昆仑万维在抢跑？|a股|持股|昆仑万维|留存率|知名企业|股价

出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | AI生图

昆仑万维近期“支棱”起来了。

2026年7月2日，昆仑万维股价单日大涨12.19%，随后几个交易日继续小幅走高，截至7月10日，五个交易日累计涨幅已超20%。虽后有所回调，但7月15日再度收涨。

引爆这场行情的，是公司官宣旗下天工AI业务的年度经常性收入（ARR）突破8亿美元的消息。ARR是基于当前合同和订阅模式的未来12个月预期收入。8亿美元ARR意味着，如果当前商业化节奏得以维持，公司未来一年的AI业务营收将站上新的台阶。

但昆仑万维的底色是：2024年、2025年连续亏损，2026年Q1再亏8.87亿，累计亏损超40亿。连续亏损压垮了旧估值锚（PE早已失效，PS也已钝化），股价从高点下调，市场急需一个新锚来重新定价。

这时候，从2025年年报披露ARR约4亿美元，半年时间增加至8亿美元，增长较快的AI业务就值得重新审视其价值，已经不再是可有可无的边缘业务了。

妙投认为，昆仑万维正迎来估值重估时刻，亏损的旧锚失效，加上ARR高增长的新锚出现，两股力量叠加，市场开始从PS估值转向ARR定价了。

关键是，昆仑万维8亿美元ARR，能撑得起多少市值？当下已经有所上涨的情况下，投资还能否参与？

注：2024年以来亏损，主要是因为投资端持股（Opera等）随市场波动砸公允价值，主业端短剧出海获客+大模型研发前置烧钱等所致。

回答这个问题之前，需先明确ARR估值，是全公司的估值锚，还是仅属于AI板块的独立标尺？

三块业务，三把尺子

昆仑万维并非一家纯粹的AI公司，有三块业务并行。

（1）Opera浏览器（昆仑万维持股68.68%）：包括搜索和广告业务，全球月活约2.84亿，是公司稳定的现金流来源，2025年收入43.79亿元，同比增长28.11%。

（2）天工AI板块（8亿美元ARR来自此）：主要包括短剧平台业务（DramaWave付费+FreeReels广告）、AI工具业务（开发者API、企业级AI解决方案）、游戏等。这是公司当前增长最快（也最烧钱）的板块，2025年收入23.69亿元，同比增长251.74%。

（3）Starmaker社区板块：主要包括海外社交网络业务和广告业务，定位“海外版唱吧”，在东南亚和中东地区有稳定的用户基础。2025年收入10.59亿元，略有下滑。

2025年，Opera浏览器和Starmaker社区业务合计贡献了约75%的收入，是核心业绩的基本盘。所以即使AI业务增长再快，也不能只用AI的ARR估值覆盖整个公司。更合理的估值方式是 "分块处理"。

现在争议最大的是天工AI板块：它究竟能不能用ARR来定价？接下来看一下。

AI业务的ARR估值逻辑，说的通吗？

先看一个前提：昆仑万维8亿美元ARR中，约7亿来自短剧C端消费。用户按剧充值，无合同约束，无长期锁定。

目前短剧出海赛道本身并没有ARR估值的先例。ReelShort、DramaBox等头部平台虽在一级市场已有数百亿人民币的量级估值，但市场普遍采用PS或用户价值法（DAU×ARPPU）定价，未见公开披露ARR口径。

昆仑万维是A股首家将短剧以ARR名义官宣的企业，其 ARR 估值目前更多是一次“跨框架”的定价尝试。它借鉴的是企业级AI公司的估值方法（C3.ai、SoundHound、智谱等），而非短剧行业的通行做法。

因此，即使方法上可行，倍数判定也须充分考虑合同质量的差异进行打折。

分析下来，昆仑万维AI业务用ARR估值，具有合理性。原因有三：

第一，AI业务的经常性收入有支撑。

ARR估值，核心逻辑是以收入的“可预期性”定价，持续的经常性收入是关键。而昆仑万维的ARR主要来源短剧（7月份首次披露AI工具业务ARR,之前ARR全部来自短剧），虽无合同约束，但单月流水走出了连续的爬坡轨迹：

2025年3月约1000万美元（ARR 1.2亿）

→ 2025年6月破2000万（ARR 2.4亿）

→ 2025年12月近3600万（ARR 4亿）

→ 2026年3月超4800万（ARR 5.7亿）

→ 2026年7月只看短剧，约5833万（ARR 7亿美元）。

这意味着，其AI短剧高频消费已形成惯性。虽然没有合同锁定，但行为锁定了。

更重要的是，预收款（合同负债）逐期抬高，2026年Q1单季净增1.66亿，较2025年末增长74.10%，增速加快，说明新增预收持续大于履约确认，用户预付意愿在真实增强。再加上平台超80%的新增内容由AI生成，内容供给端的“无限产能”为用户长期留存也提供基础。

第二，海外AI应用股提供了“方法”参照。

瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮明确指出，模型厂商的估值大部分采用P/ARR的方法。以美股C3.ai和SoundHound为例：

C3.ai（NYSE: AI），企业级AI软件公司。2026财年全年营收2.5亿美元，同比下滑35.67%；净亏损4.98亿美元。市值约14亿美元，对应PS约5.6倍。其估值逻辑是：PS打底，能否溢价取决于ARR增速和客户留存率，能否证明商业模式的可持续性。

以美股C3.ai和SoundHound AI为例，两家均亏损，PS是公开可见的主指标。但因收入中相当部分来自长期企业合同或合同积压，ARR更能反映锁定的未来收入，真正决定估值溢价的是ARR增速。增速越快，市场愿意给的倍数就越高。

SoundHound AI（NASDAQ: SOUN），语音AI代表公司。2025年营收1.69亿美元，同比增长99%；持续亏损。市值约28.3亿美元，对应PS约16.7倍。公司指引2026年营收2.25-2.60亿美元，6月收购LivePerson后，管理层预期2027年总营收3.5-4亿美元，增速上限都是54%。

作为语音AI龙头，SoundHound 收入以汽车OEM的3-5年长期授权为主，订阅模式天然具备高确定性。所以市场给如此高的PS倍数，本质上是在为ARR增速买单，这是17倍PS的底层逻辑。

这两个案例的共同指向是：在亏损的AI公司中，PS是基准指标，但ARR增速决定溢价倍数。

第三：中国AI赛道也认可ARR估值方法。

智谱2025年收入仅7亿元，亏损约47亿元。但2026年3月，其开放平台API的ARR飙升至约17亿人民币（2.5亿美元），较12个月前增长60倍。摩根大通更是指出，市场已基本消化智谱2026年底10亿美元ARR指引。

按此预期，叠加了Anthropic旗下神话模型国内被禁用时，市场给予了智谱国产替代的战略期望溢价情况系啊，智谱市值一度突破1万亿港元。按7月15日市值和10亿美元ARR计算，其P/ARR约100倍。

智谱证明：在中国AI赛道，ARR可以独立于利润、甚至独立于当期营收，成为独立的估值锚。（后续估值分析时，不可直接类比，因为除了ARR驱动，还有国产替代溢价）

综上，昆仑万维的AI业务用ARR估值，在“方法”上说得通，市场确实在用P/ARR给AI业务定价。但在“倍数”上，须充分考虑企业合同留存率天然高于短剧“流量经营”的差异进行折扣。

所以当下更关键的问题是：8亿美元ARR，到底能撑得起多少市值？

8亿ARR，合理定价区间在哪？

既然短剧赛道无ARR先例，也没有ARR数据可对标，我们仍以C3.ai和SoundHound作为估值参照。尽管业务形态不同，但“亏损AI公司如何定价”这一命题是共通的。

C3.ai和SoundHound两者PS差异大（5.6倍 vs 17倍），收入增速差（-35% vs +99%）是一方面，ARR "合同质量"差异是底层逻辑。因为增速快说明"现在好"，合同质量高说明"未来稳"。

SoundHound两者兼有，除了收入高增外，ARR主要来自汽车OEM 3-5年授权合同，签署就锁定好几年，质量较高；C3.ai虽也是企业合同，但含“可随时终止”条款，如壳牌2024年就缩减了合作，所以面临的是两者皆弱，估值只有5.6倍。

那昆仑万维呢？

8亿美元ARR中，约7亿来自短剧C端消费。用户按剧充值，无合同约束，无长期锁定，纯粹靠内容吸引和流量运营维持付费意愿。在“合同质量”这一决定ARR含金量的核心维度上，确定性在三者中最低。

但昆仑万维的优势在于增速。半年ARR近乎翻倍，不仅远优于C3.ai 的负增长，也显著快于SoundHound 2026年、2027年约54%的指引。

关键在于，市场给予ARR的估值倍数，本质上是对“兑现概率”（确定性）的定价。且确定性的权重大于增速，因为前者决定风险。

因此，昆仑万维的估值应高于C3.ai（增速优势），但低于SoundHound（确定性劣势）。

那么，具体折价多少？

要回答这个问题，需要对标短剧赛道当下的估值水平。

据公号“DataEye短剧出海”，印度短剧平台Kuku Technologies以约10.8倍PS的估值启动IPO。目标估值为1,500亿卢比（折合15.7亿美元），26财年营收暴涨近7倍至140亿卢比（折合1.46亿美元），目前公司即将实现盈亏平衡，对应FY26 PS为10.8X。

Kuku的IPO定价，为短剧赛道提供了首个公开市场的估值锚点。

但Kuku TV采用“纯订阅制+混合变现”模式，用户按月/年付费，留存天然高于昆仑万维DramaWave的按剧充值模式。因此，10.8倍可作为短剧赛道估值上限参考，昆仑万维的短剧ARR因付费模式差异，应有一定折价。

结合起来看，短剧出海平台的市场定价PS倍数，预计在6-10倍区间。其中，6倍锚定C3.ai（含终止条款的企业合同）的下限，10倍参考Kuku IPO定价的上限，又远低于SoundHound的17倍，反映了市场对“无合同锁定的C端内容消费”的定价共识：比最弱的企业合同略高，但远不及企业级长期合同的溢价水平。

按8亿美元ARR测算，AI业务估值约325-542亿元人民币。当然，若后续ARR如期突破公司指引的10亿美元，该板块市值将抬升至406-677亿元，构成股价的核心上行弹性。

昆仑万维，整体合理市值多少？

在上述AI业务估值基础上，叠加另外两块业务Opera和Starmaker。

其中Opera是上市企业（OPRA.O），且业务稳健（2023-2025年收入增速均在20%+）。7月15日收盘，Opera收盘市值18.06亿美元，对应PS（TTM） 2.8x、PE（TTM）约15.7x，分别处于近5年45%和62%分位，有基本面支撑。昆仑万维2025年报披露持股Opera68.68%，按此测算这部分业务市值=18.06*68.68%*6.7689=84亿元人民币。

Starmaker是昆仑万维旗下的海外音频社交娱乐平台，定位“海外版唱吧”，以在线K歌和语音社交为核心，用户主要集中在东南亚和中东地区。商业模式为虚拟礼物打赏、会员订阅、直播广告，可对标海外主流社交娱乐/音频社交平台Match Group、Bumble和赤子城科技。

但考虑到，Starmaker 2025年收入同比下滑4%的基本面，Match Group（PS 2.3x，营收+0.22%）与赤子城科技（PS 约1.5x，营收+35%）收入增速为正，构成估值上限；Bumble（PS 0.5x，营收-10%）则提供下限参考，即合理估值在0.5-1.5倍之间。

取估值均值0.75倍测算的话，Starmaker社区业务市值预计8亿元。

综上，AI业务加上Opera和Starmaker社区业务价值之后，昆仑万维整体合理市值保守区间约417-634亿元。若计入10亿美元ARR的预期溢价，AI业务估值将抬升至406-677亿元，整体市值区间将拓宽至498-769亿元。