导读：4000亿的泡沫破了，MiniMax还剩什么，取决于它能不能在自己挖的坑里，找到爬出来的路。
撰文 | 小趣姐 编辑 | 闻溪
7月9日，MiniMax上市后首批大规模限售股解禁。将近1.46亿股，占公司总股本44.85%，一下子涌入市场。流通盘从不足5%瞬间扩到近50%。按当时的股价算，解禁市值高达504.87亿港元。
尽管超过八成的Pre-IPO和基石股东表态长期持有，阿里巴巴、米哈游等战略股东也公开承诺不减持，但市场还是做了自己的选择。
解禁当天，MiniMax股价高开，然后一头栽下。盘中一度跌超21%，收盘报297.4港元，单日暴跌17.98%。市值直接跌破千亿港元。
但这只是开始。接下来的几个交易日，股价继续往下掉。跟3月份创下的1330港元历史高点比，回撤超过80%。市值从最高的4100多亿港元，缩水到大约720亿港元。
半年时间，一家被市场狂热追捧的"大模型第一股"，市值蒸发超过3000亿港元。
与此同时，年初一起上市的智谱，市值依然稳稳站在8000亿港元上下。这对"双子星"，半年后差距拉开到十倍以上。
从万人追捧到市场质疑，MiniMax用半年走完了一场完整的估值过山车。这背后到底发生了什么？
解禁只是引信，火药早就埋好了
7月9日的解禁，严格来说只是一根引信。火药早在几个月前就已经埋下了。
今年1月9日，MiniMax在港交所挂牌，发行价165港元。上市首日大涨109%，风光无限。3月份，赶上“养龙虾”热潮和OpenClaw爆红，股价被推上1330港元，市值突破4100亿港元，一度超过百度。
那时候，谁要是说MiniMax有问题，估计会被当成疯子。
但股价随后开始掉头。6月1日，MiniMax发布旗舰大模型M3，当天高开后跳水，收跌15%。接下来两周，股价直接腰斩。到7月初，距离高点已经跌了72%。
解禁冲击的是股价，不是基本面。更深层的问题，藏在水面之下——在财务报表里。
2025年全年，MiniMax营收7903.8万美元，同比增长158.9%。数字看着不错对吧？再看亏损：年内亏损18.72亿美元，比2024年的4.65亿美元扩大了302.3%。从2022年到2025年，累计亏损26.79亿美元，约合人民币184亿元。
营收不到8000万美元，亏损接近19亿美元。就算把金融负债公允价值变动这些非经营性因素去掉，经调整净亏损也有2.51亿美元。
换句话说，每赚1美元，就要亏3.17美元。
钱烧哪儿去了？一方面是算力采购和模型训练，成本高得吓人；另一方面是海外市场的流量投放，烧钱换增长。2025年全年研发投入远远超过营收规模，每个月现金消耗大约2810万美元。
而公司的造血能力严重不足。C端AI原生产品，毛利率只有4.7%。同一家公司，B端开放平台毛利率能做到69.4%。C端用规模撑估值，B端用单价赚真钱——两种完全不同的商业逻辑，装在同一份招股书里。
四面夹击，护城河比想象中窄
DeepSeek靠社区反馈迭代模型，智谱靠B端企业数据迭代模型。MiniMax走的是另一条路。
它的底座是一套自研的全模态大模型，语言、视频、语音、音乐全都自己做。在这套模型上，它同时做两门生意：对个人用户做AI原生App，对企业和开发者做开放平台卖API。
MiniMax的逻辑是：模型做出产品，产品在全球换来用户和数据，数据再反哺模型迭代。理想状态下，这是一个正向循环。
但现实是，模型、产品、商业化，三个环节都卡住了。
MiniMax走了一条“从B端起家，后来all-in C端全球化”的路。这条路让它快速拿到了收入和用户规模，但模型、产品、数据到底能不能形成正向循环，目前还是问号。
最典型的矛盾体现在产品线上。
一边是Talkie和星野这类情感陪伴应用，用户付费意愿弱，ARPPU只有5美元。另一边是海螺AI这类生产力工具，ARPPU能做到56美元。两条业务线的用户行为差异极大。Talkie的数据能反哺情感陪伴模型，但对提升编程、推理这些核心能力帮助有限。数据能不能跨产品、跨模态流动起来，现在没人说得准。
更麻烦的是，Talkie六成收入靠广告，海螺AI靠订阅制。情感陪伴赛道用户留存周期极短，虚拟角色的新鲜劲儿一过，流失率直线上升。两条现金流业务都不具备长期稳定增长的能力，却持续消耗模型研发的算力资源。
这就形成了一个失衡的循环——流量赚小钱，算力亏大钱。
与此同时，行业竞争四面夹击。海外有Character.AI，占据情感陪伴赛道三倍的用户体量；Runway绑定Adobe生态，垄断商用视频生成市场。国内DeepSeek、智谱持续抢占政企B端订单。上下挤压之下，MiniMax只能靠低价争夺中小开发者，定价权越来越弱。
解禁之后，还有更长的路
7月9日的解禁只是一轮的开始。
按招股书的锁定安排，解禁的股东大致分三类。战略投资者比如阿里巴巴，持股约13%，身兼投资和战略合作双重身份，短期套现的动机有限。国资背景基金比如国寿、央视融媒体产业投资基金，投资逻辑偏产业布局，退出节奏一般比较慢。
最值得关注的是第三类：纯财务回报导向的市场化机构，比如高瓴、红杉系这些。他们进得早、成本低，账面回报翻了几倍甚至十几倍。对这些基金来说，每一笔钱都有退出期限和DPI考核。
事实上，解禁前一个交易日，MiniMax的卖空股数一度冲高到63.58万股，创下4月底以来最大的单日做空数值。空头早就提前布好了局。
而这只是第一轮。再过三个月，还有约18.65%的股份接着解禁。2027年1月，米哈游、IDG等12个月锁定期届满。核心团队的股份锁定期长达24个月，要到2028年1月才到期。
但解禁冲击的是股价，不是基本面。让市场担忧的是，超过73%的营收来自海外市场，Talkie、海螺AI两大海外产品贡献了九成以上的收入。
单一海外赛道，抗风险能力极差。海外监管政策一波动，直接冲击基本盘。2025年，Talkie因为内容触碰监管红线，先后在日本、美国应用商店被短期下架，当月营收环比下滑41%。
海外版权合规诉讼更是悬在头顶的达摩克利斯之剑。2025年9月，迪士尼、环球影业、华纳兄弟三大好莱坞巨头联合起诉MiniMax，指控海螺AI未经授权抓取影视素材训练模型，合计索赔7500万美元。一旦败诉，不仅需要支付巨额赔偿，还可能被迫下架视频生成的核心功能——那将直接砍掉近半数的海外收入来源。
着急冲刺A股，能解谁的渴？
就在解禁前一个多月，5月29日，MiniMax向上海证监局提交了上市辅导备案报告，正式启动A股IPO进程。此时距离港股上市还不到五个月。
港股上市不足五个月就火速冲刺A股，恰恰暴露了企业的深层焦虑——长期现金流失血，单一海外业务承压。港股AI高估值泡沫逐步破裂，海外美元基金对持续亏损的AI企业投资意愿降温，企业需要打开A股融资通道。
但多重合规和资本风险会拉长A股辅导周期。多项未决诉讼、巨额潜在赔付、海外收入监管的不确定性，都会成为科创板审核的核心问询要点。
7月10日，解禁后的第二天，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰发布内部全员信，宣布从即日起直到公司实现AGI的那一天，不再从公司领取任何薪酬；未来四年拿出个人名下相当于公司总股本4%的股份用于团队激励，1%的股份设立专项基金支持开源社区。
这封信更像一种姿态——在股价暴跌、解禁抛压、市场信心崩塌的关口，创始人用个人利益绑定公司未来，试图稳住军心。
但姿态终究是姿态。
AI行业已经告别了单纯靠多模态概念、海外流量讲故事的时代。资本的评判标准在变——盈利确定性、合规完备度、均衡的业务结构，这些才是现在市场看重的东西。
MiniMax的所有增长叙事，都正在被重新定价。
解禁只是捅破了那层窗户纸。真正的问题，一直都在水面之下。
它还在推进A+H双上市，还在烧钱做研发，还在试图用海外C端流量撑起一个庞大的AI帝国梦。但资本市场已经用脚投票。
4100亿的泡沫破了。MiniMax还剩什么，取决于它能不能在自己挖的坑里，找到爬出来的路。
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