2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

6月直接融资的支撑作用仍在，其中，由于今年上半年政府债发行节奏放缓，政府债券分项的同比表现均有所收敛，信贷增速延续回落。

信贷角色重定位，但不意味着增速的全然回落，我们认为，8-9月或为政府债供给高峰，叠加财政工具的加速投放，或有望阶段性提振信贷，但居民融资意愿的修复可能需要率先看到收入预期和资产负债表的改善。

当前债市对社融数据传达的基本面信号定价可能相对有限，前期债市偏强表现映射的是社融结构变化，由信贷投放放缓与直接融资逐步培育周期错位形成的流动性充裕格局。

展望下半年，我们认为流动性超宽松的状态或难以再现，一是政府债发行消耗流动性以及财政工具的投放，或带来社融结构的边际变化，同时也需要关注潜在的阶段性扰动，二是央行流动性调控更趋精准。

于债市而言，随着资金面表现趋平，或已不构成行情的约束，但也难以成为震荡行情破局的触发因素，定价主线或逐渐切换至供给节奏、经济运行成色、政治局会议释放的增量政策信号等，而资金更多构成债市运行的底色。

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上半年社融增速回落

6月新增社融33645亿元，同比少增8606亿元；社融同比增速7.4%，较上月下行0.3pct；社融增速（剔除政府债）5.6%，较上月下行0.12pct。

其中，人民币贷款增加17650亿元，同比少增5950亿元；企业债券增加4012亿元，同比多增1590亿元；政府债券增加7683亿元，同比少增5825亿元；股票融资增加628亿元，同比多增425亿元；非标融资减少1344亿元，同比少减140亿元。

社会融资结构变迁进行时，社融存量增速继续小幅回落，直接融资崛起，企业债券、股票融资同比改善，政府债券、信贷同比形成拖累：

（1）企业债券同比继续多增，成为同比表现的主要支撑项，在社会融资结构变迁的过程中，有效承接了企业在融资成本、使用期限等方面的多元融资需求。

（2）今年上半年政府债供给较去年有所放缓，主要体现在普通国债、新增专项债和特殊再融资债上，受去年高基数影响， 6 月新增政府债券同比回落，但依然是社融增量的重要构成。

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信贷：票据冲量

6月新增人民币贷款16100亿元，同比少增6300亿元，各项贷款余额同比增速5.30%，较上月下行0.2pct。

其中，居民短贷增加1061亿元，同比少增1560亿元；居民中长贷增加1584亿元，同比少增1769亿元；企业短贷增加8200亿元，同比少增3400亿元；企业中长贷增加5600亿元，同比少增4500亿元；票据融资增加1144亿元，同比多增5253亿元。

信贷主要分项多数同比少增，企业短贷季末冲量特征弱化，企业中长贷除了可能继续受到置换债发行影响外，也映射了经济结构变迁之下的社会融资结构转型，此外，相较地产、基建领域的信贷投放，新经济资金周转速度提升，可能也会使得贷款余额增速放缓。

居民方面，6月尽管有端午假期、“618”促销支撑，但消费信心修复力度整体或弱于去年同期，加杠杆购房意愿也尚未扭转。

票据融资同比多增，二季度冲量特征较为明显，同比多增幅度逐月扩大，4-6月分别为4088亿元、4824亿元、5253亿元。

展望三季度，政府债供给有望提速，叠加新型政策性金融工具或加速投放，或阶段性提振企业中长贷，但居民融资意愿的修复或仍需等待收入预期和资产负债表的改善。

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M2-M1剪刀差走阔

6月M2同比增速为8.0%，较上月下行0.6pct。M1同比增速为4.0%，较上月下行1.5pct。

6月新增人民币存款19900亿元，同比少增12200亿元。其中，居民存款增加19500亿元，同比少增5200亿元；企业存款增加19400亿元，同比多增1627亿元；财政存款减少9385亿元，同比多减1185亿元；非银存款减少9900亿元，同比多减4700亿元。

M2和M1增速均有下行，主要或受到存款总量同比少增和非银存款同比多减的拖累。M1下行幅度更大，结合财政存款同比多减来看，一方面说明财政支出力度加大，但另一方面对M1的拉动效果可能有限，资金可能主要沉淀为定期存款，而非用于经营周转。

季末月份，理财往往会回表，我们认为，今年6月非银存款的同比多减可能与6月股市震荡和债市赎回压力加大有关。

整体而言，当前经济修复基础尚不稳固，后续需进一步观察：一是企业中长贷、居民信贷是否能够企稳回升，二是居民存款是否能够持续向企业存款转化。

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※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收点评20260716：6月信贷，季末增长淡化》

对外发布时间：2026年7月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004

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