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Token工厂，急需IPO输血
本文 首发于影子备忘录
文 陌影笙
当全民还在为“AI取代人类”焦虑时，背后那场关于“Token”的无声战争已经血流成河。
最近，随着国内最大独立AI算力基建商硅基流动（SiliconFlow）递交招股书，一组惊掉下巴的数据浮出水面：2025年营收5533万，净亏损却高达3.45亿。
更魔幻的是，它的毛利率竟然是负24%。这不是一家濒临倒闭的初创公司，而是一只估值77亿、红杉、阿里、华为抢着入股的超级独角兽。
需求暴涨了1000倍，为什么卖“Token”的却亏得底裤都不剩？
你点的“AI外卖”，
成本价正在崩盘
凌晨三点，硅谷的程序员Josh在Cursor里敲下一行注释，AI自动生成了300行代码。他不知道，大洋彼岸的算力中心里，价值几美分的电力正在被吞噬。
在中国，深圳的00后大学生小陈，每个月花1块钱订阅了某大模型的轻量版，把一周的作业、论文、甚至情书都丢给了AI。
我们正处在一个极度魔幻的时刻，AI的“智商”越来越贵，但AI的“呼吸”却越来越便宜。
国家数据局的数据不会骗人：到2026年3月，中国日均Token调用量已冲破140万亿。这个数字在两年前，仅仅是1000亿。两年，涨了1000倍。
按照正常的供需逻辑，东西用量涨了1000倍，价格得涨吧？至少卖东西的得赚翻吧？
现实给了所有人一记响亮的耳光。
Token这个AI理解和生成世界的最小计数单位，正在沦为新时代的“工业废水”，流量巨大，但不仅不值钱，处理它还得倒贴钱。
打开硅基流动的招股书，第一页就透着寒气。
2025年，这家被称作“Token工厂”的明星公司，收入5533万元，净亏损3.45亿元。相当于每卖出一块钱的Token，公司就要亏掉6块2毛4。
这相当于你点一份20块的外卖，不仅饭钱免了，骑手还得倒贴你120块。
更惨不忍睹的是那条毛利率曲线：2023年，高大上的83.3%；2024年，还过得去的39.4%；2025年，直接雪崩至-24.0%。
这意味着硅基流动已经彻底陷入了“生产的越多，亏的越多”的死局。特别是它寄予厚望的公有云MaaS业务，毛利率是惊人的-119%，每贡献1块钱收入，要先亏掉1.19元的算力电费和硬件损耗。
这不是在创业，这是在做慈善式自杀。
中国最大的“算力中间商”，
为何成了亏钱机器？
很多人可能还不清楚硅基流动是干什么的。简单说，它不造芯片，也不做大模型，它是个“算力二道贩子”。
袁进辉（硅基流动创始人）曾有一个形象的比喻：算力是白菜土豆，硅基流动是中央厨房，把这些原材料加工成宫保鸡丁（标准化的Token服务）端给客户。
这模式听起来很轻巧，但成也中间商，败也中间商。
替英伟达和黄仁勋打工。
为了抢速度，为了适配最火的DeepSeek，为了给开发者和企业提供丝滑的体验，硅基流动需要疯狂囤积算力。2025年，它的销售成本是6863万，其中算力资源成本就占了5962万，比例高达86.9%。
这是什么概念？上游的芯片厂商（英伟达、AMD）和云厂商（华为、阿里）掌握着定价权，它们把GPU以高价租赁给硅基流动。硅基流动通过自研的SiliconLLM引擎把算力利用率提到最高，然后以市场价卖出去。
但市场价比它的成本价还低。
因为那些拥有自研芯片的云巨头（如字节跳动的火山引擎、阿里云）可以把价格打到骨折，甚至免费。
硅基流动为了不丢失用户，只能含泪跟进。上游成本刚性，下游价格弹性，中间商的脖子被两头死死掐住，呼吸都是痛的。
疯狂的研发“吞金兽”。
Token工厂不是拉根网线就能干的。为了在巨头夹缝中生存，它必须秀出极致的“抠门”技术，比如如何让一块A100显卡发出两块A100的Token产量？
2025年，硅基流动的研发开支是2.09亿元，占收入的378%。每赚1块钱，要砸3块7毛8搞研发。这的确筑起了技术护城河（它确实率先搞定了国产芯片跑DeepSeek），但也把账面烧得千疮百孔。
最致命的“补贴式自杀”。
为了在2025年那场惨烈的“大模型价格战”中圈地，硅基流动拿出了5421万元用于发放免费Token券。
这就好比开了一家包子铺，面粉是高价买的，蒸笼是租的，结果为了吸引客人，不仅包子白送，还倒贴一瓶醋。
结果就是，用户量从2454家飙到71.6万家，但用户越多，推理用的显卡越多，电费越多，亏空的窟窿越大。
赛博时代的“血汗工厂”
如果你觉得只有硅基流动惨，那你就错了。这其实是整个AI Infra（基础设施）层的集体悲歌。
看看隔壁的智谱AI，2025年营收7.24亿，看似风光，净亏损47.18亿。每赚1块钱，亏6块5。钱去哪了？买显卡、搞训练、烧推理。
而大洋彼岸的OpenAI，2025年净亏损高达385亿美元。奥特曼一边在台上讲AGI降世，一边在台下为电费和显卡账单愁眉苦脸。
行业里流传着一个清华副教授尤洋算过的账：满血版DeepSeek R1，官方定价每百万Token只收16元。如果日输出1000亿Token，光机器成本每月就是4.5亿，每月净亏4个亿。
这是一场针对算力层的“集体慢性死亡”。
为什么会这样？
因为Token这个商品的定价权，从来不在生产方手里，而在资本方和巨头手里。
对于阿里、字节、腾讯来说，卖Token亏的钱，可以从电商、广告、游戏里赚回来。Token是它们的引流钩子，是生态的润滑剂。
但对于硅基流动这样的独立第三方来说，Token就是它的全部。巨头们把价格打到成本线以下，这本身就是针对独立算力厂商的一次“降维核打击”。
很多人会问：AI不是第四次工业革命吗？怎么搞基建的反倒先饿死了？
这里有两个非常反常识的底层逻辑。
第一，Token不具备“边际成本递减”属性。
做软件、做游戏，开发成本固定，用户越多，单个用户平摊成本越低，利润越高。但Token不同。每多一个用户问AI一个问题，GPU就要实打实地多转几圈，电表就要嗖嗖地转，散热风扇就要嗡嗡地响。
你的用户增长曲线和成本增长曲线几乎是平行的。如果不能通过技术把算力利用率提升到极致（比如把单卡吞吐量提高10倍），那么规模越大，绝对亏损额就越大。
第二，这届用户被“惯坏了”。
2026年，虽然腾讯开始收员工Token费、豆包推付费订阅了，但习惯免费或超低价的中国用户，对价格极度敏感。
一旦硅基流动把价格提到能覆盖成本的地步，那71.6万免费客户瞬间就会跑去火山引擎或者阿里云。用户毫无迁移成本，Token服务是同质化的，谁便宜用谁。
所以，硅基流动陷入了一个死循环：不降价，没客户；降价，亏死。不搞研发，效率上不去；搞研发，现金流断裂。不做公有云，没故事讲；做公有云，毛利-119%。
77亿估值的豪赌
即便如此，2026年6月，成立仅34个月的硅基流动还是坚决地向港交所递表了。
为什么？因为真快没钱了。
招股书显示，按每月近1500万的烧钱速度，账上的钱只够撑18个月。上市不是去敲钟庆祝，是去输血续命。
港交所18C章给了它机会，但也给了紧箍咒：2026年底前营收必须达标2.16亿人民币。这意味着今年营收要翻近3倍。
这几乎是个不可能完成的任务，在毛利率为负的情况下，翻3倍意味着亏损额也要翻3倍。
资本为什么敢给它77亿估值？因为大家在赌一个未来：赌英伟达的算力成本下降，赌硅基流动的自研推理引擎能把“每瓦特Token产出”提到极致，赌国产芯片生态成熟后带来的成本红利。
黄仁勋提出过一个“Token工厂经济学”，未来比拼的不是谁显卡多，而是每度电谁产的Token多。
硅基流动确实踩中了时代红利，但这个红利是关于“如何更省电、更省钱”的红利，而不是“躺着数钱”的红利。
硅基流动年亏3.45亿，给我们揭开了AI热潮下最残酷的底裤。
我们总以为，AI大模型是金矿，那卖算力Token的就是卖铲子的，稳赚不赔。但现实是，满大街都是卖铲子的，而且大家都在白送铲子，还倒贴磨刀石，只为听个响。
袁进辉和他的团队，确实有着顶尖的技术理想。他们试图在国产芯片和上层应用之间，搭建一座名为“高效率”的桥梁。
只是，这座桥的过路费，目前根本覆盖不了高昂的建桥费和保养费。
当潮水退去，我们终将发现：AI时代的“自来水”生意，虽然流向了千万家，但水厂自己，却快要交不起电费了。
这份年亏3亿的财报，不是硅基流动的失败，而是整个AI基础设施商业化困境的一次大出血。如果连中国最头部的Token工厂都无法独立造血，那AI的泡沫，或许比我们想象的要更凉一些。
留给“Token大厂”们的时间，真的不多了。
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