来源 | 九号观察
作者 | 跳跳
2026年7月6日，港交所一纸披露，宣告了网红辅食品牌“爷爷的农场”历时六个月的IPO闯关正式折戟。这家顶着“有机婴童零辅食第一”光环、2024年营收8.75亿元、市占率行业第二的公司，首战港股便铩羽而归。
招股书失效本身并非终点——企业仍可修改后重新递交。但对爷爷的农场而言，摆在面前的远不止“重新排队”的时间成本。三大硬伤如同三座大山，将其挡在资本市场门外；而招股书失效之后，更大的风险或许才刚刚开始。
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三大硬伤：62家代工厂、
27名生产人员与311条投诉
爷爷的农场的商业模式，本质上是一个“贴牌帝国”。截至2025年9月，公司269个SKU中，几乎所有产品均委托第三方制造商以OEM模式生产，合作的OEM制造商多达62家。而公司640名全职员工中，从事生产制造的仅27人，占比约4%——平均每个生产人员要对接超过2家代工厂、监控近10个SKU。
作为对比，行业“一哥”英氏控股2024年委托生产采购比例为55.10%，2025年已降至47.95%。爷爷的农场近乎100%的代工依赖度，在婴童辅食行业堪称“异类”。
代工模式的代价，意味着对品控的失控。据公开信息显示，2019年，爷爷的农场婴幼儿米粉和果泥因钠、碘含量低于产品标签明示值的80%，被国家市场监管总局通报；2020年，其经销商因米粉不合格被罚没29万元；2021年，一批次进口婴幼儿大米粉因钙含量不符合国标被海关拒绝入境。截至2026年7月8日，黑猫投诉平台上关于爷爷的农场产品的投诉累计达311条。
如果说代工模式是“先天不足”，那么“重营销、轻研发”的打法则是“后天失调”。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司销售及分销开支分别高达2.01亿元、3.06亿元和2.83亿元，占营收比重从32.3%逐年攀升至36.3%；同期研发开支仅为0.18亿元、0.28亿元和0.17亿元，研发费用率不足3.5%。以2024年计算，研发投入尚不足销售费用的十分之一。
更值得玩味的是公司的“出身叙事”。招股书撕开了其精心包装的“荷兰品牌”外衣——品牌于2015年由杨钢、姜福全、何建农、刘海波四位中国公民在广州创立。品牌知识产权之所以注册在荷兰，不过是为便利业务运营而做的“技术性安排”。创始人之一何建农早年曾以“引进欧洲婴幼儿食品品牌”为名接受采访——被外界质疑这是一个不折不扣的“假洋牌”营销套路。
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监管风暴来袭：
代工模式的“达摩克利斯之剑”
如果说上述硬伤只是让投资者“望而却步”，那么2026年以来监管政策的急剧收紧，则直接动摇了爷爷的农场商业模式业务合规的根基。
2026年5月21日，国家市场监管总局印发《婴幼儿辅助食品安全监管“守护成长”提升行动工作方案》，明确规范婴辅标签标识、强化委托生产标准。今年7月1日，新版《婴幼儿辅助食品生产许可审查细则（征求意见稿）》发布，这是该细则自2017年以来的首次系统性修订。
新规对委托生产提出了前所未有的严格要求：委托方对委托生产的食品安全负总责，受托方对生产行为负责；委托双方须在合同订立后10个工作日内向各自所在地县级市场监管部门报告；不得用同一配方生产不同品牌婴幼儿辅助食品。
对爷爷的农场而言，这意味着62家OEM制造商中的每一家都必须通过更为严苛的审核标准，任何一家掉队都将直接影响产品供应。而公司仅27人的生产团队，是否有能力对62家代工厂进行有效管控，本身就是一个巨大的问号。
行业龙头的遭遇印证了监管的威力。英氏控股早在2025年12月便通过了北交所上市委会议，2026年4月29日进入“提交注册”阶段，但截至目前注册批文仍未落地。两家头部企业双双“卡壳”，绝非巧合——“婴童辅食第一股”的竞争，已从规模比拼转向了合规能力与品控实力的较量。
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招股书失效之后：
现金流告急、合规成本飙升、增长失速
招股书失效，损失的不只是时间。
从财务数据看，爷爷的农场正面临“增利不增现”的尴尬。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额分别为5245.8万元、6220.2万元和7582.1万元，占同期净利润的比例分别为69.51%、60.19%和86.73%，净现比长期低于0.9。这意味着公司账面利润的“含金量”并不高。
更令人担忧的是现金流的大幅萎缩。截至2025年11月末，公司现金及现金等价物为8693.1万元，较两个月前减少了1.18亿元。同期公司虽无计息银行借款，短期租赁负债仅491.5万元——但这恰恰说明公司缺乏外部融资渠道，高度依赖自身造血能力。
值得注意的是，而在IPO前夕，公司却进行了一场“慷慨”的分红。2024年派息750万元，2025年前三季度再度宣派股息6300万元，两次分红合计7050万元。2025年前三季度的分红占当期利润的比例高达72%。一边是现金储备急剧缩水，一边是大手笔向股东分红，这种操作的合理性难免令市场生疑。
与此同时，公司还面临着累计高达1740万元的社会保险及住房公积金欠缴问题——招股书显示，爷爷的农场2023年缺口470万元、2024年680万元、2025年前三季度590万元，缺口逐年扩大。招股书坦言，若被追缴，将面临每日0.05%的滞纳金乃至一至三倍的罚款。这笔潜在负债，在上市失败后将直接由公司自身承担。
业务层面，增长失速的迹象已现。公司整体营收增速从2024年的40.6%降至2025年前三季度的23.2%；婴童零辅食作为核心业务，营收增速更是从32.9%降至10.9%。人口结构的长期压力同样不容忽视——公司预计0至6岁婴童人数将持续下降，至2029年将降至约6090万人。
渠道方面，公司通过342名经销商触达全国逾10000家终端门店，线上直销占比约42.1%。这种高度依赖电商流量的模式，在营销费用持续攀升（2025年前三季度已占营收36.3%）的背景下，边际效益正在递减。
爷爷的农场的IPO折戟，是一个典型的“网红品牌资本化困境”样本——靠营销砸出规模、靠代工撑起品类、靠“洋牌”滤镜卖出溢价，却在合规性、品控力和商业模式可持续性的拷问下原形毕露。
招股书失效只是一个开始。监管新规下代工模式的合规改造成本、现金流承压下的经营韧性、增长失速后的市场信心重建——每一道都是生死攸关的考题。对这家640人的公司而言，真正的至暗时刻，或许还未到来。
（本文数据信息均来自公司招股书、港交所、媒体公开报道等公开信息，数据或信息如有遗漏，欢迎更正。未经授权，本文禁止转载、抄袭或洗稿。）
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