城投融资再收紧，影响几何？|交易商协会|债券市场|利差|融资

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（来源：冠南固收视野）

近期，交易商协会针对城投债发行审核政策进一步收紧，据上海证券报报道，协会要求城投类借新还旧主体不得发行2年期以下品种，发行期限结构需向2年期及以上中长期产品调整，同时，部分主体的发行条件也边际提高。2027年6月末全面退平台及2028年末化债收官节点逐步临近，此轮措施的出台或是基于35号文对平台债务“严控增量、化解存量”要求的进一步量化。

限短债：银行间市场发行期限在2y以内的存量城投债概览

截至2026年7月15日，银行间市场存量城投债余额合计8.5万亿元，其中发行期限在2y以内的余额合计7399亿元，占比在8.7%左右。

省份层面，云南、天津等地2y以内产品存续规模较大且占存续总额比重较高。

地市层面，云南昆明市、湖北黄石市、天津津南区值得关注，不仅2y以内产品存续规模较高且占存续产品比重在50%及以上。

主体层面，2y以内产品存续规模上，黄石城发（270亿元）、广州地铁（224亿元）、江苏交通控股（200亿元）、昆明交投（143亿元）居前；占比上，昆明交投、天津津南城投、昆明土投均为100%，后续或需向2年期及以上品种切换。

控增量：城投债协会产品存续规模增长情况概览

以华创城投口径统计，化债以来共2984家主体协会产品存续规模较2023年3月末有所增长，规模合计1.66万亿元。

省份层面，山东、江苏、浙江、广东等发债大省增长规模较大。

地市层面，湖北黄石市、河南郑州市、山东潍坊市、吉林长春市增长规模大且占存续产品比重较高。

主体层面，黄石城发（211亿元）、镇江城投（96亿元）、大足实业（79亿元）、东楚投资（76亿元）、永川高新（74亿元）协会产品增长规模居前。

展望后市，临近化债收官之年，防风险总基调下，城投债整体安全性未变，政策短期对部分区域主体形成流动性扰动，对此需重点跟踪受影响主体融资结构的切换情况，包括牺牲成本发行2y以上品种，以及借助央行应急流动性借款、银行贷款置换、区域内统借统还等多元化手段偿债；但中长期有利于城投债务结构优化、降低债券滚续风险。

信用策略：信用利差进一步收窄空间逼仄，关注中短端品种配置价值。普信债方面3y、5y利差尚可，1-2y、5y二永仍有流动性优势与品种溢价，长久期信用可在利率下行中逐渐降低仓位。

重点政策及事件：本周重点关注云南省推动组建统一法人农商行、交易商协会核减5家企业中票注册金额、西安建工超50亿元债务逾期、龙大转债到期全额兑付摘牌、以及美的置业终止中诚信评级。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

近期，交易商协会针对城投债发行审核政策进一步收紧，据上海证券报报道，协会要求城投类借新还旧主体不得发行2年期以下品种，发行期限结构需向2年期及以上中长期产品调整，同时，部分主体的发行条件也边际提高。

2027年6月末全面退平台及2028年末化债收官节点逐步临近，此次措施的出台或是基于35号文对平台债务“严控增量、化解存量”要求的进一步量化，目的是为防止“边化债边新增”局面反复，通过结构性约束措施，倒逼城投公司调整融资结构、缓释债务风险。本专题主要基于限制短债发行、控制发行增量两方面的影响进行简要分析，并对后续市场进行展望。

（一）限短债：银行间市场发行期限在2y以内的存量城投债概览

截至2026年7月15日，银行间市场存量城投债余额合计8.5万亿元，占当前全市场存量城投债余额的53%，其中发行期限在2y以内的产品余额合计7399亿元，占银行间市场存量城投债的8.7%左右。、湖北（657亿元）、山东（569亿元）、云南（566亿元）、广东（483亿元）、江西（460亿元）发行期限在2y以内的银行间市场存量城投债规模居前；占银行间市场存续城投债比重方面，云南（32%）、黑龙江（22%）、内蒙古（21%）、天津（17%）居前。结合规模及占比看，云南、天津均相对靠前。

聚焦地市，关注云南昆明市、湖北黄石市、天津津南区。具体看，银行间市场发行期限在2y以内的存量城投债余额前30大地市/直辖市区县中，昆明（506亿元）、南京（328亿元）、广州（319亿元）、青岛（293亿元）、黄石（280亿元）居前；占银行间市场存续城投债比重方面，天津市津南区（100%）、昆明（84%）、黄石（50%）居前。结合规模及占比看，昆明、黄石、天津津南区不仅2y以内产品存续规模较高且占比均在50%及以上的高位水平。

聚焦主体，关注当前银行间市场2y以内存续规模较高的主体，后续重点跟踪发债期限的切换、偿债来源等。具体看，银行间市场发行期限在2y以内的存量城投债余额前30大主体中，黄石城发（270亿元）、广州地铁（224亿元）、江苏交通控股（200亿元）、昆明交投（143亿元）居前。占该主体银行间市场存续债券余额的比重来看，昆明交投、天津津南城投、昆明土投均为100%，后续或需向2年期及以上品种切换。

短债发行受限的情况下，部分主体或通过抬升发行成本来寻求发行长期限品种，以缓解偿债压力、实现接续，后续发债期限、成本及债券偿还资金来源情况可持续跟踪。

（二）控增量：城投债协会产品存续规模增长情况概览

2023年新一轮化债启动后，城投融资政策边际收紧，2024年城投债净融资规模大幅缩减，并于2025年转负，但整体看，当前相较2023年3月31日节点城投债存量规模仍有增长，或由于前期交易所发债审核政策持续偏紧，交易所产品增长规模相对有限，协会产品增长规模则略高，以华创城投口径统计，共有2984家主体协会产品存续规模有所增长，规模合计1.66万亿元左右。

聚焦省份，山东、江苏、浙江、广东等发债大省增长规模较大。具体看，协会产品存续规模增长所涉及的2984家主体分布于除黑龙江、青海之外的29省，其中山东、江苏、浙江、广东等发债大省规模增长较大，均在千亿元以上，从占协会产品存续规模比重情况来看，辽宁、吉林、海南、河南、山西等地均在50%及以上水平，但整体增长规模相对有限。

聚焦地市，湖北黄石市、河南郑州市、山东潍坊市、吉林长春市协会产品增长规模大且占存续产品比重较高。具体看，城投债协会产品存续规模增长排名前30大地市/直辖市区县中，青岛、广州、黄石、郑州、南京、济南、湖州增长规模均在300亿元以上，从占协会产品存续规模比重情况来看，泰安、黄石、长春、福州、沈阳、郑州等8地均在50%以上。

聚焦主体，城投债协会产品存续规模增长排名前30大主体中，黄石城发（211亿元）、镇江城投（96亿元）、大足实业（79亿元）、东楚投资（76亿元）、永川高新（74亿元）居前，债券偿付情况及资金来源需要重点关注。

二

信用策略：适当兑现前期资本利得，逐渐由攻转守

（一）市场复盘：本周收益率走势分化，信用利差多数收窄

本周信用债收益率走势分化，信用利差多数收窄，震荡市场配置力量进一步挖掘利差。短期内债市对基本面反应钝化、税期和缴款对资金面扰动可控、股市偏弱震荡下，本周债市呈现偏窄震荡走势，配置力量进一步挖掘利差，信用债出现结构性行情。

分品种看，短端2y中低等级品种、5y及以上城投表现较好。2y隐含评级AA+品种收益率普遍下行1-6BP，信用利差多数收窄1-7BP。5-10y城投品种收益率普遍下行1-3BP，信用利差大多收窄1-3BP。

从信用债现券净买入情况看，整体买入力量边际走弱。基金、理财子公司配置力量边际走弱。保险公司对信用债配置边际增强，主要倾向5y以内品种。其他机构（体现理财委外、年金等）配置力量明显增强，尤其是10y以上品种。

（二）后市展望：信用利差进一步收窄空间逼仄，关注中短端品种配置价值

展望后市，债市交易空间有限，后续利差进一步收窄的空间逼仄。下半年高息存款到期规模下降，理财、基金等主要配置力量增长动能逐渐减弱，7万亿政府债待发且赶时点要求下主要集中在三季度，“钱多”格局边际弱化，信用利差中枢或由低点边际回升。策略重心宜从利差压缩交易逐步转向票息防御，7月内可继续适时兑现前期积累的资本利得、降低组合波动、提高持仓流动性，将久期由中长端切换至中短端流动性更好的品种，逐渐由攻转守。普信债方面3y、5y利差尚可，1-2y、5y二永仍有流动性优势与品种溢价，长久期信用可在利率下行中逐渐降低仓位。

三

重点政策及热点事件：多家发债企业赴京沟通、水发集团拟提前兑付债券

本周重点关注云南省推动组建统一法人农商行、交易商协会核减5家企业中票注册金额、西安建工超50亿元债务逾期、龙大转债到期全额兑付摘牌、以及美的置业终止中诚信评级。

1）7月10日，云南省人民政府新闻办公室举行“开局起步‘十五五’”主题系列新闻发布会。会议指出，“十五五”时期将推动组建统一法人的农商行，引导富滇银行、曲商行、红塔银行等地方金融机构错位发展。促进保险业高质量发展，完善资本市场功能，持续推进地方金融组织“减量提质”，充分发挥地方金融组织服务经济社会发展作用。

2）7月17日，交易商协会披露核减南平武夷发展等5家企业中期票据注册金额合计22.05亿元，其中南平武夷发展核减8.09亿元、江苏宝涵核减1亿元、招商局漳州核减2亿元、宿迁交通核减7.36亿元、淄博城市资产核减3.6亿元。同时注销乌鲁木齐经济技术开发区建设投资开发（集团）有限公司合计10亿元。

3）7月17日，西安建工集团有限公司发布公告称，受宏观经济环境、行业环境、信用环境等多重因素影响，因应收账款回款滞后导致缺乏流动资金，公司及下属子公司产生若干债务逾期。截至公告日，公司合并报表范围内已到期未支付债务金额合计50.45亿元，上年末净资产84.46亿元，占比59.73%。公司正通过盘活资产、债权转移等方式推进债务化解，并已成立由16家金融机构债权人参与的金融债委会。

4）7月17日，山东龙大美食股份有限公司发布《关于“龙大转债”摘牌的公告》，公告指出，摘牌原因为存续期内可转债全部兑付。兑付完成后，“龙大转债”自7月17日起在深交所摘牌，不再流通交易。

5）7月17日，美的置业集团有限公司发布终止评级公告，决定终止中诚信国际对其主体及六只存续债的跟踪评级。公告指出，根据公司经营需要，自7月16日起终止评级，涉及6只债券。公司表示该事项不影响经营及偿债能力，但终止后相关债券不再符合上交所债券质押式回购交易基本条件。

四

二级市场：信用债收益率走势分化，信用利差多数收窄

本周信用债收益率走势分化，信用利差多数收窄。中短票收益率走势分化，1y各评级、4yAAA/AA+、5yAAA及10y各评级上行1-2BP，2yAA+及AA、5yAA和15yAAA/AA+下行2-3BP；信用利差多数收窄1-3BP，仅4yAA+及10y各评级走阔1BP。具体来看：

1）城投债方面，收益率走势分化，1yAA(2)/AA-、2yAAA、3yAA-、4yAA+/AAA、5yAA(2)/AA-上行1-2BP，其余下行1-2BP；信用利差普遍收窄1-4BP，仅4yAAA/AA+、5yAA(2)/AA-走阔1BP。分区域来看，城投利差普遍收窄1-3BP，仅陕西走阔2BP。短端下沉空间有限，强区域适当拉久期至3-5y，关注新增“类城投”发债主体及城投下属实现首发的产业子公司发债机会，关注一二级市场利差及中短端仍有超额利差的品种。

2）地产债方面，收益率普遍上行1-2BP，仅1-2yAA+下行6-8BP、2y及5yAA下行2-3BP；信用利差走势分化，1y各评级、2-3y及5yAA+/AA收窄1-11BP，4yAAA/AA+、5yAAA走阔1BP。地产板块的超额利差已明显压缩，进一步下沉挖掘地产板块超额利差性价比一般，短期关注评级调整对部分主体及地产板块带来的估值影响，可适当关注央国企地产债短端品种被错杀的机会。

3）周期债方面，煤炭债收益率普遍上行1-2BP，2yAA+及AA、5yAA下行2BP；利差普遍收窄1-3BP，仅4yAA+走阔1BP。钢铁债收益率走势分化，1yAAA-/AA、3yAA、4yAA+/AAA-上行1-2BP，其余下行1-3BP；利差普遍收窄1-5BP，仅4yAA+走阔1BP。煤炭债方面，短期下沉性价比一般，中高等级可拉久期至3y，钢铁债重点关注1-2yAA+品种。

4）金融债方面，银行二级资本债收益率普遍上行0-1BP，仅5yAA下行2BP；利差普遍收窄1-4BP，仅4yAAA-/AA+走阔1BP。银行永续债收益率走势分化，2-3y各品种收益率下行1BP，其余上行0BP；利差普遍收窄0-3BP。券商次级债收益率走势分化，1y和4y各品种上行0-1BP，2-3y及5yAA+/AA下行0-1BP；利差普遍收窄0-3BP。保险次级债收益率走势分化，3y及5y各品种下行0-1BP、其余上行0-1BP；利差普遍收窄0-3BP、仅4y各品种走阔1BP。中短端银行二永债仍有品种溢价与流动性优势可重点关注，5y以上长久期品种超额利差处于较低水平短期谨慎追涨。

五

一级市场：信用债发行额与净融资均环比减少

本周信用债发行规模4438亿元，环比减少22亿元，净融资额为1448亿元，环比减少470亿元。具体看，金融债发行规模1610亿元，环比减少142亿元，净融资额为841亿元，环比减少360亿元。产业债发行规模2289元，环比增加171亿元，净融资额为623亿元，环比减少133亿元。城投债发行规模439亿元，环比减少51亿元，净融资额为-16亿元，环比减增加24亿元。取消发行方面，本周共有3只信用债涉及取消或推迟发行，涉及规模36.7亿元。