来源 | 九号观察
作者 | 跳跳
日前，钱大妈国际控股有限公司（以下简称“钱大妈”）于2026年1月12日递交的港股主板上市申请因届满6个月正式失效。这家以“不卖隔夜肉”起家的中国最大社区生鲜连锁企业，与同期递表的袁记云饺、巴奴火锅等6家餐饮企业一道，集体折戟港交所。
招股书失效表面上是“6个月有效期自动失效”，但在生鲜赛道竞争白热化、自身财务数据千疮百孔、对赌回购倒计时的多重压力下，钱大妈的上市之路从一开始就充满变数。
只不过，随着首次冲刺港交所失败，钱大妈所面临的系列风险将会逐步暴露，甚至于钱大妈的创始人早在IPO之前，就已退出公司。
1
营收停滞、利润“挤”出来：
规模天花板已至
据招股书披露，钱大妈的门店数量从2023年的2916家微增至2025年9月的2938家，两年多仅净增22家。数据上看，钱大妈的总门店数虽然连续三年维持在2900家左右，但累计新开908家、关闭916家，基本属于“开一家、关一家”。
值得注意的是，钱大妈自营业务板块在收缩。自营门店从2023年末期的81家下滑至2025年前9个月末的40家，减少近一半；新开自营门店数量也在下滑，从2023年的41家下滑至2025年前9个月的6家。
与此同时，收入并未随门店微增而提升——2023年、2024年营收分别为117.44亿元、117.88亿元，几乎零增长；2025年前三季度营收83.59亿元，同比下滑4.2%。
这也意味着收入停滞背后是单店贡献的持续萎缩。钱大妈的营收高度依赖加盟模式，上述报告期内向加盟商销售金额占总收入比例分别高达94.5%、94.5%、95.1%。门店在增加，单店收入却在下降——“店越开越多，钱越赚越少”的背离式发展，对于依赖加盟费抽成的商业模式而言是危险的。
更值得警惕的是利润的“含金量”。2023年、2024年净利润分别为1.69亿元、2.88亿元，2025年前三季度却录得亏损2.88亿元。账面利润的大幅波动，主要受可换股可赎回优先股公允价值变动等非经营性因素干扰。
经调整净利润虽从2023年的1.16亿元增至2025年前三季度的2.15亿元，但拆解可知，利润增长主要靠“省”而非“赚”：2025年前三季度销售成本同比下降5.30%，劳工成本下降7.34%，折旧及摊销大幅削减26.12%；销售及营销开支同比下降约5.3%，广告及推广开支更是大降27.38%；研发投入下滑31.67%。不过，这种通过压缩成本“挤”出来的利润，难以持续，也说明公司已从规模扩张要利润转向内部管控挖利润。
2
资产负债率197%、对赌30亿：
随时可能引爆的债务风险
如果说营收停滞是“慢性病”，那么资产负债表上的数字则是一场随时可能引爆的风险。
截至2025年9月30日，钱大妈资产总额仅17.95亿元，负债总额却高达35.29亿元，资产负债率飙升至196.65%。流动负债31.82亿元，流动资产仅14.65亿元，流动负债净额达17.16亿元——意味着公司短期偿债能力严重不足。
公司自身也在招股书中坦言，需依赖经营现金流及外部融资支撑业务扩张。而2024年全年经营活动现金流净额仅1.33亿元，2025年前三季度为2.75亿元——相对于35亿元的债务规模，依靠自身经营造血现金流来应对庞大规模债务，显然捉襟见肘。
更大的隐患来自对赌协议。公开信息显示，钱大妈在上市前共完成六轮融资，累计融资超17亿元。招股书显示，Pre-A轮至D轮的可换股可赎回优先股若触发回购，需按本金加年化8%复合利率回购；E轮投资者则按15%单年利率计息。据媒体报道，若触发回购，钱大妈需支付的回购款在30亿元以上。另有报道指出，对赌协议涉及年利率15%的赎回条款，2027年1月前若未能上市，投资方有权要求连本带息拿回15.79亿元。
一边是35亿元的债务压顶，一边是30亿元以上的潜在回购义务——钱大妈的资产负债表已处于“资不抵债”的边缘。而本次IPO失效意味着对赌的“倒计时”仍在继续。
3
区域失衡、加盟商流失，
创始人离场、核心高管退出
钱大妈的门店网络高度集中于华南地区。截至2025年9月，2938家门店中2014家位于华南，占比68.6%，贡献65.9%的营收。华南地区2024年生鲜GMV约98亿元，是第二大市场参与者的2.8倍。但这种“华南独大”恰恰暴露了跨区域扩张的失败。
2022年，钱大妈进驻北京仅一年便关闭全部门店。核心原因在于“日清”模式对供应链效率要求极高——综合仓服务半径仅100-200公里，超远距离配送将大幅侵蚀本已微薄的毛利。
招股书数据显示，华南地区毛利率达11.4%-12.5%，港澳地区更高达16.3%-18.5%，而内地其他地区毛利率仅4%左右。这种毛利率的断崖式差距，意味着钱大妈的商业模式在华南以外几乎不具备经济可行性。
加盟商体系同样承压。加盟商数量从2022年末的1966名减少至1754名；2023年至2025年前三季度，共有1159家加盟商与钱大妈终止合作。2023年新加盟门店数远低于关店数；2024年扩张更慢，新增门店不足50家。
有意思的是，央视财经2021年曾曝光，有加盟商开店一年亏损30万至40万元。当“不卖隔夜肉”变成“越卖越亏”，加盟体系的根基正在松动。
不过，比财务数据更令人不安的是管理层的“用脚投票”。
2024年6月，钱大妈以1.1亿元代价向创始人冯冀生回购部分股权；同年12月，冯冀生将其持有的全部股权以“零代价”转让给姐姐冯卫华。2025年1月，钱大妈8位非执行董事集体辞任，包括冯卫国（冯卫华的兄弟）、冯钦、韩锐、马楚桥、肖琼婵、张鑫钊、Huang Jianhui、林凌等人，招股书将股权转让解释为“家族内部安排”，但创始人上市前夜“净身出户”、核心高管集体离场——最了解公司真实处境的人选择在黎明前离开，这本身就是一个强烈的负面信号。
钱大妈IPO的失效，并非偶然。营收停滞、利润靠“省”、资产负债率逼近200%、对赌回购压顶超30亿元、区域扩张失败、加盟商大量流失、创始人离场——这些问题交织在一起，构成了钱大妈目前仍然面临的困局。
更残酷的现实是，即便钱大妈未来重新递表，资本市场对生鲜零售的估值逻辑已经改变。每日优鲜黯然退市、叮咚买菜股价跌超90%，遇见小面上市首日破发27.84%、奈雪的茶从最高18.98元跌至0.69元——生鲜与餐饮赛道在港股市场已不再受追捧。
“不卖隔夜肉”的钱大妈，正面临一个比隔夜肉更棘手的问题：如何先让自己“活下去”，再谈“上市”？
（ 本文数据信息均来自公司招股书、港交所、媒体公开报道等公开信息，数据或信息如有遗漏，欢迎更正。未经授权，本文禁止转载、抄袭或洗稿。 ）
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