黄金和白银，可能正处在2008年以来最被低估的位置。
这是Tavi Costa最近在Rule Symposium大会上的判断。
很多国内投资者可能对这个名字不算熟悉，但在海外宏观投资圈，他的影响力不小。Tavi Costa是Azura Capital创始人，也是长期研究全球流动性、商品周期和贵金属市场的宏观投资人，因为经常分享大量Bloomberg数据图表，被海外投资者称作“Bloomberg Charts Guy” 。
他这次接受采访，并没有讨论黄金下一周涨还是跌，而是试图回答一个更大的问题：
如果未来五到十年真的是商品超级周期，那么今天市场到底看错了什么？
整场采访虽然谈到了黄金、白银、铜、美元、AI、矿业股、南美政治，但真正贯穿始终的，其实只有一条主线：
市场正在因为短期波动，错过一轮长期资源牛市。
现在的下跌，更像一次情绪踩踏
很多人看到黄金调整，就开始怀疑牛市是不是结束了。
Tavi认为，真正导致最近这轮下跌的原因，其实只有两个。
第一，是市场重新计价地缘政治风险。
第二，是越来越多人开始相信，美联储未来可能重新进入加息周期。
但他认为，这两个理由，都不足以改变黄金的大方向。
他说，现在市场正在交易一种自己根本承受不起的情景。
如果美国真的重新进入持续加息周期，那么最大的受害者不是黄金，而是美国财政。
原因很简单。
美国今天的债务规模，已经远远不是2021年能够相比的。
利率每提高一点，政府需要支付的利息都会明显增加，而财政预算本来就是固定的一块蛋糕。
利息支出越来越大，留给基建、教育、医疗等真正推动经济增长的预算，就只能越来越少。
翻译成大白话：
高利率已经不仅仅是金融问题，而开始变成财政问题。
所以在他看来，美国最终仍然需要把利率压下来，而不是继续一路提高。
这也是他始终不相信美元还能长期维持强势的重要原因。
黄金和白银，已经接近基金投降区
Tavi给出了一个非常明确的判断。
他说，目前黄金和白银，从基金持仓角度来看，已经接近"Capitulation（投降）"区域。
也就是说，很多资金已经在恐慌中卖完了。
他说，上一次看到这种超卖程度，大概要追溯到2008年前后。
但奇怪的是，真正值得关注的，不只是黄金。
矿业股反而表现得比很多人想象中更强。
按照过去经验，每次黄金调整，矿业股通常跌得更狠。
但这一次，一些矿业公司相对于黄金本身，已经开始出现超额收益。
甚至部分勘探公司，表现还超过了大型矿企。
在他看来，这通常意味着：
机构资金，已经开始提前布局。
市场情绪依然悲观，但聪明资金正在慢慢回来。
大家都在等涨了再买
采访里有一句话，很有意思。
Tavi说：
黄金行业可能是唯一一个，投资者总是等价格涨了以后才愿意买的行业。
如果黄金跌，大家担心还会继续跌。
如果黄金涨，又觉得已经涨太多。
真正便宜的时候，反而没人愿意配置。
他说，这几年大家经历了两个阶段。
第一阶段，是完全忽略矿业。
第二阶段，又突然一窝蜂开始追逐所谓"关键矿产"。
大量资金开始追逐稀土、锂矿等热门概念，却忽略了真正赚钱的企业。
而他自己判断项目，只有一个标准。
能不能赚钱。
他说，自己看了很多所谓关键矿产项目，最后得出的结论却很简单：
很多项目根本不是一门好生意。
矿企利润，甚至超过很多科技公司
为了说明这一点，他举了一个例子。
他参与投资的一家玻利维亚白银矿，目前生产成本不到每盎司20美元。
即使白银价格从60美元跌到50美元，甚至40美元，公司依然拥有极高利润。
他说了一句非常有冲击力的话：
这些矿山现在的利润率，比Google还高。
当然，这并不是说矿企比Google更优秀。
他的意思是：
市场愿意给科技公司极高估值，却没有给予矿业公司相应估值。
很多大型矿企，目前自由现金流倍数只有三倍左右。
如果放在其他行业，这样的估值已经非常少见。
换句话说。
市场不是不知道矿企赚钱。
而是依然不相信这种利润能够持续。
但Tavi并不同意这种看法。
他认为，现在的金属价格虽然会波动，但完全有能力维持在相对较高的位置。
真正的问题，是大型矿企没有未来增长
采访里，还有一个很多投资者容易忽略的问题。
大型矿企，现在赚的钱很多。
但未来几年，却没有多少增长。
为什么？
因为过去几年，它们一直在削减勘探预算。
关闭勘探团队。
减少找矿投入。
结果就是：
现金越来越多，新矿越来越少。
对于资本市场来说，利润重要，增长更重要。
如果未来没有新矿，没有新增产量，再高利润也很难长期获得高估值。
所以他说，大型矿企最终只有两条路。
要么重新投入大量资金勘探。
要么直接收购那些已经发现优质矿床的小公司。
而直到今天，这种收购潮仍然没有真正开始。
这也是他觉得矿业股依然便宜的重要原因。
商品超级周期，正在被重新塑造
很多人把商品上涨理解成AI需要更多铜。
Tavi认为，这只是其中一部分。
真正推动资源需求的，是整个全球供应链正在重建。
越来越多国家开始推动制造业回流。
越来越多产业要求本土供应链。
而这一切，都意味着更多工厂、更多电网、更多基础设施。
这些东西，都离不开铜。
他说，中国过去几十年电力消费一路增长，本质上就是因为它承担了全球制造业。
如果未来欧美也开始重新制造，那么这些国家同样需要建设新的能源和工业体系。
需求不会减少，只会转移。
与此同时，全球债务依然处于历史高位。
历史上，高负债时期往往伴随着更多地缘冲突、更高财政支出，以及更多资源竞争。
在这样的环境下，他认为：
未来几年，资源仍然处于有利位置。
未来真正可能终结黄金牛市的，反而是AI
采访最后，主持人问了一个问题：
有没有什么事情，会真正推翻整个商品超级周期？
Tavi没有回答经济衰退。
也没有回答世界和平。
他说出了一个很多人没想到的答案。
AI。
不过，不是现在。
而是十几年以后。
他的逻辑非常清楚。
今天AI还处于建设阶段。
建设AI，需要大量数据中心、电网、铜、电力、矿产。
所以现在反而利好资源。
但如果未来十五年以后，AI真正开始全面提升全球生产效率，让经济增长速度超过债务增长速度，那么世界可能进入一个长期通缩时代。
到了那个时候，黄金作为抗通胀资产的重要性，反而会下降。
他说，如果真到了那个阶段：
他可能不会继续长期持有黄金。
不过，他紧接着补充了一句。
今天距离那个时代，还很远。
因为要实现那种生产率革命，首先必须完成整个基础设施建设。
而这些建设，本身就需要大量矿产资源。
最后他说了一句非常值得玩味的话：
过去，巴菲特所说的"护城河"，可能来自品牌、专利、商业模式。
但未来真正无法被AI复制的，或许是一座高品质矿山。
资源企业，可能才是下一代真正拥有护城河的公司。
这也是为什么，在别人因为短期调整不断卖出的时候，他反而认为，未来五到十年，矿业仍然是全球最值得关注的长期机会之一。
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