财政收入去担保一家392亿元债务的城投平台，其安全边际究竟有多厚？
第二，“兜底”意愿与能力的错配。即便常州市政府有强烈的支持意愿，但化债攻坚期的政策约束正在收紧——监管对城投新增融资的限制日趋严格，传统的“借新还旧”模式面临越来越大的制度性障碍。
第三，公允价值的“负反馈”风险。在当前商业地产和工业厂房估值面临下行压力的背景下，公允价值变动收益存在从“利润增厚器”逆转为“利润杀手”的可能。一旦评估增值缩水甚至转为减值，东方新城的报表将面临利润和净资产的双重打击。
当潮水退去，谁在为392亿债务“裸泳”？
常州东方新城的案例，集中呈现了当下部分城投平台的典型生存状态：以政府信用为背书获取融资，以公允价值变动维持账面盈利，以持续的债务滚续覆盖利息支出，再用评级机构的稳定展望为这一切加盖“信用认证”的印章。
但数据不会说谎，只是它们往往选择性地沉默。
营收64%的崩塌是真实的，经营利润转负是真实的，EBITDA仅0.86亿而利息支出13亿的悬殊差距也是真实的。真正沉默的，是那2.59亿公允价值变动收益究竟有多少水分，是那280亿沉淀在存货和预付款项中的资金何时才能真正“活”起来，是392亿有息债务的利息滚续能否在下一个周期依然找到“接盘者”。
巴菲特曾说：“当潮水退去，才知道谁在裸泳。”对于常州东方新城而言，公允价值变动收益就是那道正在退去的潮水——它支撑了利润表的体面，却掩盖了资产负债表的真相。而在潮水完全退去之前，投资者需要擦亮眼睛，穿透“AA+”评级的信用光环，审视这家千亿国企真实的财务底色。
毕竟，评估增值不能用来还债，而利息却是每年都要付的。当13亿的利息账单年复一年地到来，2.59亿的估值“魔法”终究只是镜花水月。2027年的跟踪评级，或许才是检验这家城投真实成色的关键时刻。
记者：张嘉怡
财经研究员：赵静
未经授权 禁止转载
热门跟贴