全球AI相关债券发行量在过去一年间暴涨了近四倍。摩根士丹利的数据显示，截至5月31日，这一类债务的总规模已经达到2360亿美元。此前的同期基数，还不到现在的四分之一。

这些资金的主要流向，是所谓“超大规模企业”——也就是那些正在全速建设AI数据中心、争抢算力制高点的科技巨头。光是Meta、Alphabet、亚马逊和微软这四家公司，今年合计的资本支出预计就将达到7000亿美元，其中绝大部分都压在了AI相关的投入上。

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过去，这些公司凭借强劲的现金流就足以覆盖资本开支。但AI数据中心的大规模铺建，需要的资金量级已经远远超出了内部资金的支撑能力。于是，发债融资成了理所当然的选择。而投资者对于这些顶级信用主体的新债，一开始几乎是来者不拒。可情况正在发生变化。

根据阿波罗全球管理公司的数据，超大规模企业债券的认购倍数已经明显下滑——从今年2月的5倍，一路降至7月的仅2倍。换句话说，资产需求相对于供给的比率正在快速收窄。这意味着，如果这些AI巨头还想继续通过发债来借钱，就不得不接受更高的票面利率，否则很难吸引到足够的买家。

投资者对AI债务的胃口变差，并不仅限于这些云计算和搜索引擎的巨头。太空探索技术公司，也就是大家更熟悉的SpaceX，也在面临类似的质疑。

SpaceX的股票在今年6月上市时，一度受到市场热捧。头两天里，其股价从150美元的开盘价最高冲到225美元以上。但到本周三收盘，这只股票已经回落到135.27美元，只比发行价微高一线。与股票市场的短暂狂热形成鲜明对比的是，债券投资者对SpaceX的态度要冷淡得多。

目前，SpaceX的债券平均比同期美国国债高出1.62个百分点的利差。这个信用利差将其归入BB级，也就是通常所说的非投资级，也就是“高收益债”，甚至被一些人直接叫作“垃圾债”。而SpaceX背着的长期债务，已经高达290亿美元。

超大规模企业的融资窗口并未完全关闭，但成本正在上升。从5倍的超额认购到2倍，这个变化暗示市场定价机制正在重新审视AI投资狂潮中积累的杠杆风险。投资者或许仍然相信AI的未来，但已经不再愿意不问价格地为此买单。