来源：市场资讯
（来源：薛鹤翔，陈梦赟宏观与商品）
内容
热点分析：无惧短期波动，金价长期仍有空间｡往前看，美元 M2 仍在稳步扩张，为金价保留了长期支撑空间；主要风险变量在于沃什推进的 "降息 + 缩表" 组合 —— 银行监管放松 (SLR 松绑) 能否顺利承接美债供给存在执行层面的不确定性，短期可能带来流动性紧张和情绪扰动，但美联储已 通过 RMP､常备回购等工具提前布局，这类冲击大概率是阶段性的，反而可能成为逢低配置的窗口｡短期层面，6 月 CPI 超预期降温直接打掉了此 前升温的加息押注，但沃什鹰派表态与中东局势的反复仍构成波动来源｡整体判断：黄金短期或因估值合理､缺乏新增驱动叠加地 缘和政策扰动而维持区间波折，但美元信用弱化､全球央行持续购金､货币供给整体扩张等长期逻辑并未改变，中长期趋势依然向好｡
宏观分析：6 月美国 CPI 超预期降温，带动加息预期回落，贵金属企稳反弹｡叠加 6 月新增非农远不及市场预期，年内加息可能性不大｡但受美伊 冲突扰动，加息预期再度反复，从加息预期到降息预期的切换路径仍存在明显波折，还需更多就业､通胀数据验证｡中长期维度看，贵金属价格 中枢具备持续上行基础：全球地缘政治风险中枢抬升，政治经济秩序重构仍在持续，同时美国财政压力加剧，去美元化进程将持续推进，中国央行连续 20 个月增持黄金｡白银､铂金､钯金兼具金融与工业双重属性，整体跟随贵金属板块运行，向上弹性 打开依赖工业需求的配合｡
资产配置：当前国内经济延续弱复苏，市场流动性保持合理宽松｡海外市场呈现明显分化：美伊冲突再起推升中东地缘风险，驱动原油短期走 强；美国通胀韧性较强，美联储加息预期升温､美债收益率反弹，压制贵金属短期走势，但央行持续购金等中长期支撑逻辑未改，黄金整体呈现 短期震荡偏空､长期看多的格局，资产定价以实际利率为主､地缘风险为辅｡整体遵循 “原油抓短期､贵金属布局长期､权益重结构､国债守稳 健” 的配置思路，后续重点跟踪美联储政策预期､美债收益率､美伊地缘局势､OPEC 减产及央行购金数据，根据宏观与地缘变化动态微调仓位，平衡组合收益弹性与尾部风险｡
风险提示：海外经济变化超预期；地缘冲突变化超预期；美联储货币政策转向｡
专题：传统框架下的黄金再审视
黄金当下的定价基本合理｡过去两轮降息周期沉淀下来的过剩流动性，已经比较充分地体现在了金价里 —— 上一轮降息落地后，市场把宽松预 期､美元信用担忧､地缘避险这些因素几乎一次性计入了价格，这也是为什么今年年初金价能够冲到极端高位的根本原因｡而进入二季度以后，随着通 胀数据反复､加息预期抬头，金价经历了一轮实打实的回调，把前期透支的情绪和过度乐观的仓位都挤了出去｡这种 "暴涨后深度回调" 的走法，本质上是价格向内在价值回归的过程，而不是趋势反转｡所以从当下这个时点看，黄金既没有像年初那样明显透支流动性宽松预期，也没有跌到 无视长期购金需求和债务货币化逻辑的位置，处于一个相对干净､合理的定价区间，这也是为什么最近金价虽然波动剧烈，但始终区间震荡的原 因｡
美元 M2 整体仍在稳步扩张，为黄金保留了向上的空间，但沃什的 "缩表" 操作是主要的风险变量｡从最新数据看，美国 M2 存量延续了近半年来的连 续环比增长趋势，说明尽管市场情绪一度转向 "紧缩定价", 广义货币供给的绝对规模并未出现收缩，这构成了金价长期定价的底层支撑 —— 只要 货币存量还在往上走，黄金作为货币现象的对冲属性就不会失效｡但需要关注的是，沃什上任后力推的政策组合是 "降息 + 缩表" 并行，用放松银行 监管 (尤其是补充杠杆率约束) 的方式，让商业银行有能力承接更多美债供给，从而对冲缩表带来的流动性抽离｡这套组合在逻辑上是自洽的，但执行层面存在明显的不确定性：监管放松和缩表节奏能否精准匹配､银行体系是否会因为准备金收紧而出现类似 2019 年回购市场那样的流动性 紧张，都是未知数｡不过，考虑到美联储去年底已经启动了储备管理购买 (RMP)､常备回购便利等预防性工具，说明对这类流动性风险是有准备､有预案的，即便短期因为缩表出现流动性紧张､引发资产价格扰动，大概率也会被视为阶段性冲击而非系统性风险，反而可能成为逢低配置黄金的时间窗口｡
短期加息预期的下调是边际利好，最新通胀数据也提供了支撑｡ 美国 6 月 CPI 同比降至 3.5%, 低于市场预期，核心 CPI 同比也回落至 2.6%, 通胀数 据的这次超预期降温直接打掉了此前市场一度升温的 "9 月加息" 押注，7 月加息概率随之明显回落｡当然，沃什在国会作证时的表态依然偏鹰，强调单月数据不代表通胀问题已经解决，加上中 东局势带来的油价扰动仍有反复的可能，短期内加息预期完全退出交易还为时尚早，但方向上的边际转松，已经足以缓解此前压制金价的最主要变量｡
黄金短期虽有波折，但长期趋势向好｡短期的波折主要来自两个方面：一是金价本身已经回到相对合理的估值区间，缺乏进一步单边上涨或下跌 的新增驱动，容易陷入区间拉锯；二是中东地缘冲突反复､沃什缩表推进的节奏不确定，这些扰动会不断制造情绪波动和技术性下探，但都属于 阶段性冲击，而非趋势性变量｡真正决定黄金中长期方向的，是几条更根本的逻辑并未改变：美元信用的相对弱化仍在持续 —— 巨额财政赤字､ 滚续压力巨大的国债存量，使得美元资产的长期吸引力持续被稀释，这是黄金作为 "非主权信用资产" 长期溢价的根源；全球央行购金这条底层需 求也没有出现拐点，多年来的连续净买入意味着每一次深度回调都会被视为逢低增持的机会，构成价格下方的刚性支撑；此外，货币供给整体仍 在扩张､去美元化的储备多元化趋势也在延续，预计均将对金价构成长期驱动｡
一、宏观驱动因素分析
1.全球经济增长与通胀
能源价格大幅下跌带动美国 6 月 CPI 超预期降温，美国通胀拐点初步显现｡美国 6 月 CPI 环比下降 0.4%, 低于预期的 - 0.1%, 本次环比跌幅为 2020 年 4 月以来最大单月降幅｡核心 CPI 环比持平，低于预期的 0.2%, 前值 0.2%｡6 月 CPI 同比增长 3.5%, 低于预期的 3.8%, 较前值 4.2% 大幅回落，核心 CPI 同比增长 2.6%, 低于预期的 2.8%, 前值 2.9%｡
能源分项大幅走弱，成为通胀降温核心驱动力｡从环比来看，6 月能源分项环比大跌 5.7%, 其跌幅完全抵消了住房､食品等分项的上涨｡其中，能 源商品价格环比下降 9.5%, 汽油价格环比下降 9.7%, 能源服务价格环比下降 0.7%｡尽管环比大幅回落，但受上半年油价冲高影响，能源价格同比仍处于高位：6 月能源分项同比上涨 15.7%, 汽油价格同比上涨 26.7%, 不过同比涨幅较上月已明显放缓｡食品价格维持温和上涨，6 月食品分项环 比上涨 0.2%, 其中家庭食品､外出餐饮均同步上涨 0.2%, 食品分项同比上涨 3%｡
核心通胀压力显著缓解，住房粘性松动，商品价格同步走弱｡核心 CPI 环比持平，创 2021 年 1 月以来首次零增长纪录｡核心商品环比下降 0.1%, 其 中服装下降 0.6%､二手车下降 0.2%｡核心服务环比持平，住房分项环比仅上涨 0.1%, 为 2021 年 1 月以来最低增幅，前值 0.3%, 显示住房通胀粘性正 在减弱｡其中业主等价租金环比增长 0.2%, 住宅租金增长 0.1%, 酒店民宿大跌 2.3%｡其他服务分项中，机动车保险环比下降 2.0%､通信下降 1.5%｡同比维度，核心 CPI 回落至 2.6%, 住房同比 3.3%, 受能源价格影响航空票价同比仍大涨 26.5%｡
6 月美国新增⾮农就业不及市场预期，且 4 月和 5 月数据大幅下修，显示出就业市场明显降温｡6 月非农新增 5.7 万人，远不及市场预期的 11.3 万人｡ 4 月非农新增从 17.9 万人下修至 14.8 万人，减少 3.1 万人；5 月从 17.2 万人下修至 12.9 万人，减少 4.3 万人，4 月和 5 月合计下修 7.4 万人｡
行业层面呈现明显分化，休闲和酒店业是最大拖累｡服务部门合计增加 3.9 万⼈，较上月少增 5.1 万⼈，其中休闲和住宿就业人数减少 6.1 万人，创 2021 年以来最大单月降幅，季节性招聘明显弱于往年｡其他造成拖累的行业还包括：零售业减少 0.75 万人，信息业减少 0.9 万人｡受 AI 冲击，信息 业已经连续 3 个月裁员，金融业 6 月出现零增长｡部分行业增速相对强劲：专业和商业服务新增 3.6 万人，较上月多增 2.5 万人，自 2025 年 10 月低点以来，该行业累计新增 17.2 万个岗位；社会救助新增 2.5 万人，过去 12 个月月均新增 1.6 万；医疗行业新增 2.2 万人，但明显低于过去 12 个月均 值 3.8 万人｡制造业新增 0.3 万人，在连续两个月裁员后有所修复；建筑业增加 1.1 万⼈，较此前两个月也有所改善｡政府部门新增就业 0.8 万人，较上月少增 2.4 万人｡
失业率与就业数据出现背离｡6 月失业率从 4.3% 回落至 4.2%, 好于市场预期，为近一年最低水平，但主要是因为劳动参与率下降 0.3 个百分点至 61.5%, 部分劳动者退出劳动力市场，并非是劳动力市场出现好转｡
薪资增速符合市场预期，市场担忧的 “薪资 - 通胀螺旋” 并未显现，进一步弱化美联储加息的必要性｡6 ⽉平均时薪环⽐增速为 0.3%, 预期 0.3%, 前值 0.3%; 同⽐增速为 3.5%, 预期 3.5%, 前值 3.4%｡
2.主要央行货币政策
年内加息可能性下降，但降息预期回归仍有波折｡美国 6 月通胀数据全面不及预期，市场对美联储的加息预期显著降温，美元指数与美债收益率同 步回落，贵金属及美股反弹｡叠加此前公布的 6 月非农就业数据同步走弱，美联储年内进一步加息的可能性已经大幅下降｡但从加息预期到降息预 期的切换路径仍存在明显波折｡一是中东地缘风险再度升温，美伊冲突反复，推动国际油价大幅走高，可能给通胀带来反弹压力｡二是沃什重申 抗通胀立场，沃什本周二在提交给国会众议院金融服务委员会的书面证词中表示，“委员会成员对持续高企的通胀毫无容忍度，我们共同坚定承 诺恢复价格稳定”, 并强调货币政策是当前头等要务｡三是美联储 6 月 FOMC 会议纪要首次将 AI 基建投资热潮正式纳入三大通胀上行风险，与中东地 缘能源冲击､关税成本传导并列｡AI 基建投资使得美国通胀更具粘性｡因此，尽管 6 月通胀和就业数据放缓，但美联储降息预期的全面回归仍有待 更多数据验证｡若后续通胀与就业数据逐步降温､美国经济承压态势确认，7 月议息会议或成为政策观察的关键窗口期｡
3.利率与实际收益率
由于美伊冲突反复，美债利率高位震荡｡随着通胀数据走弱，美联储加息预期降温，短端利率受美联储政策预期影响较大，2 年期美债利率下行，10 年期美债利率也小幅回落｡7 月 15 日，10 年期美债收益率报 4.55%,30 年期美债收益率报 5.08%,2 年期美债收益率报 4.13,10 年期实际收益率报 2.32%｡
4.美元指数与汇率
通胀数据公布后，美元指数小幅走弱，7 月 15 日，美元指数回落至 100.5084｡短期来看，美联储加息预期､美欧基本面差异等因素仍将对美元形成 支撑，美元指数仍有韧性｡从长期视角来看，石油美元作为维系美元全球霸权的关键支柱，此次美伊地缘冲突进一步动摇美元信用根基｡但去美 元化是一个中长期渐进过程，不会在短期内颠覆美元的主导地位，央行储备资产多元化的推进将缓慢､持续侵蚀美元体系的根基｡
5.风险偏好与避险情绪
自美伊冲突阶段性缓和以来，市场避险情绪明显消退，但本周由于美伊冲突影响，避险情绪小幅回升。7 月 6 日，VIX 指数报 16.9，较上周末有所回升。
二、贵金属供需基本面
1、黄金基本面分析
截至 7 月 7 日，COMEX 黄金总持仓为 37.18 万张､周环比增加 0.22 万张｡其中，商业多头持仓环比增加 0.04 万张至 5.96 万张，商业空头持仓增加 0.17 万张至 28.18 万张，非商业多头持仓增加 0.41 万张至 23.37 万张，非商业空头持仓为 3.95 万张､环比增加 0.39 万张，非商业套利持仓环比增加 0.11 万张至 3.29 万张，非商业净多头持仓环比增加 0.02 万张至 19.42 万张｡
截至 7 月 14 日，COMEX 黄金库存共计 2710.29 万盎司､环比下降 7.98 万盎司｡其中，注册库存为 1476.06 万盎司､占比为 54.46%, 未注册库存为 1234.23 万盎司､占比为 45.54%｡截至上周，上期所黄金期货库存为 112.65 吨､环比持平｡
近一周，黄金市场在通胀降温与地缘冲突升级的双重逻辑下反复拉锯｡美国 6 月 CPI 同比涨幅明显放缓，核心 CPI 低于预期，环比更录得六年来首次 下降，叠加非农就业数据远不及预期，市场对美联储年内加息的预期显著降温，贵金属一度获得估值修复式反弹｡然而，美伊局势迅速恶化，停 火备忘录濒临破裂，美方宣布恢复对伊朗海上封锁并发动大规模空袭，伊朗方面强硬回应，海峡再度进入紧张状态｡地缘风险升温推高油价､强 化通胀预期，进而支撑加息预期与美元强势，三者相互强化，对黄金估值形成系统性压力，金价在短暂反弹后再度承压回落｡市场在通胀降温带 来的政策宽松预期与地缘冲突引发的紧缩担忧之间反复摇摆，短期波动显著加大｡
中长期看，央行购金仍是黄金需求的核心托底｡中国央行 6 月末黄金储备环比增持 48 万盎司，创 2023 年 10 月以来单月最大增量，已连续第 20 个月增 持黄金｡全球 “去美元化” 趋势持续深化､地缘政治风险中枢抬升等长期逻辑依然稳固，为黄金中长期价格中枢提供支撑｡
2026 年一季度，全球黄金总供应量为 1230.94 吨､同比增加 2%, 总需求量为 1195.87 吨，供需两端数据基本匹配｡ 需求量同比微降，但需求总金额在均价走高推动下飙升至创纪录的 1930 亿美元，同比大增 74%｡从供应端看，一季度矿产金产量为 884.68 吨，同比 增加 21.1 吨，刷新一季度历史产量纪录｡但供给端最为关键的信号在于回收金仅 366.00 吨，同比仅温和增长 5%, 在高金价环境下展现出明显的供 给滞后，折射出市场对金价持续走强的预期较强，存量黄金持有人惜售意愿浓厚｡生产商继续净减少套保量，总套保量连续第九个季度下降，表 明矿企对金价的预期维持乐观｡
一季度可确认投资需求总量为 535.60 吨､同比下降约 5%, 但内部结构发生了剧烈轮动｡ 金条金币 "扛大旗"｡ 一季度金条和金币总需求飙升至 473.60 吨，同比大幅增长 42%, 创 2010 年以来第二高季度水平，占可确认投资需求的比重从 2025 年同期的不到 60% 跃升至 88%｡更值得关注的是，仅在中国大陆一地，金条和金币需求就达 207 吨､同比大幅增加 67%, 创单季历史新高，超过 2013 年二季度 155 吨的前纪录｡增长几乎由亚洲主导 —— 印度､韩国､日本同步升温；欧美也不弱，美国同比增 14%, 欧洲大增 50%｡这一激增发生 在金价持续高位运行的背景下，投资者配置黄金的动因已从短期投机全面转向长期避险和保值｡
ETF 大幅退潮，东西走向截然相反｡全球黄金 ETF 一季度净流入仅 62.01 吨，仅为 2025 年同期的 27%｡结构上 "东进西退" 格局鲜明：亚洲 ETF 逆势净增 84 吨，而 3 月美国基金大规模流出单月达 130 亿美元，完全吞没了年初的流入，终结了此前连续九个月的净流入｡这种撕裂根植于利率预期差，欧美 在高利率环境中抬高持有成本，抛售 ETF 是理性的资产再配置；亚洲则因地缘风险驱动持续增持，将其作为长期安全资产配置｡资金流向的分化 表明当前市场并非避险情绪消退，而是资本在利率与地缘两大逻辑之间做出了截然不同的选择｡
一季度全球央行净购黄金 243.66 吨，同比增长 3%､环比增长 17%, 购金量高于五年均值｡波兰央行增持 31 吨､乌兹别克斯坦增持 25 吨，中国央行在 一季度增持 7 吨｡虽然土耳其央行因应对汇率压力出售约 70 吨，俄罗斯央行也因战事消耗外汇储备有所售出，但售出规模完全被更多央行的增持所抵消，且仍有大量未披露购金活动占据总需求估计值的大部分｡据世界黄金协会调查，95% 的央行计划在未来继续增加黄金储备，预计 2026 年全年 购金量将维持在 800 至 850 吨之间｡央行将黄金作为美元信用弱化和地缘风险的对冲工具，其底层需求锚点的地位正在持续强化，为黄金中长期价 格提供了最坚实的支撑｡
金价大幅走高对金饰消费的挤压效应在一季度全面显现｡全球金饰需求降至 334.99 吨､同比大幅下降 23%, 创 2020 年二季度以来新低｡但金饰消费 金额逆势增长 31%, 显现出典型的 "以价补量" 格局 —— 消费者并非不爱黄金，而是在高价下主动降低购买频次与克重，以价换量，折射出黄金商品 属性在定价体系中正在被金融属性所超越｡
从区域来看，中国一季度金饰需求 85 吨､同比大幅下降 32%, 印度与中东均明显下滑｡中国市场上也出现了两个背离：金饰销量下降但消费金额上 升，1-2 月金饰零售额同比增 17.9%, 轻量化和硬足金产品通过设计溢价部分对冲了高价压力；金条和金币需求同比大增 67%, 部分原本流向金饰的购买力在增值税政策调整后转向金条金币｡
科技用金方面，一季度总量 81.62 吨､同比微增 1%｡其中电子用金受人工智能基础设施建设拉动，从 2025 年一季度的 67 吨增至 69.29 吨，创 2021 年 四季度以来新高；其他工业用金和牙科用金继续萎缩，牙科用金已降至 1.95 吨，占全球黄金需求的比重不足 0.2%, 处于实质上的边缘化状态｡
2、白银基本面分析
截至 7 月 7 日，COMEX 白银总持仓为 10.49 万张､周环比下降 0.41 万张｡其中，商业多头持仓环比下降 796 张至 3.13 万张，商业空头持仓增加 974 张至 7.44 万张，非商业多头持仓增加 1641 张至 3.94 万张，非商业空头持仓增加 994 张至 1.14 万张，非商业套利持仓下降 1211 张至 0.92 万张，非商业净多 头持仓环比增加 647 张至 2.80 万张｡
截至 7 月 14 日，COMEX 白银库存共计 32804.82 万盎司､周环比增加 203.15 万盎司｡其中，注册库存为 9511.44 万盎司､占比为 28.99%, 未注册库存为 23293.38 万盎司､占比为 71.01%｡截至上周，上期所白银期货库存为 829.86 吨､周环比下降 4.86 吨｡
近一周，白银跟随黄金走势，但在通胀降温消息提振下表现相对活跃｡从供需基本面看，白银供需格局呈现 “缺口收窄但结构性支撑犹存” 的特 征｡白银供给层面存在显著的瓶颈限制，需求侧虽有 AI 需求亮点但难抵光伏需求疲弱，整体呈现供需双弱格局｡白银被列入美国 “关键矿产” 清 单后，引发资金持续关注与囤积效应，成为价格上涨的重要政策催化｡中长期看，白银兼具金融与工业双重属性，向上弹性打开依赖宏观压力缓 解与工业需求配合｡
进入 2026 年，白银基本面的核心叙事依然是连续第六年的供小于求，根据世界白银协会的测算，预计 26 年的白银缺口高达 4630 万盎司｡然而，需 求端正在发生一场深刻的增量结构切换：白银工业需求因光伏行业调整而暂时放缓，实物投资需求则接替成为支撑价格的主要因素｡
作为过去几年白银工业需求增长的核心引擎，光伏产业在 2026 年面临双重挑战｡一方面，持续的高银价迫使企业加速推进 "节银" 技术｡无论是通 过无主栅技术､铜替代，还是优化印刷工艺，光伏行业正在努力降低单位银耗｡另一方面，全球光伏装机增速也受到装机需求提前透支､产业链超高库存､光伏发电站项目缺乏经济性等因素的制约｡两大压力叠加，导致光伏领域的用银需求出现下降，进而拖累整体工业制造需求｡ 而与工业需求增速放缓形成鲜明对比，实物投资需求展现出强劲韧性｡数据显示，全球白银实物投资需求已从 2024 年的 5939 吨增长至 2025 年 的 6359 吨､同比增长 7.07%, 并且预计 26 年这一增长趋势有望加速｡世界白银协会明确指出，地缘冲突压制工业消费背景下，投资需求将成为今年银价主要驱动力量｡
3、铂与钯基本面分析
截至 7 月 7 日，NYMEX 铂金总持仓为 5.36 万张､周环比下降 74 张｡其中，商业多头持仓环比增加 840 张至 1.80 万张，商业空头持仓增加 219 张至 3.57 万 张，非商业多头持仓下降 2005 张至 2.28 万张，非商业空头持仓下降 876 张至 0.90 万张，非商业套利持仓增加 1298 张至 0.52 万张，非商业净多头持仓 环比下降 1129 张至 1.39 万张｡NYMEX 钯金总持仓为 1.78 万张､周环比基本持平｡其中，商业多头持仓环比增加 476 张至 8315 张，商业空头持仓下降 62 张至 4154 张，非商业多头持仓下降 435 张至 6345 张，非商业空头持仓下降 101 张至 1.10 万张，非商业套利持仓为 1067 张､环比增加 154 张，非商业 净多头持仓环比下降 1068 张至 - 4324 张｡
截至 7 月 14 日，NYMEX 铂金库存共计 39.44 万盎司､环比下降 1.46 万盎司｡其中，注册库存为 19.76 万盎司､占比为 50.11%, 未注册库存为 19.67 万盎 司､占比为 49.89%｡NYMEX 钯金库存共计 23.36 万盎司､环比下降 0.28 万盎司｡其中，注册库存为 20.16 万盎司､占比为 86.31%, 未注册库存为 3.20 万盎司､占比为 13.69%｡
铂金与钯金的供给端高度集中，共同面临南非与俄罗斯两大产地的供应约束｡在南非，矿端长期受供电不稳､成本抬升､矿山老化及资本开支不 足等因素制约，供给弹性极为有限，即便电价波动有所缓和，新增产能也难以在短期内释放｡在俄罗斯，诺里尔斯克镍业一季度铂金产量同比下降 26%､钯金产量同比下降 18%, 全年预计铂金继续下滑 5%-8%､钯金下滑 10%-11%｡此外，俄罗斯面临的制裁风险导致出口运输与结算环节长期承压，进一步限制全球铂钯流通供应｡整体而言，铂钯供给端收缩趋势延续，为价格提供底部支撑｡
根据世界铂金投资协会最新发布的《铂金季刊》,2026 年一季度铂金市场录得 8.3 吨的盈余，为六个季度以来首次出现供应过剩｡主要原因在于：一季度总供应量同比增长 18% 至 54 吨，而受 7 吨净投资流出拖累，总需求仅为 45.7 吨｡前期铂价冲高后行情降温拖累买盘，叠加美联储加息预期再 起，进一步压制投资端需求｡
铂金与钯金同为铂族金属，在地质赋存与供应结构上高度重叠｡根据 2025 年数据，全球超 70% 铂矿产自南非，超四分之三钯矿产自俄罗斯、南非，均为伴生矿，扩产周期漫长｡这一高度集中的供给格局，使 2026 年两者持续面临供给约束｡
南非国家能源监管机构批准 2026 年 4 月起电价上调 8.76%, 部分冶炼厂涨幅最高达 19%｡南非国家电力公司 2025 年实现全年盈利、暂停轮流限电，本轮电价上调发生在供电改善背景下｡铂钯属于电力密集型产业，电价抬升推高边际生产成本，高成本矿山复产意愿低迷，叠加俄罗斯制裁约束，全球矿产供应持续承压｡
需求方面，两者均受燃油车尾气催化需求下滑拖累｡新能源汽车持续替代燃油车，中长期压制钯金需求，存在供给过剩结构性压力；铂金独有氢能长期叙事，单原子铂催化剂技术突破带动 PEM 电解槽、燃料电池用铂需求，未来数年有望十倍增长，打开长期增量空间｡
三、资金流动
1.期货市场数据
持仓量：CFTC 黄金总持仓降至历史均值下方，非商业净多头持仓同步回落，较前期高点明显缩水，且低于历史中枢水平，反映出机构资金对黄金 的中期看涨共识有所松动，部分资金选择获利了结､离场观望｡商业空头套保比例同步抬升，产业端对高价的谨慎态度凸显，多空分歧加剧，叠 加短期流动性冲击与美联储鹰派预期扰动，市场情绪偏谨慎，预示黄金短期或延续震荡偏弱走势｡但全球央行持续购金､地缘不确定性仍存，中 期配置价值未改，若后续净多头持仓企稳回升，有望带动金价重启上行｡
成交量：黄金日均成交量近期显著放大，叠加持仓量与成交量比率同步抬升，反映市场活跃度与流动性显著增强｡量仓同步上行，验证了本轮黄 金上涨的资金动能充足；但局部时段出现 “量增仓稳” 的背离信号，显示部分资金在高位兑现收益，短期波动风险上升｡从结构看，大额成交集 中在主力合约，远月合约成交清淡，市场对短期价格波动的关注度更高，流动性主要集中在近月端，对突发消息的反应更为敏感｡
期限结构：当前黄金近月 - 远月价差为 - 2.1 元 / 克，期货曲线维持小幅负值的温和 Contango (远月升水､近月贴水) 格局｡回顾历史走势，2025 年 年中现货紧缺阶段，价差大幅冲高至近 18 元 / 克，深度 Backwardation 近月升水结构，彼时实物抢筹､现货挤仓是核心驱动；自 2025 年 6 月后现货紧 张局面逐步缓解，价差持续回落转负，长期收敛在小幅贴水区间，市场回归资金持有成本主导的常规定价模式，现货供需宽松，无集中提货､逼 仓压力｡当前小幅 Contango 曲线，与美联储加息预期升温､美债收益率高位运行的宏观环境匹配，高资金持有成本支撑远月合约溢价；同时反映 市场多空预期趋于均衡，暂无单边实物抢购带来的现货溢价行情｡短期曲线形态主要跟随美债利率､市场资金成本变动，若后续美联储加息预期 降温､降息预期回暖，持有成本下行，近远月价差有望收窄，甚至逐步切换至近月升水的 Backwardation 结构；需持续跟踪现货仓单､实物提货量 变化，观察实物需求是否出现集中回暖｡
期现价差：黄金期现价差近期维持期货升水的结构，且升水幅度呈现先收窄后回升的波动特征｡这一结构变化反映市场正从 “期现阶段性错 位” 向 “预期驱动下的合理升水” 回归：前期期货受降息预期､地缘避险情绪推动快速上行，现货端因交投节奏､物流等因素跟进偏缓，形成阶 段性期货升水；短暂的现货升水是期货高位获利了结､现货买盘阶段性发力带来的短期修复，并未改变期货领涨的核心逻辑｡当前价差重回正区 间，说明市场对黄金的中期看涨预期仍在，期货端定价充分反映了央行购金､去美元化等长期利好，现货需求韧性支撑价差维持合理升水，黄金 定价仍以预期驱动为主､现货为底，期现结构健康，未出现泡沫化高估信号｡
2.ETF资金流向
通过分析全球主要黄金 / 白银 ETF (如 GLD､SLV) 持仓量的增减，来反映机构和散户的投资情绪和资金进出｡数据显示近期资金持续流入贵金属 ETF 市场｡黄金 ETF 持仓稳步抬升，反映机构与长期配置型资金对黄金的避险与保值需求持续增强；白银 ETF 持仓虽有波动但整体维持高位，表明市场 对白银的工业需求与估值修复预期仍存｡从趋势看，ETF 资金持续流入为贵金属价格提供了坚实的资金支撑，尤其是黄金 ETF 持仓的稳步增长，印 证了市场对美联储降息､地缘风险及美元信用弱化的中期看涨逻辑｡白银 ETF 持仓的波动则反映出其兼具金融与工业属性的特征，短期受宏观情绪 扰动更大｡整体而言，ETF 资金持续流入强化了贵金属的上行基础，若资金流入趋势延续，将进一步推动黄金与白银价格中枢上移；反之，若出 现大规模资金撤离，则需警惕短期回调风险｡
波动率方面，黄金 ETF 波动率指数近期冲高后快速回落，虽仍处于近一年中枢上方，但已从阶段性高位明显下行，反映市场对地缘风险､美联储政 策及美元信用的担忧情绪有所降温，风险预期阶段性缓和｡此前波动率上行与价格同步走高，打破了 “高波动对应价格下行” 的传统逻辑，核心 驱动在于避险需求与资金涌入的共振｡当前波动率快速回落，一方面意味着市场情绪从极端亢奋向理性回归，黄金价格弹性有所收敛，回调风险 边际降低；另一方面，波动率回落并未跌破长期趋势中枢，避险属性与资金配置需求仍在提供支撑，为趋势性上涨提供了更稳定的环境｡短期需 关注波动率是否能在合理区间企稳，若回落至中枢附近，将更有利于黄金价格延续慢牛格局｡
3、交易者结构分析
当前黄金交易者结构呈现 “散户情绪回暖但偏短期､机构配置持续增强､国际投机高位谨慎､FOF 对冲加码” 的多元博弈格局，且各主体行为均深 度锚定美联储降息预期延后､地缘风险反复､美元阶段性走强的宏观背景｡
散户层面，上金所小额现货成交与银行金条销量环比回升，叠加黄金 ETF 小额申购占比提升，反映民间投资者在金价高位仍有逢低配置意愿；但同 期回购量同步增加，获利了结压力上升，行为更趋短期化，体现出对价格波动的谨慎心态｡
机构方面，沪金期货前 20 名会员多头持仓占比抬升，黄金 ETF 机构持有占比突破 70%, 保险､公募商品基金等大型资管持仓稳步增长，体现专业机 构对黄金作为对冲利率波动､通胀粘性与地缘风险工具的长期配置价值认可，成为价格中枢的核心支撑｡
国际投机端，CFTC 非商业净多头持仓虽处历史高位但环比小幅回落，显示海外投机资金在降息预期延后､美元阶段性走强的背景下，虽仍偏多但 对高位波动的警惕性显著提升，多空分歧加大，资金情绪趋于谨慎｡
大类资产 FOF 层面，黄金在多策略组合中的权重较去年末提升 1.2 个百分点，风险平价模型隐含仓位同步上行，反映 FOF 通过增配黄金对冲股债波动 与地缘尾部风险，进一步强化了黄金的战略配置属性，也为金价提供了持续的结构性支撑｡
四、大类资产配置与操作策略
1.相对价值分析
贵金属内部相对价值方面，以上期所国内期货数据计算，金银比运行至 60 附近，仍低于 2025 年均值 (80)｡白银相对黄金高估态势进一步凸显，短期估值修复动力增强；金铂比近期走势偏弱，低于历史中枢｡
金油比方面，当前金油比运行至 53 附近，虽较前期高点回落，但仍处于 2018 年以来高位区间，中长期金价强于原油的修复逻辑不变，短期受美伊 冲突压制上行节奏｡此前比值自 60 上方回落，双重利空共振：美伊矛盾反复，海峡通航风险抬升叠加 OPEC + 减产托底，油价保持强势；美联储鹰 派 预期升温，长端美债收益率走高抬高黄金持有成本，金价大幅回调，双向压制金油比下行｡此前市场博弈双方缓和预期一度带动油价走弱､比值 修复，但近期区域武装摩擦再起，原油地缘溢价重回定价，持续约束比价上行｡短期油价回调小幅缓和美国能源通胀，美债收益率边际走弱，叠 加全球央行持续购金，黄金下行空间有限，中长期金油比上行逻辑未破｡后续重点跟踪两大变量：一是美伊冲突演变，局势升级将推升油价､打 断比价修复；二是美债利率拐点，降息预期升温将利好金价｡若地缘缓和叠加利率下行，金油比将重启冲高；若冲突持续激化，比值短期维持震 荡偏弱｡
金铜比方面，高位回落､明确下行｡金铜比结束前期高位震荡态势，呈现明确下行趋势，核心驱动是美债高收益率冲击､黄金下行与铜价阶段性 反弹的三重共振，此前的强弱分化格局持续弱化｡美债收益率飙升､实际利率高位运行，不仅压制黄金的金融属性，导致黄金多头止损离场､价 格下行；同时，市场对国内稳增长政策预期升温，叠加铜供给端扰动 (矿山检修､运输受限), 铜价迎来阶段性反弹，顺周期资产吸引力边 际提升，资金流出贵金属､回流工业金属的趋势初现｡国内经济弱复苏格局未改，铜需求修复缺乏持续动能，价格反弹仅为短期脉冲行情，难走出 单边上涨；但黄金短期下行压力更大，多头止损叠加实际利率走高，黄金相对沪铜超额收益收窄，金铜比逐步向近 5 年均值回落｡后续关注美债收益 率、国内稳增长落地：美债回落则金铜比放缓下行；铜需求持续改善则贵金属相对工业金属优势进一步弱化｡
金猪比方面，黄金与生猪的比价映射民生消费与避险情绪的博弈｡近期金猪比在历史高位区间持续回落，反映黄金避险溢价与生猪周期压制的博 弈出现边际变化｡当前金猪比仍处绝对高位，意味着宏观弱复苏下资金偏向避险资产的核心逻辑未改，生猪价格受能繁母猪去产能､消费疲软压制；近期比值小幅回落，一是黄金高位震荡获利了结，二是猪价随周期预期小幅抬升，消费信心边际回暖｡后续若猪周期反转、消费回暖，金猪比持续 回落；若猪价上涨催生通胀但不引发货币收紧，金猪比再度走高｡
比特币与黄金的比值方面，2025 年冲高至 35-40 盎司 / 枚后回落，当前约 20 盎司 / 枚，处于历史中高位｡二者避险、投机属性此消彼长：降息、地缘利多黄金，风险偏好修复利好比特币，当前市场处于实物黄金靠央行储备托底、比特币博弈减半行情的再平衡阶段｡
贵金属 vs 中美股指方面，当前 A 股企稳上行，黄金维持震荡偏强，走出 “股指修复、黄金不弱” 分化行情｡国内宽松流动性、地缘降温带动资金回流权益，但央行持续购金、去美元化支撑黄金避险需求，二者跷跷板效应弱化，呈现并行格局｡中长期全球不确定性与高实际利率约束下，黄金独立上涨韧性不变｡
贵金属 vs 中美国债方面，负相关逻辑强化｡美债收益率持续走高，黄金零息资产吸引力下滑，短期承压；国内流动性宽松、长债低位运行，小幅对冲但难以抵消海外压制，黄金相对国内国债收益优势收窄｡
2.大类资产配置操作建议
当前国内经济延续弱复苏，市场流动性保持合理宽松｡海外市场呈现明显分化：美伊冲突再起推升中东地缘风险，驱动原油短期走强；美国通胀 韧性较强，美联储加息预期升温､美债收益率反弹，压制贵金属短期走势，但央行持续购金等中长期支撑逻辑未改，黄金整体呈现 短期震荡偏空､长期看多的格局，资产定价以实际利率为主､地缘风险为辅｡整体遵循 “原油抓短期､贵金属布局长期､权益重结构､国债守稳 健” 的配置思路。
权益市场：国内稳增长政策持续托底内需，市场风险偏好稳步修复、资金小幅回流，板块分化显著｡操作上稳健配置、择优小幅增配，聚焦政策与内需主线，精选优质标的；原油涨价利好周期板块，同时警惕美联储鹰派引发外资波动、严控轮动回撤风险｡
国债市场：国内流动性充裕，中短端利率债为稳健底仓，以持有吃息为主、波段为辅；风险来自美债利率联动上行、国内通胀预期小幅抬升扰动长债｡
贵金属：短期利率压制、机构下调目标价，多头减持，区间震荡，暂缓白银、铂钯加仓；中长期央行购金、去美元化支撑稳固，保留黄金对冲底仓，逢低分批布局，等待降息预期降温后加仓中长期行情｡
原油：短期地缘冲突带来波段机会，中长期地缘溢价出清、供需偏弱、上行空间有限，仅短线博弈，不长期做多｡
进取型标准配置比例：贵金属 20%(仅持有黄金底仓，暂缓白银、铂钯增持)、权益 35%、中短端国债 30%、原油 15%。
后续跟踪核心指标：美债收益率、美联储官员表态、美伊地缘局势、OPEC 减产落地、各国央行月度购金数据，依据宏观与地缘动态调仓，把握贵金属区间震荡、原油中长期偏弱主线，平衡收益与尾部风险。
+报告信息
研究报告：《无惧短期波动，金价空间依旧——贵金属与海外宏观专题2026年第19期》
对外发布时间：2026年07月17日
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