撰文 | 奚筱林 编辑｜马青竹
一台人形机器人从实验室走进交易所，需要几步？
宇树的答案是：104天。
7月2日，宇树科技科创板IPO注册生效，从受理到获批仅104天，刷新科创板最快审核纪录。拟募资42.02亿元，发行估值约420亿元。
在“人形机器人交付元年”的2026年，中国企业占据全球85%的出货量，宇树、智元、优必选等头部企业开始批量交付整机，零部件订单排产至2027年。
产业看似烈火烹油，资本市场却提前凉了下来。上半年，A股人形机器人指数累计涨幅仅0.79%，而全A指数累计涨幅为4.72%，阶段性跑输市场。
宇树的IPO，恰好卡在“产业热”与“资本冷”的夹缝里。表面的繁荣之下，这份财报更像一面镜子，映照出整个赛道的兴奋与不安。
重估机器人：盈利是真的，价格战也是
先说一个反常识的现象：2025年只卖出5500多台人形机器人的宇树，比AI大模型公司先一步盈利了。
据招股书，2023年至2025年，宇树营收从1.59亿元飙升至16.99亿元，复合增长率达226.78%，扣非净利润由亏损1801.91万元扭转为盈利5.91亿元。
同时，宇树2025年人形机器人销量超5500，同比增长1165.78%，人形机器人收入占比从2023年的1.88%跃升至51.78%，正式取代四足机器人成为第一大业务。
在全球人形机器人公司大多还在烧钱研发的阶段，能规模化盈利的厂商几乎只有宇树一家。
但拆开这份财报，盈利的质量和可持续性要打个问号。
第一，73.6%的收入来自科研教育。
2025年前三季度，宇树人形机器人收入中来自科研教育的占比高达73.6%。这类客户预算充足、对价格不敏感，是高毛利的基石。
但全国高校和科研院所的数量有限，采购周期也不可持续。当科研教育市场逐渐饱和，宇树需要找到接棒买家。
第二，利润正“失速”。
2026年Q1，宇树营收4.23亿元，同比增幅从上年同期的332.64%回落至68.49%。扣非净利润4025.36万元，较上年同期的8483.65万元下滑52.55%。
价格战是主因。
2026年6月24日，宇树科技宣布，双足人形机器人R1起售价直降1万元，从3.99万元下调至2.99万元，并开放现货销售。
宇树旗下加速进化的Booster K1同样以2.99万元起售。
同时，松延动力的小布米（Bumi）已将双足人形机器人价格直接拉至9998元，首次进入万元以内。
行业分析指出，2026年不仅是人形机器人规模化量产之年，也可能是从“奢侈品”到“白菜价”的分水岭。
2023年，宇树首款全尺寸人形机器人H1售价近60万元，到2024年G1将入门价拉至9.9万元，再到2026年R1 Air降至2.99万元。
三年时间，宇树通过不断推出更低定位的机型，将人形机器人的价格门槛从60万元级一路打到3万元级。
当消费级入门产品已跌破3万元心理关口，甚至低于一辆五菱 宏光 （ 参数 丨 图片 ）MINI EV，宇树维持高毛利的空间也被快速压缩。量在暴增，价在暴跌，销量翻倍的速度能不能赶上降价速度？
第三，存货数量增加，贬值加速。
截至2025年9月末，宇树的存货账面价值为2.78亿元，较2024年末的1.40亿元几乎翻了一倍，占流动资产比例超过11%。
公司已计提存货跌价准备2281万元。在技术迭代迅速、产品生命周期短的机器人行业，大量存货积压意味着潜在的减值风险。
2025年前三季度，四足机器人产销率从过往的95%以上骤降至84.96%，公司解释是“京东自营仓库发出商品较多”所致。
但“已发出未结算”和“已生产未发出”的库存同时在膨胀，对资金周转提出更高要求。
此外，这是一份罕见的“IPO前主动披露利润下滑”的财报。
绝大多数公司在上市前夜会极尽所能粉饰报表，宇树选择把最差的数字提前亮出来，难道是在训练资本市场接受一种新叙事？
或许，宇树希望让大家意识到，自己是一家正在构建AI基础设施的公司，不应以短期利润论英雄。但市场是否对这一逻辑买账，是另一回事。
宇树故事，不再“性感”？
在技术方面，宇树也并非“坚不可摧”。
宇树强在硬件和运动控制，后空翻、抗干扰恢复、武术动作，这些是“小脑”层面的能力。但在“大脑”层面，即具身智能大模型，宇树的“短板”不小。
公司在招股书中写明，公司前期研发投入侧重本体结构与运动控制，此前全球技术路线与数据场景尚未明确，宇树尚未大规模开展真实数据采集、工厂部署训练等相关工作。
如果市场用“硬件公司”框架估值，420亿发行估值不算便宜。如果用“AI公司”框架估值，宇树需要先拿出匹配的大脑能力。
此外，人形机器人的钱，并不留在整机环节。
人形机器人产业链呈现典型的“微笑曲线”。上游核心零部件占据技术与价值高地，中游整机制造附加值最低。
从行业真实盈利数据来看，人形机器人上游高壁垒核心零部件毛利率普遍维持在35%—55%，高端稀缺环节甚至突破60%；中游整机集成厂商平均毛利率仅10%—20%，多数头部整机企业仍处于亏损或微利状态。
以优必选为例，2025年整体毛利率虽提升至37.7%，人形机器人业务毛利率达54.6%，但全年净亏损仍达7.89亿元。
具体到成本结构，据投资机构拆解数据，人形机器人核心零部件占整机成本70%以上，其中减速器、电机、丝杠等精密传动部件合计占成本近半。
谐波/RV减速器头部企业毛利率稳定在30%-38%，整机厂商综合毛利率仅10%-20%。
宇树即便维持60%的毛利率，在整个产业链的价值分配中也并非不可替代。
它的高毛利建立在自研核心零部件的基础上，但一旦上游供应商放量、车企的供应链规模效应入场，整机厂商的议价空间将被持续压缩。
投资机构对宇树IPO也存在估值分歧。
建银国际给予2026年目标市销率32倍，对应市值约1090亿元；浦银国际6月末首次覆盖，给予“增持”评级，目标价对应市值区间600亿—1000亿元。
但保守机构基于PE估值认为合理中枢在300亿—450亿元，与发行估值基本持平甚至略低。
车企“造人”，一场降维打击
近年来人形机器人赛道最大的“变量”，是车企的集体闯入。当前，海内外已有特斯拉、比亚迪、小鹏、理想、广汽、长安、奇瑞等近20家车企入局。
车企扎堆“造人”，最直接的动因是车越来越难卖、卖车越来越难赚。乘联分会数据显示，2026年一季度行业利润率从6.1%跌到3.2%，产业链单车毛利润为1.1万元，同比下降13.2%。
但更深层的逻辑，是技术与供应链的复用：智能汽车与人形机器人技术高度同源，共享超50%的供应链资源。
车企“造人”，最重要的是把已有的自动驾驶算法栈、电控系统、供应链管理能力，平移到一个新的硬件形态上。
新势力阵营已经蠢蠢欲动，何小鹏亲自挂帅机器人业务。小鹏IRON人形机器人预计2026年底实现量产，2027年Q1进入全国线下门店，2028年走向家庭。
小米直接复用自动驾驶算法。前两天，雷军就晒出小米机器人在汽车工厂“实习”满4个月的成绩单，称距离熟练工人99%的合格率仅差1个百分点。
对宇树这类专业机器人公司来说，自己积累多年的技术壁垒，可能只值车企几个月的团队重组时间。
此外，车企自带实景实训工厂。
当前，比亚迪已有约150台样机进驻深圳坪山、长沙等整车工厂实训；上汽“能仔1号”3月已在别克电池量产线上岗，定位精度±0.1mm；赛力斯“小赛”已在超级工厂做质检和物流。
海外车企同样不甘示弱。特斯拉弗里蒙特工厂原 Model S /X产线仅用46天完成拆除改造；第三代Optimus已在弗里蒙特工厂开始小规模生产，远期规划年产能100万台。
三菱汽车7月9日宣布与日本机器人初创企业Highlanders合作，共同推进人形机器人量产研发。
大众通过旗下软件公司Cariad与机器人公司合作探索工业场景。Rivian于2025年11月孵化独立公司Mind Robotics，2026年6月宣布已斩获超10亿美元融资。
这些场景原本可能是宇树、优必选这类第三方公司的潜在订单，现在车企选择自己练手、自己消化。
此外，以博世为代表的Tire1企业也在以另一种方式入局。
2025年6月，博世旗下市场化投资平台博原资本与具身智能头部企业银河通用，共同孵化合资公司博银合创。据相关人士透露，博世体系内就存在百亿级市场空间。
博世自身不涉足整机制造，而是定位核心供应商，向企业提供感知、驱动与控制等关键模块，预计拓展数十亿欧元业务空间。
这种“卖铲子”的模式，比押注单一整机厂商确定性更强。因为无论谁最终胜出，都绕不开博世这类上游供应商。
这块具身蛋糕，大家都想自己吃。
从“跨界试水”到“加速抢滩”，车企们正在把这条赛道从创业公司的“技术叙事”，拽回自己最擅长的“制造业逻辑”。
宇树原本设想的工业客户都开始自给自足，留给专业机器人公司的增量空间，比表面上看到的要少。对于宇树来说，这才是最大的挑战。
—THE END—
出行百人会 | AutocarMax
追踪出行与智能产业链进化，关注新产品、新科技、商业逻辑与人物，影响有影响力的人。
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