南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

当投资时钟指向2026年下半年，全球资本市场正步入一场以人工智能为核心的“韧性大考验”。

东方汇理资产管理投资研究院亚洲高级投资策略师姚远近日在接受21世纪经济报道记者采访时表示，近期费城半导体指数回落，AI核心标的剧烈波动，这是一次偏短期的技术性修正，而非资本开支周期的结构性见顶。

过去数月，在美股大涨的背后，涌入了大量的杠杆资金，这些资金并不完全以基本面为锚，其背后的很多投资者只为追逐快钱。当市场出现调整时，杠杆属性会急剧放大跌幅，造成“跌一个点变五个点，五个点变十个点”的连锁反应。因此，尽管中长期的产业趋势依然稳固，但短期调整的凌厉程度，意味着现在尚难判断底部已至。

在全球层面，能源与地缘政治的风险溢价正悄然消退，美联储政策步入超级分歧的观望期，为亚洲市场提供了逆风转顺风的窗口。姚远认为，尽管面临中东局势等结构性地缘风险，但亚洲凭借其在AI硬件供应链中的核心角色，以及能源价格回落的直接利好，下半年表现有望优于上半年。

站在新旧动能交替、颠覆性技术与滞胀风险共舞的十字路口，姚远强调，投资者既不能在这场时代变革中置身事外，也必须在高度不确定的宏观环境中，跳出传统的股债框架，以实物资产、黄金及多元化工具构筑更强的组合韧性。这场以AI为轴心的“韧性大考验”，或许才刚刚开始。

人工智能已经成为宏观经济的系统性驱动力。姚远在分析中拆解了美国近年来的GDP增长结构，结果显示，在过去的几个季度里，与AI直接相关的资本开支，平均占据了经济增长的半壁江山。另一半的动力来自消费，而消费背后的核心引擎，是股市持续上涨所带来的财富效应。耐人寻味的是，这轮股市上涨的底层逻辑，依然与人工智能息息相关，使得在“双引擎”的表象之下，AI成为真正的主导力量。

这种高度依赖单一主题的增长模式，导致了经济内部的显著分化。姚远用“K型”来形容当下的美国经济——上半部分是人工智能驱动的高景气领域，而下半部分则是与AI关联较弱的传统部门。更关键的是，这种K型分化并非美国独有，凡是在AI产业链上深度参与的经济体，都出现了相似的结构性特征。

AI对通胀的影响，正在引发市场激辩。一种观点着眼于远期，认为人工智能将极大提升生产力，最终导致供给大增，形成通缩效应；另一种观点则紧扣眼前的数据，强调AI所触及的产品和服务价格正在实实在在地上涨。姚远认为，这两种判断都有道理，真正的区别在于时间轴——通缩是AI发展“下半场”的故事，而当下，全球正处于基础设施建设期，对算力、能源和原材料的海量需求遭遇短期供给瓶颈，因此通胀是“上半场”的必然现象。过去一年与AI相关的工业与零售产品价格年化涨幅已超过60%，这给货币政策增添了新的复杂性。

回到投资布局，姚远的核心建议是，将长期配置逻辑与短期交易逻辑分开。从长期趋势看，人工智能极有可能是这个时代最具颠覆性的技术，是投资组合中不可或缺的战略性方向，投资者必须“躬身入局”。但短期交易层面，则需保持高度审慎。经历了过去数年的持续上涨，市场估值、集中度、流动性以及一系列技术指标，都已发出明显的超买和拥挤信号。

基本面上的隐忧同样不容忽视。姚远提醒，今年以来，大型云厂商的自由现金流出现了巨幅下降，许多厂商的现金流已转为负值。这意味着，当自有资金变得捉襟见肘时，未来的资本开支将越来越依赖资本市场融资。无论是密集进行首次公开募股，还是大规模发行债券，其直接结果是抽走市场流动性，并使得投资计划对股票市场情绪和融资成本上升更加敏感。美联储加息预期和信用利差走阔这两重压力已经显现，若融资环境进一步收紧，将直接威胁到AI繁荣的“源头活水”。

对于市场普遍关注的AI泡沫风险，姚远坦诚地表示，目前变现路径确实不够清晰。他指出一个容易被忽视的会计细节：在当前的AI生态中，各方相互购买产品和服务，收入可以立刻确认，而庞大的支出却被资本化，作为资产分多年折旧摊销。这使得盈利数据极易被人为调节，表现依然强劲，但现金流却无法作假，自由现金流的快速恶化，恰恰暴露了“收入增速远远慢于投资增速”的现实。一旦市场对于“基础设施建设终将带来丰厚盈利”的预期受到明显冲击，AI就确有泡沫化风险，甚至可能重演2000年互联网泡沫破裂后，技术本身虽改变世界，但投资主题却经历长达数月甚至数年深度调整的历史。

同时，姚远也强调，市场当下的关注焦点，仍集中在资本开支规模能否维持、大模型的表现是否符合预期。变现将是稍后阶段的重大议题，但它无疑已成为悬在热潮之上的达摩克利斯之剑。

从全球来看，中美两国是AI热潮的两大关键玩家。姚远认为，美国的优势在于强大的算力与领先的闭源模型，而中国的差异化竞争力在于开源生态、能源成本优势，以及由此带来的定制化应用和下游扩散潜力。当真正进入影响方方面面的下游应用阶段，任何能用好这一技术的公司都可能成为重要标的，而中国将制造业“身体”与人工智能“大脑”相结合的优势便会凸显。

除了AI热潮，美联储的货币政策也会影响市场流动性。

当前，美联储正处在一场极为罕见的“超级分歧”之中。姚远指出，市场预期年底至少会有一次加息，但这绝非共识。有人押注不止一次加息，有人坚信按兵不动，也有人认为美联储的下一步动作将是降息。

这种分歧的产生，表层原因在于沃什领导下的美联储没有提供前瞻指引，让市场失去了以往锚定预期的“坐标”。但姚远认为，更深层的原因在于，当前的宏观环境本身高度不确定。无论是通胀的后续路径，还是劳动力市场的韧性程度，都存在巨大变数。就连货币政策当下的松紧程度，也缺乏一个公认的定论，有人认为已经够紧，有人则认为依然偏松。

在这种情形下，姚远对沃什的“静默”策略表达了理解。他认为，如果美联储仍以很高的频次与外界沟通，市场只会听到鹰派、鸽派和中立声音交杂的信息，过多的交流非但不能稳定预期，反而可能适得其反。尤其是在美联储自身都不清楚未来政策将如何推进的时候，保持静默、避免言多必失，不失为一种务实的选择。美联储自己也在“摸着石头过河”，等待更多的信息和数据。

基于此，姚远预计，未来六个月美联储将按兵不动。支撑这一预期的第一个理由，是美联储目前并没有足够的信息来分辨，究竟是通胀风险需要进一步的紧缩应对，还是就业市场要求更多的呵护。第二个原因，则与能源价格的戏剧性波动密切相关，美联储骤然转鹰的关键推手是油价飙升。但如今原油价格已跌回80美元/桶以下，那轮超预期上升的通胀所引发的鹰派共识，其基础已在松动。

展望未来，姚远提醒，如果后续数月消费者价格指数出现超预期下行，美联储内部的鹰派情绪至少会得到阶段性缓解，从而为其争取到更多观察数据、审视实体经济变化的时间窗口。这进一步强化了短期内按兵不动的合理性。但这一切判断都建立在“数据依赖”的基础之上。他同时警示，如果核心通胀始终保持黏性，且劳动力市场保持韧性，那么加息的风险仍然不容小觑。市场必须为这种尾部情景做好准备。

货币政策的不确定性，还与地缘政治和能源市场紧密相连。姚远分析称，近期中东局势紧张程度有所缓解，霍尔木兹海峡逐步恢复通航，油价也随之大幅回落。但这一趋势能否持续，仍是未来最大的变数之一，后续谈判面临较大不确定性。霍尔木兹海峡通航能否完全保证是关键，如果海峡完全开放，中东冲突的影响将降低。

在年初地缘冲突阴云密布之际，亚洲一度被视为受冲击最大的地区。霍尔木兹海峡八成的能源输出，最终目的地都是亚洲各经济体。然而，过去三个月的数据却显示，亚洲经济与市场的整体表现相当有韧性。姚远将这归因于几层关键的缓冲垫：各国持有的能源库存起到了良好的对冲作用；财政补贴有效控制了油价上涨；而通过增加煤炭、新能源的使用，以及从俄罗斯、美国等地加大能源采购，也成功实现了外部供给替代，助力亚洲度过了难关。

更为重要的结构性支撑力量来自人工智能。资本开支的源头虽然在美国，但一些亚洲经济体在整个AI硬件供应链中，扮演着“卖铲人”的关键角色。大量出口产品从中国、日本、韩国流向美国，支持庞大的基础设施建设。这直接体现在强劲的出口数据上：中国保持了两位数的增长，日本和韩国亦然。AI主题成为了亚洲抵御能源逆风的另一重坚实盔甲。

展望下半年，姚远认为，亚洲上半年所面临的逆风正在转向顺风。最直接的一项利好，便是能源价格已出现明显下行。作为一个整体的能源净进口方，亚洲将从成本端显著受益。与此同时，预计AI资本开支仍将保持一定韧性，这将继续为出口引擎提供动力。如果美联储按兵不动的预测正确，那么美元和美债收益率将面临下行压力，这对于亚洲经济体以及它们的资本市场而言，无疑构成系统性利好。