外界一提到蜜雪冰城的创始人张氏兄弟，往往能想到的第一个词就是“低调”，除了弟弟张红甫曾在内部培训中写过一份蜜雪冰城的创业史外，外界没有任何渠道了解这对“奶茶兄弟”的现状，将闷声发大财做到了极致。
然而，与其低调形成鲜明对比的是蜜雪近期的股价，这只曾被市场誉为“最值得投资的奶茶股”陷入了“跌跌不休”的状态。
7月10日，蜜雪集团盘中跌至201.2港元/股，达成了第一次跌破发行价的“成就”。如果我们把目光拉得再远一点会发现，其实早在一年前，蜜雪冰城的估值神话便开始退潮——自2025年6月，股价冲顶至618港元后，便进入了下行通道，直至前几日的首次破发。
从市值2300亿港元的“新茶饮第一股”到如今800亿出头、在发行价附近来回震荡，蜜雪冰城究竟发生了什么？
有人将蜜雪的衰退，归咎于今年3月新上台的CEO张渊。
这位与张氏兄弟同样姓张的金融精英，有着相当亮眼的简历——2015年毕业于清华大学，拥有金融硕士头衔，后入职美银、高瓴等顶尖投行。
在高瓴工作时，他主导了对蜜雪的早期投资，与张氏兄弟相识。2023年，他被挖角到蜜雪担任CFO，是推动公司完成上市的“核心功臣”之一。更关键的是，张渊只有35岁，是一位前途无量的90后。
于是，在4个月前召开的财报会上，张红甫宣布将CEO之位交给张渊接任，自己则像大多数创始人一样，退居二线，思考更宏大的战略问题。
彼时，外界便有质疑声表示：张红甫是“泥腿子”出身，扎根基层多年，深知加盟店的需求，所以蜜雪才能扩张得那么快；现在换个穿西装、喝咖啡的金融精英当CEO，蜜雪还能行吗？
从股价上看，蜜雪确实是不行了，但这并非张渊担任CEO后才发生的事儿，相反他履职CFO期间，尽管蜜雪股价不佳，但每年的财报都非常漂亮——2024年，实现营业收入248亿元，同比增长22％，净利润44亿元，同比增长41％；2025年，实现营业收入335亿元，同比增长35％，净利润58.8亿元，同比增长32％。
蜜雪股价“跌跌不休”恐怕怪不到张渊头上，甚至我们可以大胆推测，他是被张红甫推上CEO的位置来“救火”的。
那么，蜜雪真正的问题出在哪里？
核心就一点：蜜雪的增长出了问题。资本市场在其上市之初给出高估值，看中的是未来无尽的增长空间，但随着全球门店数逼近6万家，其高增长的红利正在衰退。
有种理论认为，任何连锁品牌一旦在国内开满超过 5 万家，必定会进入下坡路，不是品牌不行了，是国内市场就这么大。
这时，或许有人要问了：蜜雪不是在海外很火吗？国内饱和了，去美国、日本、东南亚继续扩店呀！
很可惜，蜜雪在国内这套“低房租、低人力、极致性价比”的打法，在海外，尤其是发达国家跑不通。
先看美国，今年初，蜜雪高调进驻纽约市，并为当地居民定制了甜度200％的柠檬水，希望以本土化的口味俘获美国消费者的心。
开业之初，确实火爆，华人纷纷排队打卡，但流量退散后，现实很残酷，首先，蜜雪在纽约门店数只有4家，散居各地的华人不可能为了一杯便宜的柠檬水天天跑十几公里来消费；其次，本地消费者也不买奶茶的账，美国人更喜欢吃蜜雪的冰淇淋，而非奶茶，门店收入少了一大块，能撑多久都是个问题。
再看日本，同为东亚国家，一开始蜜雪对日本市场抱有极高的期待，曾放言要在2028年前开1000家门店，结果令人大跌眼镜，截至6月，蜜雪在日本只剩4家门店了。
从消费习惯看，日本消费者偏爱“甜度低、茶味浓”的饮品，而蜜雪长期坚持的“高糖、高性价比”很难在当地转化为高复购率。而且，日本密集的711、罗森等便利店本身就有丰富廉价的饮品，蜜雪想在这里改变日本人的消费习惯几乎是件不可能的事儿。
最后看中国香港。虽然消费习惯、口味相同，但香港令人窒息的人力与租金，决定了蜜雪不可能大规模扩张。
以旺角店为例，生意是不错，经常排队，但门店月租金要20万港元，算上店员1.6万－2.2万港元的月薪，蜜雪每个月至少要卖出4万杯柠檬水才能勉强打平。在香港零售字典中根本不存在“薄利多销”这个词。
而且，在这些发达市场中，蜜雪还面临极为复杂的监管壁垒，让国内“一个月选址、两个月装修、三个月开店”的极速打法哑然失色。
比如，在美国走一遍开店审批流程，短则半年，长则一年；在日本，开店装修成本是国内的5倍，房东往往还会要10个月以上的租赁保证金！
或许国人会觉得日本人这么做就是在讹人，但人家的理由也很充分：我们希望招揽的是有耐心、有实力的经营者，不是赚一波就跑的网红店。
更致命的是，众所周知，蜜雪冰城核心盈利点不是卖奶茶，而是向加盟商卖原料和设备，这套商业模式有效运转的前提是：门店规模必须足够大，但在发达市场，由于门店规模始终无法突破临界点，供应链的规模效益根本无从谈起，只能从国内小批量采购，叠加关税、物流、汇率成本后，雪王失去了“成本比本土品牌低”的核心竞争力，迟迟无法打开市场、维持高速扩张的态势，也就不足为奇了。
既然出海遭遇阶段性失败，蜜雪只能将目光转回国内，打起了咖啡、啤酒的主意。
在咖啡赛道的主力是“幸运咖”，今年，张氏兄弟为幸运咖找了梁朝伟和迪丽热巴两位大咖代言，其野心可见一斑。蜜雪试图把茶饮赛道上屡试不爽的“极致供应链”打法搬过来，把现磨咖啡单价压在5－10元的地板上。
与此同时，蜜雪甚至还跨界卖起了啤酒，用其高度成熟的冷链物流，榨干供应链的最后一点潜能。
想法很丰满，但现实有点“骨感”，这种跨界已在内部造成“左右手互搏”了。
首先，幸运咖和蜜雪冰城的选址逻辑高度重合，基本都扎堆在大学城、步行街。两家店经常门挨着门，抢的都是同一拨对价格敏感的客群。
其次，随着茶饮和咖啡的界限越来越模糊，幸运咖在推“果咖”，蜜雪冰城也在搞带咖啡元素的饮品，两边还都拿低价冰淇淋当引流的杀手锏。
产品越界、客群重叠，结果就是两个自家品牌在存量市场里相互内卷，外人的份额没抢到多少，反而把原本就微薄的利润稀释得更加可怜。
国内内耗加剧，增长又触及天花板，蜜雪想要真正破局，希望依然在海外。但这一次，出海的策略必须得“换换脑子”了。
一直以来，无论是资本市场还是张氏兄弟自己，似乎都陷入了一个难以自拔的执念：雪王就是极致性价比的代名词，出海也必须得把“低价”这张牌打到底。可在欧美、日本、中国香港这些成熟市场，高昂的租金和人力成本早就从底层逻辑上宣告了“薄利多销”的死刑。
但蜜雪在海外，难道非得顶着个“廉价”的标签吗？就不能去走中高端路线吗？如同肯德基、麦当劳，在美国就是个廉价快餐品牌，人人吃得起，到中国摇身一变，竟成了中高端餐饮品牌。
既然低价跑不通，供应链的规模优势又一时半会建不起来，蜜雪可以利用海外消费者对中国茶饮认知不深的时间差，打碎在国内廉价的刻板印象，把单杯客单价拉上去，靠高毛利去消化发达市场的高成本。
对于习惯了靠极速扩张赚“供应链快钱”的蜜雪来说，放弃低价基因、转做中高端的精细化运营，无异于一场痛苦的手术。但如果想挽回资本市场的信心，重新把跌破发行价的市值拉回来，这或许是雪王在未来的破局之路上，不得不跨过去的一道坎。
毕竟，“内卷”卷到最后，谁都赚不到钱，是时候换个思路了。
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