信用 | 监管边际收紧，如何看待当下城投策略？|信用债|债券|利差|融资

来源：市场资讯

（来源：财通固收团队固收彬法）

2026

作者：孙彬彬/隋修平/李飞丹

重要提示

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摘要

十年化债进入收尾阶段，近期监管边际收紧，核心还是控新增与关注化债成色。化债以来，城投基本面边际改善，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路，对于城投转型后的新型估值定价逻辑也尚不明朗。站在当前位置，我们认为继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜 0-2Y 稀缺资源，对 2-3Y 可依据过往分析框架先进行参与，3Y 以上则可以回归相对谨慎或是关注产业投资逻辑比较好的主体。如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。

当前市场的四个关注点

十年化债尾声将近，政策端在关心什么？监管边际收紧，近期各类政策着眼于严控新增、虚假化债、转型不实等问题，其中市场主要关注债券发行期限和评级调整的问题。

市场需要关注哪些区域及主体？影响如何？一是短期债券占比较高从而导致主体债券滚续压力较大的主体区域，二是受到评级调整影响的主体及区域，尤其是下调。这类主体的一二级波动在所难免，但跨区域风险扩散相对可控。

城投当前信用状态到底如何？事实上化债以来，城投基本面有边际改善，主要是有息债务增速下行、债务结构优化、付息规模和综合融资成本下降，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路。当前地方财政持续紧平衡，非标、商票逾期舆情区域分化明显。

市场化转型开始被定价了吗？我们认为可以沿着转型路径寻找确定性相对较高的逻辑，即探索城投的新型估值定价逻辑。针对产业投资这条路径，我们认为广泛的定价尚未开始且的确存在较大阻碍，但部分逻辑清晰的优质头部平台长久期债券已实现利差收窄，如合肥产投等。

当下城投债如何参与？

站在当前位置，我们认为继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜 0-2Y 稀缺资源，对 2-3Y 可依据过往分析框架先进行参与，3Y 以上不建议过度下沉，或是关注产业投资逻辑比较好的主体。如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。

同时也需重点观测 2 年期以上中长期债券的发行落地情况，防范部分区域债券市场步入持续净偿还的压力区间。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

近期监管政策频发，从“三道红线”到评级调整，监管边际明显趋严，同时市场亦关心城投债发行期限的问题，如何理解政策意图和当下城投债投资策略？

当前市场的四个关注点

十年化债进入收尾阶段，监管边际收紧，全方位压实偿债风险防控责任。近期各类政策着眼于严控新增、虚假化债、转型不实等问题，其中市场主要关注债券发行期限和评级调整的问题，一是短期债券占比较高从而导致主体债券滚续压力较大，二是受到本次评级调整影响的主体，其中主要是评级下调主体及所在区域的其他主体。

事实上化债以来，城投基本面有边际改善，主要是有息债务增速下行、债务结构优化、付息规模和综合融资成本下降，但存量债务规模真实下降仍面临困境，行业依旧延续“以时间换空间”的腾挪思路。当前地方财政持续紧平衡，多地政府性基金收入下滑，部分省份财政创收能力走弱，非标、商票逾期舆情区域分化明显。

化债结束后“城投平台”所获外部支持力度还存在不明，我们认为可以沿着转型路径寻找确定性相对较高的逻辑，即探索城投的新型估值定价逻辑。针对产业投资这条路径，我们认为广泛的定价尚未开始且的确存在较大阻碍，但部分逻辑清晰的优质头部平台长久期债券已实现利差收窄，如合肥产投等。

1.1

十年化债尾声将近，政策端在关心什么？

2026年以来，随着十年化债临近尾声，监管对城投的关注力度有所抬升。层层递进的监管举措指向关注的几个问题：

①政策最重视严控新增的问题，尤其是严控隐债新增。融资端依托城投发债“三道红线”抬升发债门槛，叫停数据资产 ABS 发行，收紧增量融资口子；监督端依靠审计和纪委通报披露平台违规新增隐债案例，强化问责震慑，将“严禁新增隐债”作为监管红线。

②随着化债和退平台的推进，政府重点着眼于化债不实的问题。比如今年审计署报告的一个重要变化就在于重点聚焦化债不实的问题，点名虚假退平台、虚假化债等情况，纪委的案例通报中，其中之一就在于某地城投违规新增地方政府隐性债务、在债务未清零的情况下虚假退出的情况。

③在转型方向之上，政策也开始加以规范。比如“54号文”严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设。文件确立“禁新设、强整合”的监管思路，大幅收紧基层操作空间，从转型端压实风险防控要求，规范城投转型与地方基金运作秩序。

此外，近期发行端短债频繁接续可能带来的流动性问题得到关注，我们认为这主要是希望2028年6月之后短期集中兑付压力得到缓释，进一步巩固化债成果。

1.2

市场需要关注哪些区域及主体？影响如何？

我们认为一是短期债券占比较高从而导致债券滚续压力较大的区域，这类区域普遍存在城投债券短期化特征显著的问题，多呈现“短债长投”格局，如发行端不能顺畅拉长发行日期，资金周转可能面临一些摩擦。

二是受到本次评级调整影响的主体及区域，其中下调的冲击较大，终止如长期化影响也不能忽视。单一主体评级下调易产生区域信用溢出效应，引发市场对区域整体偿债能力的担忧，进而导致区域内各类主体融资溢价抬升、债券估值波动加剧。

首先来看部分区域和主体短债占比偏高的情况。从省份的角度来看，甘肃、贵州短债占比明显偏高，2Y以内到期的债券占比高达80%左右，但好在存量债券规模较小，即使短期集中兑付，带来的冲击也相对有限；西藏、云南、天津、海南2Y以内短债占比在65%以上，其中云南、天津存续债券规模较大。

具体到地市层面，昆明、黄石、淮安、泰州、南通、扬州等地2Y以内短债占比在70%以上，其中昆明、黄石1Y内占比也相对较高。

其次，市场关注2023年3月31日以来有协会债券新增的主体。增量较大的城市包括重庆、青岛、济南、南宁、昆明等，规模在250-450亿元，涉及主体3-17家。全国范围内23.3.31以来城投主体涉及债券增长的数量共277家，合计增量为5000亿元。

第三是评级调整的影响，我们认为本轮评级调整是城投基本面与政策面压力汇聚的体现之一。

本轮调整的关注重点主要为AAA主体，可能有两条主线，一是存在非标、商票等舆情的主体，二是发行票息偏离基准国债利率超200bp的主体。从工作落实层面来看，一些发行利差100-200bp主体和AA+评级主体也可能受到影响。

本轮评级调整及负面影响企业分为三大类型，一是下调、二是终止、三是延迟，分别代表下调已落地、避免被下调和仍有调整空间三种情形。其中下调评级的影响最为明显，不仅会造成涉事主体短时间内估值和利差的走阔，还可能影响同区域其他主体的一级发行和二级走势。但以青岛上合为例，收益率和利差在短期上行之后会有所回落，但回落后的位置还是高于调整前。

评级终止作为主体面临下调风险时的转圜途径，对于估值的影响明显小于评级下调，但也存在分化现象，部分评级终止主体也可能出现成交上的异动。而评级延迟的数量较少，目前仅有7家主体发布延迟评级报告，亦有可能造成成交异常。

下调方面，2026年以来共有13家城投主体被下调评级或展望，涉及山东、陕西、云南、贵州、河南、广西、湖北等弱资质尾部区域，大多数为舆情主体或者其利差处于高位。评级下调后，多数主体面临收益率和利差的上行，影响比较明显的主要为青岛上合、西咸系三家等城投降级后利差上行幅度超100bp。

终止方面，2026年以来受终止评级影响的城投主体总计179家，主要分布在浙江、江苏、山东、四川、广东、湖北、贵州等省份。终止主体评级的AAA主体成分实际多元，不过6月以来终止的主体还是以高利差发行主体为主，此外也有部分主体可能是出于自身业务考量、或是为后续提升评级做准备。

从估值波动的情况来看，终止评级对主体债券估值和利差的影响相对有限，公告后短期利差上行幅度普遍仅 2BP 上下，部分平台终止旧评级后迅速更换机构出具同等级别评级，债券持续具备有效外评，机构无需被动调仓，对市场冲击相对较小。

延迟案例还相对较少，目前仅有2家城投主体涉及，分别为昆明城建和宝庆工业，前期延迟发布的商票逾期主体昆明城建已被下调评级。

此外，还有评级暂未落地的主体值得关注以及部分已出评级的资质较弱的主体不排除有进一步下调评级的可能性。

截至目前，全市场城投已在今年披露评级的进度为67.3%，7月仍是重要观测期。部分高评级高利差（AA+及以上，有存量公募债，发行利差150bp以上）的城投如云南建投、盐城国资等暂未出评级，可能需要关注。

本轮评级调整行情预计将在7月延续扩散，但在市场流动性维持宽松的大环境下，我们认为一是底线信用风险可控，二是对信用债全局的冲击相对有限，风险定价将主要体现为小范围结构性分化。但有两个变量仍需观测，可能导致局部估值风险扩散，未来两周是重要观察窗口期。一是核心主体评级情况，二是监管导向态度。站在当前时点，我们认为可以先维持中性态度，城投方面可以关注参与，产业债主体维持谨慎、或控制久期参与，等待变量出现明确信号后，再适度放宽期限。中长期来看，本轮评级调整可能成为后续信用分层、估值分化加剧的起点。

1.3

城投当前信用状态到底如何？化债是否带来了城投基本面的改善？

政策力度抬升让投资者开始关心老问题，即化债后城投基本面到底有无好转？答案是肯定的，债务结构得到了优化、付息压力也改善，但如以产业主体的视角来看，资产质量偏弱、资负匹配一般、现金流及利润流量水平不佳、以贷养息的现状难以改变，以“以时间换空间”的腾挪思路仍是城投平台的核心生存之道。具体来看：

随着化债政策的推进，城投债务端的确有了明显的改善，一是有息债务增速的明显放缓，2025年增速4.29%，同比2022年下降8.77pct。

二是债务结构的优化，比如银行贷款占比由2022年的64%提升至69%，非标占比由2022年的10%下降至7%。

三是付息规模和综合融资成本的下降。2025年城投付息规模为3万亿元，综合融资成本为4.27%，较2022年下降了78bp，付息压力出现实质性缓解。

但从债务存量以及城投平台自身资质来看，仍然存在明显约束，一是城投类资产占比仍然较高。2025年传统土地整理等基建业务形成的资产和项目垫资与政府往来类业务形成的资产占比分别为33.43%和14.80%，较前期下降幅度有限。

二是资负匹配一般，资产以回收周期较长的基建、土地及长期股权投资为主，短期有息债务占比持续走高，存在一定短债长投现象。2025年城投有息债务中短债占比为26.55%，较2022年环比增长2.78pct。

三是现金流及利润水平不佳，以贷养息的现状难以改变。当前绝大多数下沉区域、弱资质平台仍高度依赖财政补贴与外部融资维持运营，经营性业务盈利能力薄弱并未得到根本性改善，难以对冲存量债务带来的刚性付息压力。2025年城投平台利润总额依旧呈现出12.52%的负增长，经营活动现金流虽有明显改善，但1.23万亿的净额仍然无法覆盖3万亿的城投付息。

基本面压力仍存也就导致了局部的非标和商票逾期舆情仍未杜绝，舆情相对集中于山东、贵州、云南等区域，东部强财政省份几乎无新增非标负面，区域分化格局凸显。

微观视角之外，我们可以回到中观角度来看，财政仍然是紧平衡状态，一季度多数区域一般公共预算收入小幅增长、但政府性基金收入仍未止跌，部分区域如上海、北京、陕西、河南同比回落幅度较大。具体来看，地方一般公共预算收入合计36622亿元，其中山西、陕西等能源省份及部分中西部地区共6个省份一般公共预算收入同比为负，财政创收能力走弱。政府性基金收入表现不佳，在公布数据的13个区域中，同比为负的区域有10个。

1.4

市场化转型开始被定价了吗？

在传统基建增速放缓的同时，城投平台积极谋求市场化转型，其中方向之一为增加股权投资和基金投资。这方面的市场化转型开始被定价了吗？目前来看广泛的定价尚未开始，但个别“尖子生”的长久期债券已得到关注。

广泛定价尚未开始一是因为该业务标准化程度较低，且受监管与地方政府行为影响较大，市场还未形成稳定的估值逻辑。投资转型所需时间偏长、效果分化，多数平台仍缺乏成熟产业投研与退出渠道，更多还是响应政府号召，市场对方法论体系还处于探索之中。叠加“54 号文”严控新设政府产业基金、整治明股实债等问题，城投产业投资扩张的前景还需关注。

二是从实质性角度出来，相较于传统基建业务，当前投资收益体量仍然偏小，不足以改善多数平台以贷养息的现实困境，对信用资质的短期影响有限。

我们从财报维度来看，相关资产的增长近年来的确维持在相对高水平，但短期内，创造的回报尚有限，不足以改善多数平台以贷养息的现实困境。

我们用报表科目“存货+在建工程”“应收账款+其他应收款+预付账款”“长期股权投资+其他权益工具投资+其他非流动金融资产”分别代替三类不同的城投业务“传统土地整理等基建业务”“项目垫资与政府往来类业务”“股权投资基金投资等新兴业务”。可以发现，从报表资产端来看，投资类业务的增速虽也有下滑，但仍明显高于其他两类，且多数时间维持10%以上增长。尽管新业务发展如火如荼，但整体来看投资收益仍然增速较慢，同比增速仅为3.71%，无法完全覆盖城投付息。

但局部定价已有案例，比如持有半导体龙头企业长鑫存储股权的合肥产投，在长鑫存储IPO公布之后，长久期债券明显走强。

“合肥模式”作为城投平台市场化产业投资的标杆范式，核心依托合肥建投、合肥产投、合肥兴泰三大市属城投国资主体，搭建覆盖种子到成熟期的全链条产业基金矩阵，先后重仓京东方、长鑫存储、蔚来汽车等龙头，以资本招商带动上下游配套落地，完成从土地财政向股权财政转型。

从财务报表上可以看到，合肥建投、合肥产投、合肥兴泰近年来产业投资继续加速，三家市属国资平台依托差异化定位协同发力，产业投资如火如荼。

其中合肥产投间接持有长鑫科技，是合肥国资布局半导体细分赛道的重要抓手。6月12日，证监会同意长鑫科技集团股份有限公司首次公开发行股票注册，预计上市后合肥产投持股份额的市值或可以覆盖其全部债务，再加上后续的分红和上市公司股权抵质押融资所带来的资金，预计资负结构明显改善。

随着长鑫科技IPO节奏的逐步明朗，作为其股东的合肥国资长久期债券也进行了一定的定价，其5Y以上债券利差从5月中旬开始明显压降，降幅达到8bp以上，目前5Y左右债券估值在1.95%。

当下城投债如何参与？

我们认为长期来看城投依然具备地方治理载体的特殊属性，即便进行市场化转型，其与区域经济、财政体系也存在错综复杂的关系。在增量政策真空期阶段，我们更多是基于估值波动、性价比角度进行策略建议。

上半年城投债行情顺畅，且已延伸至 4-5Y ，这是多因素作用的结果，包括信用债需求力量强、策略偏好、信用风险可控等（行情回顾详见下节）。当前上述因素均有一些变化，供给的稀缺性相对明确，但监管加力下，城投信用状态和估值的波动开始加大。

我们认为目前节点继续猛拉板块久期的胜率和赔率空间一般，建议珍惜 0-2Y 稀缺资源，对 2-3Y 可依据过往分析框架先进行参与，3Y 以上不建议过度下沉，也可以关注产业逻辑比较好的主体以降低信用风险暴露，城投研究新范式探索的必要性在抬升。如评级调整、发行期限方面的关注逐渐降温，则可以考虑再度扩大4-5Y城投债参与的范围。

具体的参与思路上，我们依据城投研究旧框架对各省平台进行了划分，并结合期限提供建议。

①对于2Y以内的城投债：仍在化债周期内，无需担心底线风险，确定性相对最高。比如江浙区域的绍兴、湖州、盐城、淮安、连云港、宿迁等；而对于湖北、湖南、福建、安徽、江西等地市的地市级平台，也可以积极参与；对于其余省份的省级平台，也可按照性价比进行配置。

②对于 2-3Y 的城投债：由于到期日在 2028 年 6 月之后，市场或有一定的博弈。建议配置江浙等强势地市的区县平台及尾部地市的地市级平台，此外，还可以关注湖北、湖南、福建、安徽、江西等前列地市的地市级平台。

③对于 3Y 以上的城投债：当前性价比一般，建议选择强区域流动性较好，或有强产业逻辑的主体和债券。如风险因素解除，则可再考虑扩大范围进行参与。

后续当进一步关注政策动荡，比如可重点观测 2 年期以上中长期债券的发行落地情况，同时密切防范部分区域债券市场步入净偿还区间的潜在风险。

附：上半年城投债交易主线回顾

2026年上半年城投债行情延续，核心逻辑依然是供给收缩、增量资金涌入、标债相对安全的心理预期共同带来的“资产荒”。下沉同时拉久期带来了明显超额回报，也标志着行情走向极致。

3.1

供给偏紧，需求旺盛，“资产荒”行情继续演绎

上半年，城投债仍受“控增量、化存量”政策严格约束，供给未见明显放开。截至6月末，累计发行2.62万亿元，净融资1470亿元，其中净融资较2025年同期有所增长，但整体还是维持较弱的态势。

区域分布上有三大特点：

一是多数省份可以维持净增，26H1净增省份22个，高于25年同期的13个。

二是提供增量的区域依然集中，主要是广东、北京、安徽、山东等大省，占21个省份净增占比的60%，上述区域经济发展实力较强，财政底盘扎实，监管对产业投资、新型基建配套融资给予一定增量空间，成为上半年城投债融资扩容主力。

三是9个债务偏重省份，债券融资连续压降，具体包括湖南、湖北、重庆等9个省份。

供给偏紧的同时，市场流动性整体充裕，理财、摊余债基、保险增量资金连番入场，配置力量完备，带动了信用债整体行情。

3.2

城投债回报可观，其中中高等级拉久期兼顾可行性和收益水平

虽然25年末城投债收益率及利差已达到较低位置，但在前述因素作用下，上半年行情依然强劲。

一是收益率下行幅度可观，达20-60bp，曲线持有收益约为1.0-3.0%。利差则有所分化，高等级震荡为主、中低等级明显压缩，压缩幅度在5-25bp。

二是节奏相对流畅，除6月初外，上半年城投债收益率基本为单边下行，以代表曲线为例，多数时间持有体验好、回撤较小。

市场情绪核心指标也显示，除6月外，成交久期、TKN占比、低估值成交占比均快速回升。当然，其中也伴随着几次市场的短期小幅转向，其中 6 月初由于资金面短期收紧所带来的市场短期回调最具代表性，但扰动仅为阶段性冲击，资产荒核心支撑仍存，央行及时加大流动性投放缓释紧张预期，6 月中旬后交易情绪指标逐步修复。