文 /未来科技界，作者/李彦，编辑/杨宇
上市半年后，智谱和MiniMax先后迎来股票解禁，也迎来了不同的发展方向。
7月8日，智谱约2568.16万股基石股份解除限售，占总股本5.76%。当天公司股价上涨13.35%，收报1825港元。次日，智谱宣布拟以每股1588港元配售最多1978万股新H股，预计募资约314.1亿港元，当日股价继续上涨11.34%，收报2032港元。
MiniMax则在7月9日迎来约1.5亿股股份解禁，占总股本接近一半。解禁当天，公司股价下跌17.98%，收报297.4港元。7月10日，MiniMax宣布拟配售3560万股新股，并发行65亿港元零息可转债，预计融资总额约160.4亿港元；当天公司股价再跌9.68%，收报268.6港元。
截至7月13日收盘，智谱市值为7334.12亿港元，MiniMax市值为698.15亿港元，两家公司市值相差十倍。
两家公司均宣布将融资用于基础模型研发、算力建设和全球扩张——智谱明确投向基座模型、算力、商业化和全球生态；MiniMax则聚焦AI基础设施、模型研发和海外布局。
与此同时，两位创始人也先后发布内部信。MiniMax创始人闫俊杰宣布，从即日起至公司实现AGI之日，不再领取薪酬，未来四年将拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份用于激励长期员工，另设1%股份支持开源社区专项基金。智谱创始人唐杰则提出“Touch High摸高计划”，表示未来两年将继续投入基础模型研究，重点推进长程任务、自治智能体、完全自我训练和安全治理，同时计划将GLM-5.2以MIT协议开源。
值得注意的是，同样是上市半年后解禁，同样是再融资，同样有创始人内部信传递信心，市场却给出了截然相反的定价：一个连续两日上涨，一个接连两日重挫。究竟是什么原因，导致两家大模型厂商在资本市场走出如此悬殊的曲线？
未来科技界拆解下来，认为原因有三：解禁规模悬殊、股东结构差异、融资工具选择不同。而更深层的，则是市场对两条技术路线的阶段性偏好。
先看解禁规模：
智谱此次解禁股份约2568.16万股，仅占总股本的5.76%。7月8日解禁当天，市场并未因新增流通盘而恐慌，反而股价上涨13.35%，收报1825港元。次日智谱宣布以每股1588港元配售最多1978万股新H股，预计募资约314.1亿港元，股价继续上攻11.34%，收报2032港元。连续两日放量上涨，说明市场认为5.76%的解禁比例加上后续配售，整体新增供给仍在可接受范围内，供需关系未发生根本性逆转。
反观MiniMax，7月9日解禁的股份高达约1.5亿股，占总股本接近一半（48.9%）。如此巨量的股份一夜之间转为可流通状态，无论实际减持与否，投资者必然提前为潜在的抛压留出安全边际。解禁当天股价应声下跌17.98%，收报297.4港元。次日，MiniMax宣布拟配售3560万股新股，并发行65亿港元零息可转债，预计融资总额约160.4亿港元，消息公布后股价再跌9.68%，收报268.6港元。解禁比例相差近十倍，是市场定价分化的第一层原因。
再看股东结构：
解禁股份的持有人属性，决定了市场对“谁会卖”的预期。
智谱此次解禁的股份主要由基石投资者持有，其中包括产业资本、国有资本及长期机构资金。这类股东通常陪伴周期较长，短期退出意愿较低，市场对其锁仓有较强信心。即便解禁，实际抛压预期并不强烈，这是智谱股价在解禁后依然坚挺的重要支撑。
MiniMax的解禁股份中，上市前财务投资机构占了相当比例。这类股东有明确的基金存续期限和投资回报要求，退出动机比战略投资者更强。虽然公司并未公告任何减持动作，但在信息不对称的市场环境中，投资者会默认“存在较大比例的潜在卖盘”，并提前在股价中计入这一风险。解禁当天近18%的跌幅，正是市场对这种不对称风险的一次性定价。
三看融资工具：
两家公司虽然都在解禁后宣布了新融资，但工具选择截然不同。
智谱采用的是纯股权配售，以每股1588港元配售最多1978万股新H股，募资约314.1亿港元。工具结构单一，市场对股本扩张的预期清晰明了，稀释效应可量化、可消化。
MiniMax则打出了“新股配售+零息可转债”的组合拳：配售3560万股新股的同时，还发行65亿港元零息可转债，预计融资总额约160.4亿港元。可转债虽不立刻增加股本，但未来转股后将进一步扩大总股本。解禁、配售、潜在转股三重稀释预期叠加，使得每股价值的计算变得更加复杂且偏向悲观。市场面对多重不确定供给，选择进一步压低股价来消化这一信息。
最后，技术路线的阶段性偏好，是更深层的估值逻辑。
一位科技行业人士向未来科技界表示，国内资本市场对大模型公司的定价，在一定程度上参考了海外公司的估值坐标。智谱凭借突出的代码能力，被市场对标为“中国的Anthropic”；MiniMax则因其强调视频、语音等多模态能力，被类比为谷歌Gemini的路线。去年多模态叙事更受追捧，但今年上半年，随着Anthropic在Coding场景加速商业化落地，资本的目光也随之向代码侧倾斜，智谱因而获得更高溢价。
不过，该人士也提醒，当前定价可能忽略了两个变量：
一是MiniMax在代码领域起步虽晚，但模型迭代和追赶速度较快；
二是视频、语音等多模态能力在AGI终局中的价值远未充分释放。AGI最终必然要求文本、视觉、听觉与交互能力的统一，如果下一阶段多模态再次出现标志性突破，MiniMax的技术路线也有可能迎来资本市场的重新定价。
因此，未来科技界认为，短期看解禁结构与融资安排，长期看技术兑现节奏， 两家公司同一天解禁、前后脚融资，股价却走出截然相反的曲线，既是对流动性和股东行为的即时反应，也是市场对AGI路径选择的一次阶段性投票。
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